推动 Strategy 和 BitMine 的"无限金钱漏洞"已经消失，迫使它们进行绝望的转型以求生存

两家最大的加密货币财库公司，专注于比特币的Strategy（前身为MicroStrategy）和以太坊重仓的BitMine，尽管溢价下跌，本周仍大幅扩展了其数字资产储备。

12月8日，Strategy透露上周以9.627亿美元收购了10,624个BTC，这是自7月以来最大的单周支出。这次购买实际上忽略了股票市场的广泛信号，其MSTR股票同比下跌51%，交易价格为178.99美元。

同样，作为以太坊最大的企业持有者，BitMine向其资产负债表增加了138,452个ETH。

这些收购发生在更广泛的数字资产财库（DAT）模式面临结构性压力之际。

过去几个月，允许上市公司以其净资产价值（NAV）2.5倍的倍数交易，同时发行股票为收购提供资金的套利机会正在消失。就背景而言，Strategy对NAV的溢价（mNAV）现在接近1.15，而BitMine的溢价约为1.17。

这有效地表明，这些公司的"无限金钱漏洞"，即市场上以膨胀估值发行股票以购买低于内在股权水平资产的简称，正在停止运作。

本质上，定义2025年上半年的结构性优势已经消失，留下两家最大的DAT在弱势中买入，这揭示了当前企业加密货币格局的脆弱性。

压力下的运作机制

Strategy最近的收购使其总持有量达到660,624个BTC，占比特币总供应量的3%以上。按当前市场价格计算，这一头寸价值约600亿美元，包含超过100亿美元的未实现收益。

然而，这种增长的融资机制面临着直接威胁。该公司主要通过普通股发行为最新购买提供资金，这种策略只有当公司以高于其基础资产的溢价交易时才能产生价值。

多年来，Strategy利用一个递归循环，允许其以溢价发行股票，以市场价格购买比特币，并增加每股价值。

这种模式依赖于动力。比特币的强势产生股权需求，而股权需求为进一步的BTC收购提供资金。

然而，这种反身性现在正在失效。比特币已从10月份的126,000美元高点回落，在90,000美元至95,000美元之间整合。

来自NYDIG的数据表明，DAT溢价往往与基础资产的趋势强度相关。当动力停滞时，市场通过企业包装支付加价以获得敞口的意愿下降。

因此，这已显著影响了Strategy和其他加密货币财库公司的股票。

Strategy现在面临的风险是严格机械性的。如果公司的倍数低于1.0，发行股票将变成稀释而非增值。

值得注意的是，公司管理层已承认这一含义。如果mNAV低于平价，公司表示"将考虑出售比特币"。

这样的举动将颠倒反馈循环，导致股权疲软迫使资产出售，压低比特币现货价格，进一步压低Strategy的估值。

考虑到这一点，Strategy筹集了14.4亿美元，专门用于增强流动性，以应对投资者对低溢价环境下债务偿还的担忧。

Strategy首席执行官Phong Le表示，这种现金积累是"消除FUD"和建立到2026年运营跑道的必要措施。

尽管采取这种防御姿态，执行主席Michael Saylor将最近的BTC购买活动框定为实力的表现。这一观点也得到了前白宫官员Anthony Scaramucci的呼应，他说：

然而，交易的数学表明了一条更窄的路径。每一次新发行都使公司更接近盈亏平衡点，在那里模型的经济学将停止运作。

收益与价值储存

当Strategy捍卫价值储存论点时，BitMine正在执行向收益型主权财富模式的转变。

该公司对以太坊的积累在10月10日清算事件后的放缓之后加速，这一脱节耗尽了衍生品流动性并扰乱了更广泛的市场。

BitMine现在持有386万个ETH（约占流通供应量的3.2%），并正在加速购买以达到自定的"5%所有权阈值"。

BitMine打算通过质押将这些持有转化为网络原生收入流，计划于2026年推出验证者。该公司预计，按当前利率计算，这种规模的财库每年将产生超过10万个ETH的收益。

这种方法使BitMine的偿付能力模式与Strategy的不同。Strategy依赖抵押品增值和持续溢价维持运营。另一方面，BitMine正在构建基于未来现金流的偿付能力模式。

主席Tom Lee明确将这一战略与机构采用趋势联系起来。Lee指出，"华尔街希望将所有金融产品代币化"，估计可寻址资产基础"几乎是一千万亿美元"。

他将稳定币描述为"以太坊的ChatGPT时刻"，暗示它们作为机构认识代币化美元效用的催化剂。

据他所说，这将对ETH大有裨益，他认为ETH正经历其采用的"1971"时刻。

然而，这种转变带来了执行风险。验证者收入直到2026年才会实现。此外，以太坊在市场压力期间历来表现不如比特币。

尽管如此，BitMine的积极购买假设行业向代币化和可编程货币的转变将加深，尽管当前波动，为ETH需求提供底线。

本质上，该公司正在押注"Fusaka"升级和机构兴趣将稳定条件，这一观点与股票市场目前明显的怀疑形成对比。

访问套利的消除

同时，两家公司都面临着超越价格行动的结构性挑战：加密货币访问的商品化。

2024年初推出的现货ETF为DAT模式提供了临时相关性提升，但资本流动最近已经逆转。

根据Coinperps数据，美国现货比特币ETF的总资产管理规模已从10月份超过1650亿美元的峰值下降了近500亿美元，在恢复到截稿时的1220亿美元之前，曾低至1118亿美元。

尽管如此，这并未打击对这类金融投资工具的不可否认的市场兴趣。这一点可以从主要经纪平台Vanguard最近收回其反加密货币立场并向第三方加密货币ETF开放其系统的事实中看出。

这显著扁平化了市场结构，消除了之前为DAT股票支付溢价的分配差距。

因此，来自Capriole的数据表明，上个月没有新的DAT形成。此外，数据显示了小型市场参与者中财库解绑的首批迹象。

这本质上表明，"游客级"企业进入者——为刺激股东兴趣而增加名义BTC或ETH头寸的公司——已退出该领域。剩下的是拥有足够流动性以大规模执行财库操作的规模化在位者。

这种商品化迫使Strategy和BitMine通过金融工程而非访问来区分自己。

投资者现在可以通过ETF以NAV购买比特币和以太坊，而无需支付溢价。

因此，他们期望DAT通过杠杆、收益或时机提供超过该基线的表现。仅仅为了获得加密货币敞口而购买股票的叙事已经过时。

我们从中学到什么？

这些公司的购买活动表明了信念，但也突显了结构性困境。

Michael Saylor领导的Strategy正在捍卫其发行模式的机制。另一方面，BitMine正在捍卫其未来收益的时间表。

本质上，两家公司都在一个环境中运营，其中溢价——其扩张的基本燃料——每季度都在收缩。

考虑到这一点，它们的未来取决于三个变量，包括2026年加密货币需求的复苏、NAV溢价在平价以上的稳定以及代币化企业流的实现。

文章"为Strategy和BitMine提供动力的'无限金钱漏洞'已经蒸发，迫使它们进行绝望的转变以求生存"首次发表于CryptoSlate。