การพนันเบื้องหลังการขาดทุนมหาศาล 12.4 พันล้าน: Strategy กำลังเปลี่ยนตัวเองให้เป็น "ตัวขยายความเสี่ยง" ของ Bitcoin หรือไม่?

ผู้เขียน: Heart of Computing Power

เมื่อเร็วๆ นี้ MicroStrategy (Strategy) ได้เปิดเผยรายงานทางการเงินไตรมาสที่ 4 ปี 2025 ซึ่งสร้างความโกลาหลอีกครั้งใน Wall Street

หากมองเพียงแค่ตัวเลขในบัญชี ข้อมูลนั้นช็อกจริงๆ:

บริษัทรายงานขาดทุนสุทธิ 12.4 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสนี้ หรือ 42.93 ดอลลาร์ต่อหุ้น

ในช่วงเดียวกันของปีที่แล้ว การขาดทุนสุทธิของพวกเขาอยู่ที่เพียง 670.8 ล้านดอลลาร์ หมายความว่าการขาดทุนเพิ่มขึ้นมากกว่า 18 เท่าเมื่อเทียบรายปี

แต่เบื้องหลังสถานการณ์ที่น่าตกใจนี้คือ "กลยุทธ์คลัง Bitcoin" ของผู้ก่อตั้ง Michael Saylor

อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงที่แท้จริงของกลยุทธ์นี้ร้ายแรงกว่าที่คนนอกจินตนาการไว้มาก

1. Bitcoin 710,000 เหรียญทั้งหมดถูกสร้างขึ้นผ่านเงินในตลาดรอง

ก่อนอื่น เราต้องชี้แจงความเข้าใจผิดที่สำคัญ: 99% ของการขาดทุน 12.4 พันล้านดอลลาร์เป็น "การขาดทุนบนกระดาษ"

เหตุผลนั้นเรียบง่าย: Strategy Inc. (เดิมชื่อ MicroStrategy) ใช้มาตรฐานการบัญชีมูลค่ายุติธรรม หมายความว่าการผันผวนของราคา Bitcoin ทุกเพนนีต้องสะท้อนในงบการเงิน

ในช่วงปลายปี 2025 Bitcoin ตกฮวบลงต่ำกว่าเส้นต้นทุนการถือครองเฉลี่ยของ Strategy ทำให้เกิดช่องว่างขนาดใหญ่นี้ในบัญชีโดยอัตโนมัติ

อย่างไรก็ตาม การขาดทุนนี้ไม่ได้เกี่ยวข้องกับกระแสเงินสดจริงใดๆ ที่ไหลออกจากบริษัท และไม่ได้หมายความว่าพวกเขาตัดขาดทุนและออกจากตลาดจริงๆ

ดังนั้น เมื่อวิเคราะห์ Strategy ไม่ควรมุ่งเน้นเพียงกำไรต่อหุ้น ข้อมูลที่สำคัญจริงๆ อยู่ภายในโครงสร้างพอร์ตโฟลิโอ

ณ ต้นเดือนกุมภาพันธ์ 2026 Strategy ถือ Bitcoin รวมทั้งสิ้น 713,500 เหรียญ โดยมีราคาซื้อเฉลี่ยประมาณ 76,000 ดอลลาร์ต่อ Bitcoin ตามราคาตลาดในขณะนั้น บริษัทมีการขาดทุนบนกระดาษ

มีตัวเลขอีกตัวหนึ่งที่นี่ที่ถูกตีความผิดได้ง่าย

ก่อนหน้านี้มีข่าวลือในตลาดว่า Strategy ทำได้ "ผลตอบแทน Bitcoin 22.8%" ในปี 2025 ตัวเลขนี้เป็นจริง แต่ไม่ได้หมายความว่า Bitcoin เพิ่มขึ้น 22.8%

22.8% นี้เป็นตัวชี้วัดที่ Strategy สร้างขึ้นเอง เรียกว่า "Bitcoin Yield" หมายความว่าจำนวน Bitcoin เบื้องหลังหุ้นแต่ละหุ้นของ Strategy เพิ่มขึ้น 22.8% นับตั้งแต่ต้นปี

แม้ว่าราคา Bitcoin ปรับลงประมาณ 30% จากจุดสูงสุดในปี 2025 บริษัทยังคงระดมทุนเพื่อซื้อ Bitcoin เพิ่มเติมด้วยอัตราที่เร็วกว่าหุ้นถูกเจือจาง ดังนั้น "เนื้อหาคริปโต" ต่อหุ้นจึงเพิ่มขึ้นจริงๆ

นี่คือกลยุทธ์หลักของ Saylor อย่างแท้จริง: ยิ่งราคาเหรียญตกมากเท่าไหร่ เขาก็ซื้อมากขึ้นเท่านั้น

เฉพาะในเดือนมกราคม 2026 Strategy ได้เพิ่มโทเค็นอีก 41,000 เหรียญเข้าในพอร์ตโฟลิโอแบบทวนกระแส

เขาไม่สนใจว่ารายงานทางการเงินจะแย่แค่ไหน เป้าหมายเดียวของเขาคือสะสม Bitcoin ให้ถึงขีดสุด

เงื่อนไขเบื้องต้นเพียงอย่างเดียวสำหรับเขาในการทำเช่นนี้คือตลาดรองยินดีที่จะให้เงินเขาต่อไป

ปัญหาอยู่ตรงนี้พอดี: เครื่องจักรระดมทุนนี้มีเสถียรภาพจริงๆ ตามที่คนนอกพูดหรือไม่?

II. รอยร้าวในกลไกการระดมทุน

ด้านที่ถกเถียงกันมากที่สุดในตลาดคือความสามารถในการระดมทุนที่เกือบบ้าคลั่งของ Strategy

ในปี 2025 บริษัทระดมทุนประมาณ 25.3 พันล้านดอลลาร์ผ่านวิธีการต่างๆ เช่น การออกหุ้นใหม่และหุ้นบุริมสิทธิ์ เกือบทั้งหมดถูกใช้เพื่อซื้อ Bitcoin

ในตลาดหุ้นกู้แปลงสภาพเพียงอย่างเดียว Strategy คิดเป็น 30% ของการออกทั้งหมดในสหรัฐอเมริกา

แก่นแท้ของการดำเนินการนี้เรียบง่าย: เจือจางหุ้นของผู้ถือหุ้นที่มีอยู่อย่างต่อเนื่องเพื่อแลกกับ Bitcoin เพิ่มเติม

อย่างไรก็ตาม นี่ขึ้นอยู่กับเงื่อนไขว่าราคาหุ้นจะไม่ตกอย่างรุนแรงเกินไป

หากราคาหุ้นตกมากกว่าราคา Bitcoin เพิ่มขึ้น การออกเหรียญใหม่เพื่อซื้อคริปโตเคอร์เรนซีเพิ่มเติมจะกลายเป็นข้อเสนอที่ขาดทุนของ "การระดมทุนในราคาสูงและซื้อสินทรัพย์ในราคาต่ำ"

ในความเป็นจริง ราคาหุ้นของ Strategy ตกลงมากกว่า 70% จากจุดสูงสุดในปี 2024 และมูลค่าตลาดของบริษัทเคยต่ำกว่ามูลค่ารวมของ Bitcoin ที่ถืออยู่

กล่าวอีกนัยหนึ่ง ตลาดรู้สึกว่าบริษัทจะมีมูลค่ามากกว่าหากเพียงแค่แจกเหรียญโดยตรง

ณ จุดนี้ การออกหุ้นใหม่เพิ่มเติมทุกครั้งเป็นเพียงการเจือจางผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นที่มีอยู่

ความเสี่ยงที่ซ่อนเร้นมากขึ้นอยู่ภายในงบดุล

บนกระดาษ บริษัทมีเงินสด 2.3 พันล้านดอลลาร์และค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยหุ้นกู้แปลงสภาพรายปีเพียง 34 ล้านดอลลาร์ ซึ่งดูปลอดภัยมาก

แต่คนส่วนใหญ่มองข้ามสองสิ่ง:

ประการแรก บริษัทมีหนี้แปลงสภาพ 8.2 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งต้องชำระคืนหรือแปลงเป็นหุ้นเมื่อครบกำหนด

ประการที่สอง หุ้นบุริมสิทธิ์ที่ออกจ่ายเงินปันผลเป็นเงินสดประมาณ 10% ถึง 12.5% ต่อปี

ทั้งสองจำนวนนี้รวมกันมากกว่าดอกเบี้ย 34 ล้านดอลลาร์

หากราคาคริปโตเคอร์เรนซียังคงต่ำ การระดมทุนด้วยหุ้นจะยากขึ้นเรื่อยๆ เพราะยิ่งราคาหุ้นต่ำเท่าไหร่ การออกหุ้นใหม่ก็จะขาดทุนมากขึ้นเท่านั้น และผู้คนก็จะยิ่งไม่เต็มใจที่จะซื้อ

ณ จุดนั้น คุณจะต้องกู้เงินใหม่ในต้นทุนที่สูงขึ้นเพื่อชำระหนี้เก่า หรือคุณจะต้องขายคริปโตเคอร์เรนซีของคุณเพื่อชำระหนี้

Strategy กำลังใช้กลยุทธ์คลั่งไคล้ในการใช้เลเวอเรจเพื่อซื้อชิปเพิ่มเติมในขณะที่เก็บเหรียญบางส่วนไว้ในกระเป๋าในกรณีที่พวกเขาถูกบังคับขายในวันพรุ่งนี้

มันดำเนินการบนคมมีด รักษาสมดุลที่สุดโต่ง ตราบใดที่หน้าต่างการระดมทุนในตลาดทุนยังคงเปิดอยู่ มันก็สามารถทำงานต่อไปได้

ตรงกันข้าม หากหน้าต่างแคบลง สายโซ่อาจขาด

III. ถอดรูปลักษณ์ "ธนาคาร Bitcoin"

Strategy ในปัจจุบันไม่สามารถวัดด้วยมาตรฐานของบริษัทซอฟต์แวร์แบบดั้งเดิมอีกต่อไป

หากมีคนพยายามบรรจุมันเป็น "Bitcoin Trust" หรือ "ธนาคารกลางดิจิทัล" ที่ซับซ้อน นั่นเป็นการบิดเบือนอย่างแน่นอน

เมื่อแยกออกมา ตรรกะการดำเนินงานหลักของมันนั้นเรียบง่ายอย่างน่ากลัว: ตราบใดที่มันสามารถระดมเงินโดยการพิมพ์หุ้นและออกพันธบัตร มันจะใช้เงินนี้เพื่อซื้อ Bitcoin ในวงจรทางเดียว

เฉพาะเมื่ออัตราการเติบโตของ "เนื้อหาสกุลเงินต่อหุ้น" มีขนาดใหญ่พอที่จะครอบคลุมการขาดทุนสองเท่าของการลดลงของราคาหุ้นและการเจือจางหุ้น ผู้ถือหุ้นเดิมจึงจะไม่ขาดทุน

น่าเสียดายที่ผลการดำเนินงานของตลาดในปี 2025 เปิดเผยข้อบกพร่องของตรรกะนี้อย่างสมบูรณ์:

ธุรกิจซอฟต์แวร์หลักของมันอยู่บนขอบของการล่มสลายมานาน โดยมีรายได้เพียงประมาณ 500 ล้านดอลลาร์ในปี 2025 เงินที่หามาได้ไม่เพียงพอที่จะจ่ายดอกเบี้ยรายปี มันสูญเสียความสามารถในการดำเนินงานต่อไปโดยสิ้นเชิงและกลายเป็น "เป้าหมายเงา" ของ Bitcoin

การจัดอันดับเครดิตไม่ใช่สิ่งที่ตลาดอ้างถึง

Strategy เป็นบริษัทคลัง Bitcoin แห่งแรกของโลกที่ได้รับการจัดอันดับเครดิตจริงๆ แต่มันได้รับการจัดอันดับเป็นขยะ (ไม่ใช่เกรดการลงทุน)

หน่วยงานจัดอันดับได้ระบุอย่างชัดเจนว่า "ความผันผวนของราคา Bitcoin" เป็นความเสี่ยงอันดับหนึ่งและให้มุมมองเชิงลบในระยะยาว

โลกการเงินหลักไม่ได้รับรองมัน มันเพียงติดป้ายเตือนที่โดดเด่นบนโมเดลความเสี่ยงสูงของมัน

หลายคนเรียก Saylor ว่าคนบ้า

ท้ายที่สุดแล้ว รายงานทางการเงิน 2025 ที่พวกเขาเพิ่งเปิดตัวเต็มไปด้วยปัญหา

แต่ถ้าคุณวิเคราะห์รายงานทางการเงินนี้อย่างระมัดระวัง คุณจะพบว่าตรรกะของเขานั้นชัดเจนมากจริงๆ

นักวิเคราะห์เปิดเผย: "Saylor ไม่สนใจความผันผวนของราคาระยะสั้นเลย เขากำลังเดิมพันกับฉันทามติในอนาคตของสินทรัพย์ดิจิทัล"

เขาเปลี่ยนบริษัทให้เป็นเครื่องมือเลเวอเรจขนาดใหญ่สำหรับการเดิมพันนี้

วิธีการของเขาฉลาดมาก:

ด้วยการออกหุ้นกู้แปลงสภาพและออกหุ้นใหม่อย่างต่อเนื่อง เขาได้รับเงินทุนสำหรับการซื้อสินทรัพย์ขนาดใหญ่สำเร็จ ในขณะเดียวกันก็แจกจ่ายความกดดันกระแสเงินสดที่อาจเกิดขึ้นไปยังตลาดทุนทั้งหมดอย่างชาญฉลาด

หากการเดิมพันสำเร็จ ผู้ถือหุ้นสามารถเพลิดเพลินกับพรีเมี่ยมที่เกินกว่าการเพิ่มขึ้นของมูลค่าสินทรัพย์เอง

หากพวกเขาแพ้ ในฐานะผู้ถือหุ้นรายใหญ่ที่สุด ความมั่งคั่งของเขาจะหดตัวลงอย่างมากพร้อมกับนักลงทุน

การดำเนินการนั้นซับซ้อน แต่ฟิวส์ของวงจรมรณะ (ภาระเงินปันผลสูง การเจือจางหุ้น และการขายชอร์ตอาร์บิทราจ) ถูกฝังไว้ในโครงสร้างเงินทุนแล้ว

เงินสำรองจำนวน 2.3 พันล้านดอลลาร์ในต้นปี 2026 เป็นตาข่ายนิรภัยชั่วคราว แต่ไม่ใช่บัตรพ้นโทษถาวร