خلال الارتفاع القصير الذي بدأ في أبريل، عملت شركات خزينة الكريبتو كقوة رئيسية وراء شراء السوق، مما وفر تدفقًا مستمرًا من "الذخيرة". ومع ذلك، عندما انهارت أسعار سوق الكريبتو والأسهم، بدت شركات خزينة الكريبتو هذه وكأنها صمتت جماعيًا. عندما تصل الأسعار إلى قاع مؤقت، يجب أن يكون هذا هو الوقت المثالي لهذه المؤسسات المالية للشراء في القاع. ومع ذلك، في الواقع، تباطأ نشاط الشراء أو حتى توقف. هذا الصمت الجماعي ليس ببساطة بسبب نفاد "الذخيرة" في الذروة أو الذعر، بل هو شلل منهجي في آلية التمويل، التي تعتمد بشكل كبير على العلاوات، مما أدى إلى حالة "المال متاح ولكن غير قابل للاستخدام" خلال فترة الانكماش. مئات المليارات من "الذخيرة" محتجزة لفهم سبب مواجهة شركات DAT لمعضلة "امتلاك المال ولكن عدم القدرة على استخدامه"، نحتاج إلى إجراء تحليل متعمق لمصادر تمويل شركات خزينة الكريبتو. لنأخذ تجمع الاستراجية، الشركة الرائدة في خزينة العملات المشفرة، كمثال. جاءت مصادر تمويلها بشكل أساسي من اتجاهين: الأول هو "السندات القابلة للتحويل"، والتي تتضمن إصدار سندات بأسعار فائدة منخفضة للغاية لاقتراض المال لشراء العملات المشفرة. والآخر هو آلية السوق (ATM)، حيث يمكن للشركة إصدار أسهم جديدة لجمع الأموال لزيادة حيازاتها من بيتكوين عندما يكون سعر سهمها بعلاوة بالنسبة للأصول المشفرة التي تحتفظ بها. قبل عام 2025، كان المصدر الرئيسي لتمويل الاستراتيجية هو السندات القابلة للتحويل. اعتبارًا من فبراير 2025، جمعت الاستراتيجية 8.2 مليار دولار من خلال السندات القابلة للتحويل لشراء المزيد من بيتكوين. بدءًا من عام 2024، بدأت الاستراتيجية في التبني واسع النطاق لعروض الأسهم في السوق (ATM). هذه الطريقة أكثر مرونة، مما يسمح للشركة بإصدار أسهم جديدة بسعر السوق لشراء الأصول المشفرة عندما يتجاوز سعر السهم القيمة السوقية لحيازاتها من الكريبتو. في الربع الثالث من عام 2024، أعلنت الاستراتيجية عن عرض أسهم ATM بقيمة 21 مليار دولار، تبعه عرض ATM ثانٍ بقيمة 21 مليار دولار في مايو 2025. اعتبارًا من الآن، يبلغ إجمالي المبلغ المتبقي بموجب هذه الخطة 30.2 مليار دولار. ومع ذلك، فإن هذه الحصص ليست نقدية، بل هي حصص من الأسهم الممتازة والعادية من الفئة أ المتاحة للبيع. لكي تحول الاستراتيجية هذه الحصص إلى نقد، تحتاج إلى بيع هذه الأسهم في السوق. عندما يكون سعر السهم بعلاوة (على سبيل المثال، عند 200 دولار، يحتوي كل سهم على بيتكوين بقيمة 100 دولار)، فإن بيع السهم يعادل تحويل الأسهم المصدرة حديثًا إلى 200 دولار نقدًا، ثم شراء بيتكوين بقيمة 200 دولار، وبالتالي زيادة محتوى بيتكوين لكل سهم - هذا كان منطق العجلة الدوارة وراء استراتيجية الذخيرة غير المحدودة السابقة للاستراتيجية. ومع ذلك، عندما ينخفض ​​مؤشر mNAV للاستراتيجية (mNAV = القيمة السوقية المتداولة / قيمة حيازة بيتكوين) إلى أقل من 1، ينعكس الوضع؛ يصبح بيع السهم بيعًا بخصم. بعد نوفمبر، ظل مؤشر mNAV للاستراتيجية أقل من 1 لفترة طويلة. لذلك، خلال هذا الوقت، على الرغم من أن الاستراتيجية كان لديها عدد كبير من الأسهم المتاحة للبيع، إلا أنها لم تتمكن من شراء بيتكوين. علاوة على ذلك، فشلت الاستراتيجية ليس فقط في سحب الأموال للشراء في القاع مؤخرًا، بل اختارت أيضًا جمع 1.44 مليار دولار من خلال بيع الأسهم بخصم لإنشاء مجمع احتياطي للأرباح لدعم مدفوعات أرباح الأسهم الممتازة ومدفوعات الفائدة على الديون الحالية. كنموذج قياسي لخزائن الكريبتو، تم اعتماد آلية الاستراتيجية من قبل معظم شركات الخزينة. لذلك، يمكننا أن نرى أنه عندما تنخفض أصول الكريبتو، فإن سبب فشل شركات الخزينة هذه في الشراء في القاع ليس عدم الرغبة، بل لأن سعر السهم انخفض كثيرًا، و"مستودع الذخيرة" الخاص بهم مغلق. تمتلك اسميًا قوة نارية وفيرة، ولكن في الواقع "لديها بنادق ولكن بدون ذخيرة". إذن، بصرف النظر عن الاستراتيجية، ما مقدار القوة الشرائية التي تمتلكها الشركات الأخرى؟ بعد كل شيء، هناك بالفعل مئات من شركات خزينة الكريبتو في هذا السوق. من منظور السوق الحالي، على الرغم من وجود العديد من شركات خزينة الكريبتو، إلا أن إمكانية المزيد من المشتريات ليست كبيرة. هناك سيناريوهان رئيسيان: الأول هو أن العمل الأساسي للشركة هو بالفعل حامل أصول الكريبتو، وتأتي حيازات أصول الكريبتو بشكل أساسي من حيازاتها الحالية بدلاً من المشتريات الجديدة من خلال إصدار السندات. لذلك، فإن قدرتها ودافعها لجمع الأموال من خلال إصدار السندات ليست قوية. على سبيل المثال، تحتل شركة كانتور إكويتي بارتنرز (CEP) المرتبة الثالثة في حيازات بيتكوين، بمؤشر mNAV يبلغ 1.28. نشأت حيازات بيتكوين بشكل أساسي من اندماجها مع شركة Twenty One Capital، ولم تقم بأي عمليات شراء منذ يوليو. نوع آخر من الشركات يستخدم استراتيجية مماثلة، ولكن بسبب الانخفاض الحاد الأخير في أسعار الأسهم، انخفضت قيمة mNAV المتوسطة لها بشكل عام إلى أقل من 1. حدود ATM لهذه الشركات مغلقة أيضًا، ولا يمكن تشغيل العجلة الدوارة مرة أخرى إلا إذا ارتفع سعر السهم فوق 1. بصرف النظر عن إصدار السندات وبيع الأسهم، هناك "مستودع ذخيرة" مباشر آخر: الاحتياطيات النقدية. لنأخذ BitMine، أكبر شركة DAT في Ethereum، كمثال. على الرغم من أن مؤشر mNAV الخاص بها أقل من 1 أيضًا، إلا أن الشركة حافظت على برنامج الشراء الأخير. تظهر البيانات من 1 ديسمبر أن BitMine لديها 882 مليون دولار من النقد غير المضمون في متناول اليد. صرح رئيس BitMine توم لي مؤخرًا: "نعتقد أن سعر الإيثريوم قد وصل إلى القاع، واستأنفت BitMine استراتيجية التراكم الخاصة بها، حيث اشترت ما يقرب من 100000 ETH الأسبوع الماضي، ضعف الكمية من الأسبوعين السابقين." قدرة BitMine على ATM مثيرة للإعجاب بنفس القدر؛ في يوليو 2025، تمت زيادة السعة الإجمالية للخطة إلى 24.5 مليار دولار، ولا تزال لديها حاليًا ما يقرب من 20 مليار دولار من الأموال المتاحة. تغييرات حيازات BitMine بالإضافة إلى ذلك، أعلنت CleanSpark في أواخر نوفمبر أنها ستصدر سندات قابلة للتحويل بقيمة 1.15 مليار دولار هذا العام لشراء بيتكوين. Metaplanet، وهي شركة يابانية مدرجة، هي شركة خزينة بيتكوين نشطة أخرى، جمعت أكثر من 400 مليون دولار منذ نوفمبر من خلال قروض مدعومة ببيتكوين أو إصدارات أسهم لشراء بيتكوين. من حيث الحجم الإجمالي، تمتلك الشركات مئات المليارات من الدولارات في "الذخيرة الاسمية" (النقد + ائتمان ATM) في دفاترها، متجاوزة بكثير سوق الصعود السابق. ومع ذلك، من حيث "القوة النارية الفعالة"، انخفض العدد الفعلي للرصاصات التي يمكن إطلاقها. من "التوسع المتزايد" إلى "البقاء للأصلح" بالإضافة إلى احتجاز ذخيرتهم، تستكشف شركات خزينة الكريبتو هذه أيضًا استراتيجيات استثمارية جديدة. خلال ارتفاعات السوق، استخدمت معظم الشركات استراتيجية بسيطة: الشراء بلا تمييز، وجمع المزيد من الأموال مع ارتفاع أسهم الكريبتو، ثم مواصلة الشراء. ومع ذلك، مع تغير الوضع، تواجه العديد من الشركات ليس فقط صعوبة أكبر في جمع الأموال ولكن أيضًا تحدي دفع الفائدة على السندات المصدرة سابقًا وإدارة تكاليف التشغيل. لذلك، بدأت العديد من الشركات في توجيه اهتمامها إلى "عوائد الكريبتو"، وهي عوائد Staking مستقرة نسبيًا يتم الحصول عليها من خلال المشاركة في أنشطة Staking عبر الإنترنت للأصول المشفرة، واستخدام هذه العوائد لدفع الفائدة وتكاليف التشغيل المطلوبة للتمويل. تخطط BitMine لإطلاق MAVAN (شبكة مصادقة مقرها الولايات المتحدة) في الربع الأول من عام 2026 لتمكين ETH staking. من المتوقع أن يولد هذا 340 مليون دولار في العوائد السنوية لـ BitMine. وبالمثل، يمكن لشركات الخزينة على شبكة Solana، مثل Upexi و Sol Strategies، تحقيق عوائد سنوية تبلغ حوالي 8٪. من المتوقع أنه طالما لا يمكن لـ mNAV العودة إلى ما فوق 1.0، فإن تراكم النقد للتعامل مع استحقاقات الديون سيصبح الموضوع الرئيسي لشركات الخزينة. يؤثر هذا الاتجاه أيضًا بشكل مباشر على اختيار الأصول. نظرًا لعدم وجود عوائد عالية متأصلة في بيتكوين، يتباطأ تراكم خزائن بيتكوين النقية، بينما حافظ الإيثريوم، الذي يمكنه توليد تدفق نقدي من خلال Staking لتغطية تكاليف الفائدة، على وتيرة مرنة لتراكم الخزينة. هذا التحول في تفضيلات الأصول هو في الأساس تنازل من قبل شركات الخزينة لمعالجة صعوبات السيولة لديها. عندما يتم إغلاق قناة الحصول على أموال رخيصة من خلال علاوات أسعار الأسهم، يصبح العثور على أصول تحمل فائدة هو شريان الحياة الوحيد للحفاظ على ميزانية عمومية صحية. في النهاية، "الذخيرة غير المحدودة" ليست أكثر من وهم مؤيد للدورة مبني على علاوات أسعار الأسهم. عندما تغلق العجلة الدوارة بسبب الخصومات، يجب أن يواجه السوق حقيقة قاسية: كانت هذه الشركات المالية دائمًا مضخمات للاتجاهات، وليست منقذين ضدها. فقط عندما يتعافى السوق أولاً يمكن إعادة فتح صمامات رأس المال.خلال الارتفاع القصير الذي بدأ في أبريل، عملت شركات خزينة الكريبتو كقوة رئيسية وراء شراء السوق، مما وفر تدفقًا مستمرًا من "الذخيرة". ومع ذلك، عندما انهارت أسعار سوق الكريبتو والأسهم، بدت شركات خزينة الكريبتو هذه وكأنها صمتت جماعيًا. عندما تصل الأسعار إلى قاع مؤقت، يجب أن يكون هذا هو الوقت المثالي لهذه المؤسسات المالية للشراء في القاع. ومع ذلك، في الواقع، تباطأ نشاط الشراء أو حتى توقف. هذا الصمت الجماعي ليس ببساطة بسبب نفاد "الذخيرة" في الذروة أو الذعر، بل هو شلل منهجي في آلية التمويل، التي تعتمد بشكل كبير على العلاوات، مما أدى إلى حالة "المال متاح ولكن غير قابل للاستخدام" خلال فترة الانكماش. مئات المليارات من "الذخيرة" محتجزة لفهم سبب مواجهة شركات DAT لمعضلة "امتلاك المال ولكن عدم القدرة على استخدامه"، نحتاج إلى إجراء تحليل متعمق لمصادر تمويل شركات خزينة الكريبتو. لنأخذ تجمع الاستراجية، الشركة الرائدة في خزينة العملات المشفرة، كمثال. جاءت مصادر تمويلها بشكل أساسي من اتجاهين: الأول هو "السندات القابلة للتحويل"، والتي تتضمن إصدار سندات بأسعار فائدة منخفضة للغاية لاقتراض المال لشراء العملات المشفرة. والآخر هو آلية السوق (ATM)، حيث يمكن للشركة إصدار أسهم جديدة لجمع الأموال لزيادة حيازاتها من بيتكوين عندما يكون سعر سهمها بعلاوة بالنسبة للأصول المشفرة التي تحتفظ بها. قبل عام 2025، كان المصدر الرئيسي لتمويل الاستراتيجية هو السندات القابلة للتحويل. اعتبارًا من فبراير 2025، جمعت الاستراتيجية 8.2 مليار دولار من خلال السندات القابلة للتحويل لشراء المزيد من بيتكوين. بدءًا من عام 2024، بدأت الاستراتيجية في التبني واسع النطاق لعروض الأسهم في السوق (ATM). هذه الطريقة أكثر مرونة، مما يسمح للشركة بإصدار أسهم جديدة بسعر السوق لشراء الأصول المشفرة عندما يتجاوز سعر السهم القيمة السوقية لحيازاتها من الكريبتو. في الربع الثالث من عام 2024، أعلنت الاستراتيجية عن عرض أسهم ATM بقيمة 21 مليار دولار، تبعه عرض ATM ثانٍ بقيمة 21 مليار دولار في مايو 2025. اعتبارًا من الآن، يبلغ إجمالي المبلغ المتبقي بموجب هذه الخطة 30.2 مليار دولار. ومع ذلك، فإن هذه الحصص ليست نقدية، بل هي حصص من الأسهم الممتازة والعادية من الفئة أ المتاحة للبيع. لكي تحول الاستراتيجية هذه الحصص إلى نقد، تحتاج إلى بيع هذه الأسهم في السوق. عندما يكون سعر السهم بعلاوة (على سبيل المثال، عند 200 دولار، يحتوي كل سهم على بيتكوين بقيمة 100 دولار)، فإن بيع السهم يعادل تحويل الأسهم المصدرة حديثًا إلى 200 دولار نقدًا، ثم شراء بيتكوين بقيمة 200 دولار، وبالتالي زيادة محتوى بيتكوين لكل سهم - هذا كان منطق العجلة الدوارة وراء استراتيجية الذخيرة غير المحدودة السابقة للاستراتيجية. ومع ذلك، عندما ينخفض ​​مؤشر mNAV للاستراتيجية (mNAV = القيمة السوقية المتداولة / قيمة حيازة بيتكوين) إلى أقل من 1، ينعكس الوضع؛ يصبح بيع السهم بيعًا بخصم. بعد نوفمبر، ظل مؤشر mNAV للاستراتيجية أقل من 1 لفترة طويلة. لذلك، خلال هذا الوقت، على الرغم من أن الاستراتيجية كان لديها عدد كبير من الأسهم المتاحة للبيع، إلا أنها لم تتمكن من شراء بيتكوين. علاوة على ذلك، فشلت الاستراتيجية ليس فقط في سحب الأموال للشراء في القاع مؤخرًا، بل اختارت أيضًا جمع 1.44 مليار دولار من خلال بيع الأسهم بخصم لإنشاء مجمع احتياطي للأرباح لدعم مدفوعات أرباح الأسهم الممتازة ومدفوعات الفائدة على الديون الحالية. كنموذج قياسي لخزائن الكريبتو، تم اعتماد آلية الاستراتيجية من قبل معظم شركات الخزينة. لذلك، يمكننا أن نرى أنه عندما تنخفض أصول الكريبتو، فإن سبب فشل شركات الخزينة هذه في الشراء في القاع ليس عدم الرغبة، بل لأن سعر السهم انخفض كثيرًا، و"مستودع الذخيرة" الخاص بهم مغلق. تمتلك اسميًا قوة نارية وفيرة، ولكن في الواقع "لديها بنادق ولكن بدون ذخيرة". إذن، بصرف النظر عن الاستراتيجية، ما مقدار القوة الشرائية التي تمتلكها الشركات الأخرى؟ بعد كل شيء، هناك بالفعل مئات من شركات خزينة الكريبتو في هذا السوق. من منظور السوق الحالي، على الرغم من وجود العديد من شركات خزينة الكريبتو، إلا أن إمكانية المزيد من المشتريات ليست كبيرة. هناك سيناريوهان رئيسيان: الأول هو أن العمل الأساسي للشركة هو بالفعل حامل أصول الكريبتو، وتأتي حيازات أصول الكريبتو بشكل أساسي من حيازاتها الحالية بدلاً من المشتريات الجديدة من خلال إصدار السندات. لذلك، فإن قدرتها ودافعها لجمع الأموال من خلال إصدار السندات ليست قوية. على سبيل المثال، تحتل شركة كانتور إكويتي بارتنرز (CEP) المرتبة الثالثة في حيازات بيتكوين، بمؤشر mNAV يبلغ 1.28. نشأت حيازات بيتكوين بشكل أساسي من اندماجها مع شركة Twenty One Capital، ولم تقم بأي عمليات شراء منذ يوليو. نوع آخر من الشركات يستخدم استراتيجية مماثلة، ولكن بسبب الانخفاض الحاد الأخير في أسعار الأسهم، انخفضت قيمة mNAV المتوسطة لها بشكل عام إلى أقل من 1. حدود ATM لهذه الشركات مغلقة أيضًا، ولا يمكن تشغيل العجلة الدوارة مرة أخرى إلا إذا ارتفع سعر السهم فوق 1. بصرف النظر عن إصدار السندات وبيع الأسهم، هناك "مستودع ذخيرة" مباشر آخر: الاحتياطيات النقدية. لنأخذ BitMine، أكبر شركة DAT في Ethereum، كمثال. على الرغم من أن مؤشر mNAV الخاص بها أقل من 1 أيضًا، إلا أن الشركة حافظت على برنامج الشراء الأخير. تظهر البيانات من 1 ديسمبر أن BitMine لديها 882 مليون دولار من النقد غير المضمون في متناول اليد. صرح رئيس BitMine توم لي مؤخرًا: "نعتقد أن سعر الإيثريوم قد وصل إلى القاع، واستأنفت BitMine استراتيجية التراكم الخاصة بها، حيث اشترت ما يقرب من 100000 ETH الأسبوع الماضي، ضعف الكمية من الأسبوعين السابقين." قدرة BitMine على ATM مثيرة للإعجاب بنفس القدر؛ في يوليو 2025، تمت زيادة السعة الإجمالية للخطة إلى 24.5 مليار دولار، ولا تزال لديها حاليًا ما يقرب من 20 مليار دولار من الأموال المتاحة. تغييرات حيازات BitMine بالإضافة إلى ذلك، أعلنت CleanSpark في أواخر نوفمبر أنها ستصدر سندات قابلة للتحويل بقيمة 1.15 مليار دولار هذا العام لشراء بيتكوين. Metaplanet، وهي شركة يابانية مدرجة، هي شركة خزينة بيتكوين نشطة أخرى، جمعت أكثر من 400 مليون دولار منذ نوفمبر من خلال قروض مدعومة ببيتكوين أو إصدارات أسهم لشراء بيتكوين. من حيث الحجم الإجمالي، تمتلك الشركات مئات المليارات من الدولارات في "الذخيرة الاسمية" (النقد + ائتمان ATM) في دفاترها، متجاوزة بكثير سوق الصعود السابق. ومع ذلك، من حيث "القوة النارية الفعالة"، انخفض العدد الفعلي للرصاصات التي يمكن إطلاقها. من "التوسع المتزايد" إلى "البقاء للأصلح" بالإضافة إلى احتجاز ذخيرتهم، تستكشف شركات خزينة الكريبتو هذه أيضًا استراتيجيات استثمارية جديدة. خلال ارتفاعات السوق، استخدمت معظم الشركات استراتيجية بسيطة: الشراء بلا تمييز، وجمع المزيد من الأموال مع ارتفاع أسهم الكريبتو، ثم مواصلة الشراء. ومع ذلك، مع تغير الوضع، تواجه العديد من الشركات ليس فقط صعوبة أكبر في جمع الأموال ولكن أيضًا تحدي دفع الفائدة على السندات المصدرة سابقًا وإدارة تكاليف التشغيل. لذلك، بدأت العديد من الشركات في توجيه اهتمامها إلى "عوائد الكريبتو"، وهي عوائد Staking مستقرة نسبيًا يتم الحصول عليها من خلال المشاركة في أنشطة Staking عبر الإنترنت للأصول المشفرة، واستخدام هذه العوائد لدفع الفائدة وتكاليف التشغيل المطلوبة للتمويل. تخطط BitMine لإطلاق MAVAN (شبكة مصادقة مقرها الولايات المتحدة) في الربع الأول من عام 2026 لتمكين ETH staking. من المتوقع أن يولد هذا 340 مليون دولار في العوائد السنوية لـ BitMine. وبالمثل، يمكن لشركات الخزينة على شبكة Solana، مثل Upexi و Sol Strategies، تحقيق عوائد سنوية تبلغ حوالي 8٪. من المتوقع أنه طالما لا يمكن لـ mNAV العودة إلى ما فوق 1.0، فإن تراكم النقد للتعامل مع استحقاقات الديون سيصبح الموضوع الرئيسي لشركات الخزينة. يؤثر هذا الاتجاه أيضًا بشكل مباشر على اختيار الأصول. نظرًا لعدم وجود عوائد عالية متأصلة في بيتكوين، يتباطأ تراكم خزائن بيتكوين النقية، بينما حافظ الإيثريوم، الذي يمكنه توليد تدفق نقدي من خلال Staking لتغطية تكاليف الفائدة، على وتيرة مرنة لتراكم الخزينة. هذا التحول في تفضيلات الأصول هو في الأساس تنازل من قبل شركات الخزينة لمعالجة صعوبات السيولة لديها. عندما يتم إغلاق قناة الحصول على أموال رخيصة من خلال علاوات أسعار الأسهم، يصبح العثور على أصول تحمل فائدة هو شريان الحياة الوحيد للحفاظ على ميزانية عمومية صحية. في النهاية، "الذخيرة غير المحدودة" ليست أكثر من وهم مؤيد للدورة مبني على علاوات أسعار الأسهم. عندما تغلق العجلة الدوارة بسبب الخصومات، يجب أن يواجه السوق حقيقة قاسية: كانت هذه الشركات المالية دائمًا مضخمات للاتجاهات، وليست منقذين ضدها. فقط عندما يتعافى السوق أولاً يمكن إعادة فتح صمامات رأس المال.