سيولة البيتكوين اختفت في نظام "ظل" حيث دورات الديون المؤسسية تملي الآن مخاطر الانهيار

اعتبارًا من 8 ديسمبر، تحتفظ صناديق المؤشرات البيتكوين بـ 1,495,160 BTC وتحتفظ الشركات العامة بـ 1,076,061 BTC. مجتمعة، هذا ما يقرب من 2.57 مليون BTC، أكثر بكثير من 2.09 مليون BTC الموجودة في البورصات المركزية.

لقد انتقل المخزون الأكثر حساسية للسعر في العرض المتداول للبيتكوين البالغ 19.8 مليون من محافظ البورصات إلى هياكل تستجيب لحوافز مختلفة، وتعمل تحت قيود تنظيمية مختلفة، وتحشد رأس المال على جداول زمنية مختلفة.

التحول ليس مجرد إعادة ترتيب للملكية. إنه تغيير هيكلي في كيفية تحرك العرض، وكيفية عمل تداولات الأساس، وكيفية تصرف التقلبات السعرية عندما لا يكون البائع الهامشي متداولًا تجزئة على منصة بينانس بل صندوقًا منظمًا، أو قسم خزينة شركة، أو الأمين مؤسسي يدير تفويضات العملاء بمليارات الدولارات.

افترض النموذج العقلي القديم لسيولة البيتكوين أن البورصات كانت المستودعات المهيمنة لضغط البيع.

أودع المتداولون العملات، وقدم صناع السوق هامش العرض-الطلب، وحدثت الانخفاضات عندما تم ضرب المخزون في دفاتر الطلبات. لا يزال هذا الإطار ينطبق، لكنه يصف الآن حصة متقلصة من النظام البيئي.

تقلصت أرصدة البورصات باستمرار منذ أوائل عام 2024، بينما توسعت حيازات ETF والحفظ المؤسسي.

ظل أكثر من 61٪ من عرض البيتكوين دون حركة لأكثر من عام، وفقًا للبحث الأخير الذي أجرته Glassnode و Keyrock، مشيرًا إلى سوق يضيق فيه التعويم الفعال حتى مع نمو العرض الإجمالي.

السؤال ليس ما إذا كان هذا مهمًا لتكوين السعر، ولكن كيفية رسم خريطة للسباكة الجديدة وما هي المخاطر التي تظهر عندما تكون مستودعات البيتكوين الأسرع نموًا هي هياكل الميزانية العمومية المرتبطة بأسواق الأسهم، وجداول استحقاق الديون، وتسويات صافي قيمة الأصول الشهرية.

نظام المجمعات الثلاث

ينقسم العرض السائل للبيتكوين الآن إلى ثلاث مجمعات ذات منطق تعبئة مختلف. تعويم البورصة هو الأكثر استجابة.

يمكن للعملات الموجودة في المحفظة الساخنة على Coinbase أو منصة بينانس أو Kraken أن تضرب العروض في غضون دقائق، ويمثل المتداولون الذين أودعوا للرافعة المالية أو تحديد المواقع المضاربة ضغط البيع الأعلى سرعة.

لقد كان هذا المجمع يتقلص لسنوات، وانخفض من مستويات متعددة الملايين BTC في عام 2021 إلى ما يزيد قليلاً عن 2 مليون BTC اليوم، استنادًا إلى بيانات Coinglass.

تعويم ETF أبطأ ولكنه ينمو. احتفظت صناديق المؤشرات البيتكوين الفورية الأمريكية بحوالي 1.31 مليون BTC اعتبارًا من أوائل ديسمبر 2025، مع IBIT من BlackRock وحده يمثل ما يقرب من 777,000 BTC، وفقًا لـ Bitcoin Treasuries.

يتم تداول أسهم ETF في الأسواق الثانوية، لذلك يحدث اكتشاف السعر من خلال إنشاء الأسهم واستردادها بدلاً من البيع الفوري المباشر. يقوم المشاركون المعتمدون بإجراء المراجحة بين أسعار أسهم ETF وصافي قيمة الأصول، ولكن تلك العملية تتضمن تسوية T+1 أو T+2، وتنسيق الأمين، وإعداد التقارير التنظيمية.

النتيجة هي أن البيتكوين المحتفظ به في ETF لا يضرب دفاتر طلبات الفورية ما لم يسترد المشاركون المعتمدون عينيًا وينقلون العملات إلى البورصات. يخفف هذا الاحتكاك من البيع الانعكاسي أثناء تقلبات السعرية خلال اليوم ولكن يمكن أيضًا أن يضخم التحركات عندما تتراكم موجات الاسترداد.

تعويم الشركات والخزينة هو عامل التأرجح. تحتفظ الشركات العامة الآن بأكثر من 1 مليون BTC، مع شرائح Strategy التي تشكل الجزء الأكبر.

وفقًا لـ Bitcoin Treasuries، تحتفظ الشركات المدرجة مجتمعة بحوالي 5.1٪ من عرض BTC، ويمكن أن تدفع الانخفاضات بعض الخزائن تحت الماء، مما يزيد من احتمالية البيع القسري أو الانتهازي في أنظمة الضغط.

يواجه حاملو الشركات ضغوطًا مختلفة عن مساهمي ETF. فهم يبلغون عن خسائر التقييم بالسوق في الأرباح، ويخدمون الديون بجداول ثابتة، ويجيبون على محللي الأسهم الذين ينمذجون التعرض للبيتكوين كمخاطر في الميزانية العمومية.

عندما ينخفض البيتكوين بنسبة 30٪، فإن خزينة الشركة ذات الرافعة المالية لا تفقد فقط القيمة الورقية. إنها تواجه نداءات الهامش، وقيود إعادة التمويل، وتدقيق مجلس الإدارة.

هذا يجعل تعويم الشركات أقل التصاقًا من عرض المالك طويل الأجل ولكنه أكثر حساسية لظروف سوق رأس المال من مخزون البورصة النقي.

الأساس وآلة الحمل

أعادت دورة إطلاق ETF أيضًا تشكيل أسواق مشتقات البيتكوين.

يوضح شرح مجموعة CME حول آليات ETF الفورية بالإضافة إلى العقود الآجلة تجارة الأساس: شراء أسهم ETF الفورية، وبيع عقود البيتكوين الآجلة في CME، والاستفادة من الفارق بين أسعار الفورية والعقود الآجلة.

بعد إطلاق ETF الفورية، زادت الصناديق ذات الرافعة المالية من صافي المراكز القصيرة في عقود البيتكوين الآجلة في CME، بما يتفق مع الحمل المحوط بدلاً من الهبوط الصريح، وفقًا لنفس تحليل CME.

توسع الاهتمام المفتوح خلال عام 2024 وحتى عام 2025 مع بناء المكاتب المؤسسية للمراكز، وأصبح سلوك الأساس إشارة إلى وضع المراجحة بدلاً من المشاعر الاتجاهية النقية.

هذا مهم لتفسير تدفقات ETF. تجادل تعليقات Amberdata الأخيرة بأن التدفقات الخارجية الكبيرة في العناوين الرئيسية منذ منتصف أكتوبر كانت مركزة ومتسقة مع تصفية مراجحة الأساس بدلاً من خروج مؤسسي موحد.

عندما ينضغط الأساس، أو تنقلب معدلات التمويل إلى السلبية، تفقد تجارات الحمل ميزتها، وتقوم المكاتب بالتصفية من خلال استرداد أسهم ETF وتغطية المراكز القصيرة في العقود الآجلة. يمكن أن تبدو النتيجة مثل البيع المؤسسي في بيانات التدفق، لكن المحرك الأساسي هو ميكانيكي وليس تحولًا في القناعة طويلة الأجل.

تربط سباكة ETF الآن الطلب الفوري بوضع المشتقات بطرق تعقد الروايات النظيفة حول تدفق "الأموال الذكية" للداخل أو الخارج.

ضغط التقلبات السعرية وتعميق السيولة

انخفضت التقلبات السعرية المحققة على المدى الطويل للبيتكوين إلى النصف تقريبًا على مدار الدورة، وانخفضت من نطاق منتصف 80٪ إلى نطاق أوائل 40٪، وفقًا لملاحظة شريك Glassnode و Fasanara.

يشير نفس التحليل إلى أحجام تداول ETF اليومية بمليارات الدولارات وهيكل سوق يختلف ماديًا عن الدورات السابقة.

تجذب الأغلفة المنظمة المخصصين الذين لن يلمسوا البيتكوين الفوري في البورصات الخارجية، ويجلب هؤلاء المخصصون انضباط التنفيذ، وحدود المخاطر، والبنية التحتية للامتثال التي تنعم بعض تقلبات الأسعار البرية التي حددت الدورات السابقة.

تعمقت السيولة الفورية مع اقتباس صناع السوق لهوامش أضيق حول صافي قيمة أصول ETF، ووجود المشترين المؤسسيين الذين يعيدون التوازن وفقًا للجداول الزمنية بدلاً من بيع الذعر على العناوين الرئيسية يخلق عرضًا أكثر استقرارًا أثناء الانخفاضات.

لكن ضغط التقلبات السعرية ليس هو نفسه الاستقرار.

إن تركيز البيتكوين في عدد صغير من كبار الحائزين، سواء كانت صناديق المؤشرات أو خزائن الشركات أو محافظ الحيتان، يعني أن موجة تصفية أو استرداد كبيرة واحدة يمكن أن تحرك الأسواق أكثر مما يمكن أن يفعله بيع التجزئة المنتشر.

رفض رئيس البنك الوطني السويسري البيتكوين كأصل احتياطي في أبريل 2025، مستشهدًا بمعايير التقلبات السعرية والسيولة، وهو تذكير بأنه حتى مع نضج هيكل السوق، لا يزال سلوك الأصل تحت الضغط يفشل في تلبية المعايير المطلوبة لإدارة احتياطيات البنك المركزي.

ماذا يحدث عندما تواجه الخزائن الضغط

يفترض نموذج خزينة الشركات لتراكم البيتكوين ارتفاع الأسعار والوصول إلى تمويل رخيص للأسهم أو الديون.

كتاب استراتيجية إصدار الديون القابلة للتحويل، وشراء البيتكوين، والسماح لتقدير BTC بتغطية التخفيف ومصروفات الفائدة يعمل في سوق صاعد مع تكاليف اقتراض منخفضة.

ينكسر عندما ينخفض البيتكوين إلى ما دون متوسط أساس التكلفة للشركة، وتضيق أسواق الائتمان.
ينطبق نفس المنطق على حاملي الشركات الأصغر وعلى أي كيان استخدم الرافعة المالية لشراء البيتكوين، بافتراض أن السعر سيستمر في الارتفاع.

لا تواجه صناديق المؤشرات نفس مخاطر إعادة التمويل، لكنها تواجه مخاطر الاسترداد.

إذا أدى سوق هابط مستدام إلى تدفقات خارجية مستمرة، يسترد المشاركون المعتمدون الأسهم ويعيدون البيتكوين إلى السوق، إما من خلال مبيعات فورية أو تحويلات الأمين التي تصل في النهاية إلى البورصات.

المخزن المؤقت الذي يوفره هيكل ETF، مما يؤخر نقل ضغط البيع بأيام أو أسابيع، لا يزيل الضغط. بدلاً من ذلك، فإنه يغير فقط التوقيت ومسار التنفيذ.

النتيجة هي أنه في حين أن صناديق المؤشرات تقلل من التقلبات السعرية اليومية من خلال إبقاء العملات بعيدًا عن البورصات، فإنها لا تمنع الانخفاضات الكبيرة.

إنها تعيد توزيع ضغط البيع عبر الزمن وعبر المشاركين في السوق، لكن العملات لا تزال موجودة، وحوافز البيع لا تزال تستجيب للسعر.

دفتر الأستاذ يعيد التوازن، لا يختفي

تدعم البيانات إعادة تصنيف خريطة العرض السائل للبيتكوين، وليس ادعاء أن قيود العرض تضمن ارتفاع السعر.

تصف مفردات "التعويم المثبت" من Glassnode جزء العرض الذي يتم تداوله بنشاط مقابل الجزء الذي يظل خاملاً في محافظ المالكين على المدى الطويل، أو الميزانيات العمومية للشركات، أو حفظ ETF.

مع انكماش تعويم البورصة ونمو تعويم ETF والشركات، تحدث التداولات الهامشية لتحديد السعر عبر أماكن ذات بنى مجهرية وتأخيرات وملفات تعريف المشاركين مختلفة.

تربط تداولات الأساس أسواق الفورية والمشتقات بشكل أكثر إحكامًا. تربط خزائن الشركات تقلبات البيتكوين بضغط سوق الأسهم وظروف الائتمان.

تجذب الصناديق المنظمة رأس المال الذي لن يلمس الأصل بخلاف ذلك ولكنها تقدم أيضًا آليات استرداد يمكن أن تضخم التحركات عندما تتحول المشاعر.

يغير التحول من العرض الذي تهيمن عليه البورصات إلى العرض الذي يهيمن عليه الأمين والخزينة ضغط البيع من مستمر وانعكاسي إلى دوري ومعتمد على أسواق رأس المال.

يضغط التقلبات السعرية المحققة في الظروف العادية ولكنه لا يزيل مخاطر الذيل. إنه يخلق فرص مراجحة جديدة ومصادر جديدة للطلب، ولكن أيضًا نقاط ضعف جديدة مرتبطة بالرافعة المالية والتنظيم وإدارة المخاطر المؤسسية.

يعكس دفتر أستاذ البيتكوين الآن سوقًا حيث لم يعد أكبر الحائزين حيتانًا مجهولين أو مبنيين مبكرين بل شركات متداولة علنًا، ومنتجات استثمارية مسجلة، وأمناء يديرون مليارات نيابة عن المؤسسات.

هذا وحش مختلف، ويتم تداوله بشكل مختلف.

ظهرت المقالة سيولة البيتكوين اختفت في نظام "ظل" حيث تملي دورات ديون الشركات الآن مخاطر الانهيار لأول مرة على CryptoSlate.