يمكن لـ Strategy أن تنجو من انهيار البيتكوين إلى 8,000 دولار – لكن هل يمكنها الهروب من النزيف البطيء للتخفيف؟

أصبحت Strategy (المعروفة سابقاً بـ MicroStrategy) الوكيل الأكثر تداولاً لبيتكوين في الأسواق العامة، حيث تستخدم الأسهم والسندات القابلة للتحويل والأسهم الممتازة لبناء ميزانية عمومية تهيمن عليها العملة الرقمية الرائدة.

ومع ذلك، مع تداول بيتكوين بالقرب من 68,000 دولار وتحوم أسهم Strategy تحت 130 دولاراً، يولي المستثمرون اهتماماً أكبر للآليات التي تسمح للشركة بمواصلة شراء BTC دون أن تصبح بائعاً مُجبَراً.

حذر خبراء الصناعة مثل استراتيجي Bloomberg Intelligence مايك ماكجلون من أن بيتكوين قد ينخفض إلى 10,000 دولار.

بينما يقدم سيناريو الانخفاض هذا تحديات للشركة، يبدو أن الشركة التي يقودها مايكل سايلور واثقة من قدرتها على التعامل مع هذه المشكلات حتى لو انخفض BTC إلى 8,000 دولار.

ومع ذلك، هناك تاريخ تقويمي ومستوى سعر سهم يثيران مخاوف أكثر جدية.

يمكن لحاملي السندات القابلة للتحويل من Strategy بقيمة 1.01 مليار دولار المستحقة في 2028 أن يطالبوا الشركة بإعادة شراء السندات نقداً في 15 سبتمبر 2027، وهي ميزة تصبح أكثر تهديداً عندما يتداول السهم دون سعر التحويل الأولي للسندات البالغ حوالي 183.19 دولاراً للسهم الواحد.

لسنوات، استفادت Strategy من هيكل سوق لم يتمكن فيه العديد من المستثمرين من شراء بيتكوين الفوري بسهولة في غلاف صندوق ETF أمريكي.

ساعدت هذه الديناميكية في دعم فترات كان فيها السهم يتداول بعلاوة على القيمة الضمنية لحيازات بيتكوين للسهم الواحد، وهي وسادة جعلت جمع الأموال الجديدة أقل تكلفة.

مع إنشاء صناديق ETF الفورية لبيتكوين الآن، أصبح من الصعب الحفاظ على هذه العلاوة، ويصبح اعتماد الشركة على إصدار الأسهم لتمويل استراتيجيتها أكثر وضوحاً.

تؤكد لوحة معلومات Strategy نفسها مدى سرعة توسع قاعدة الأسهم. اعتباراً من 16 فبراير، أفادت الشركة بوجود 333.755 مليون سهم أساسي قائم و 366.114 مليون سهم مخفف مفترض، وتمتلك 717,131 بيتكوين.

توفر هذه الأرقام أبسط طريقة للسوق لتتبع المقايضة بين تراكم بيتكوين ونشر المطالبة عبر المزيد من الأسهم.

خيار البيع لعام 2027

غالباً ما توصف الديون القابلة للتحويل بأنها تمويل "رخيص" لأن القسيمة منخفضة.

تدفع سندات Strategy القابلة للتحويل لعام 2028 فائدة 0.625٪، لكن المخاطر التي يركز عليها المستثمرون ليست ضغط القسيمة. يحدث ذلك عندما لا يتم ممارسة خيار الأسهم المضمن في السندات أبداً.

تستحق السندات في 15 سبتمبر 2028، لكن تاريخ البيع يأتي قبل عام.

إذا كان سهم Strategy أعلى بشكل مريح من 183.19 دولار مع اقتراب 15 سبتمبر 2027، فإن حاملي السندات لديهم حافز أقوى للتحويل إلى أسهم، أو على الأقل حافز أقل للمطالبة بالنقد، لأن ميزة التحويل لها قيمة.

ومع ذلك، إذا كان السهم أقل من 183.19 دولار، يصبح المطالبة بالنقد أكثر جاذبية، وتحتاج الشركة إلى خطة لتلبية ما يقرب من مليار دولار في سوق قد لا يكون مستعداً لتمويل الرافعة المالية المرتبطة ببيتكوين بشروط سخية.

تُظهر لوحة معلومات Strategy سبب كون سعر التحويل هذا نقطة مرجعية. تسرد الشركة تأثير الأسهم المفترض لكل سلسلة قابلة للتحويل، بما في ذلك سندات 2028، المرتبطة بـ 183.19 دولار.

هذا ليس مجرد جدول محاسبي. إنها خريطة للحوافز التي تحول مستوى سعر سهم واحد إلى عتبة ضغط فعلية.

جادلت الشركة علناً بأن حتى انخفاضات بيتكوين الشديدة لا تترجم تلقائياً إلى إعسار لأن الميزانية العمومية تتضمن أصولاً كبيرة.

لكن مصدر القلق الأكثر إلحاحاً في السوق ليس حسابات الإفلاس. إنها مجموعة خيارات التمويل التي تحمي موقف بيتكوين بينما تنقل التكاليف إلى المساهمين العاديين من خلال التخفيف، خاصة عندما يكون السهم ضعيفاً.

إصدار الأسهم كصمام ضغط

يوضح جمع رأس المال الأخير لـ Strategy مدى أهمية إصدار الأسهم.

في نتائج الربع الرابع من عام 2025، أفادت الشركة بجمع ما يقرب من 5.6 مليار دولار من العائدات الإجمالية خلال الربع و 3.9 مليار دولار إضافية بين 1 يناير و 1 فبراير 2026. جاء معظم ذلك من بيع الأسهم العادية من خلال برنامجها في السوق.

أفادت الشركة ببيع 24,769,210 سهم مقابل ما يقرب من 4.4 مليار دولار في الربع الرابع و 20,205,642 سهم آخر مقابل 3.4 مليار دولار في يناير، مع تبقي 8.1 مليار دولار تحت برنامج ATM العادي اعتباراً من 1 فبراير.

هذه الوتيرة مهمة لأن التخفيف ليس خطراً مجرداً. إنها طريقة التشغيل. عندما يتداول السهم بشكل أقل، يتطلب كل دولار إضافي يتم جمعه إصدار المزيد من الأسهم، مما يخفف بشكل دائم مطالبة السهم الواحد على حيازات بيتكوين التي يعتقد المستثمرون أنهم يشترون التعرض لها.

ارتفع عدد أسهم Strategy الأساسية إلى 333.755 مليون بحلول 16 فبراير، من 312.062 مليون في نهاية عام 2025، وفقاً للوحة معلوماتها.

هذا هو التوتر الأساسي للمساهمين العاديين. وضعت الشركة نهجها على أنه تعظيم "بيتكوين لكل سهم" بمرور الوقت.

ولكن على المدى القصير، يمكن أن يتجاوز التخفيف المكاسب المتصورة إذا كان يجب جمع رأس المال في ظل ظروف ضعيفة، أو إذا انضغطت علاوة السهم على قيمة بيتكوين الضمنية وظلت مضغوطة.

مقايضة الاحتياطي النقدي لـ Strategy

هناك حجة مضادة مباشرة لإنذار 2027. بنت Strategy سيولة وحددت سياسة احتياطي يمكن، على الورق، أن تغطي إعادة شراء نقدي دون بيع بيتكوين.

أفادت الشركة بوجود 2.3 مليار دولار نقداً وما يعادلها اعتباراً من 31 ديسمبر 2025، وقالت إن الزيادة من العام السابق عكست إنشاء "احتياطي دولار أمريكي" بقيمة 2.25 مليار دولار.

ذكرت الشركة أن الاحتياطي صُمم لتغطية 2.5 سنة من أرباح الأسهم الممتازة وفوائد الديون، وأنه تم تمويله بعائدات من بيع الأسهم العادية من خلال برنامج ATM.

ذكرت Strategy أيضاً أن نيتها الحالية هي الحفاظ على الاحتياطي عند مستوى كافٍ لتمويل سنتين إلى ثلاث سنوات من تلك المدفوعات، مع الاحتفاظ بالحق في تعديله بناءً على ظروف السوق واحتياجات السيولة.

في الممارسة العملية، استخدام الاحتياطي لتغطية خيار بيع نقدي في سبتمبر 2027 سينقل المشكلة فقط بدلاً من حلها.

إذا أنفقت Strategy جزءاً كبيراً من المخزن المؤقت الذي صممته للالتزامات المتكررة، فقد تواجه أسئلة أصعب حول كيفية الحفاظ على أرباح الأسهم الممتازة وتغطية الفائدة في شريط ضعيف.

إذا اختارت إعادة بناء الاحتياطي، فمن المحتمل أن تعود إلى نفس الأداة التي بنته في الأصل: بيع المزيد من الأسهم العادية. إذا كان السهم لا يزال ضعيفاً، يمكن أن تؤدي إعادة البناء إلى إصدار المزيد من الأسهم بأسعار أقل، مما يزيد من التخفيف.

المسار الثالث هو إعادة تمويل السندات. يحافظ ذلك على الاحتياطي لكنه لا يزال يعتمد على استعداد أسواق رأس المال لتمويل هيكل الاستراتيجية في ذلك الوقت.

بالنسبة لشركة هويتها مرتبطة ببيتكوين، فإن المخاطر الرئيسية ليست فقط أين يتداول بيتكوين. السؤال سيصبح ما إذا كان المستثمرون لا يزالون مستعدين لتمويل التعرض المرتفع لبيتكوين من خلال الأوراق المالية للشركات عندما يكون التعرض الأبسط لصندوق ETF متاحاً.

التمويل الممتاز لـ Strategy وارتفاع التكاليف

في الوقت نفسه، لا تقتصر مجموعة تمويل Strategy على السندات القابلة للتحويل والأسهم العادية.

أصدرت الشركة التي يقودها مايكل سايلور مؤخراً أيضاً أوراقاً مالية ممتازة تصفها كجزء من منصة "الائتمان الرقمي"، بما في ذلك أسهم ممتازة بسعر متغير تُعرف باسم STRC.

في نتائج الربع الرابع، سلطت Strategy الضوء على إطار تعديل الأرباح القائم على القواعد المصمم للحفاظ على تداول STRC بالقرب من سعرها المعلن البالغ 100 دولار.

يتوقع الإطار زيادات في معدل الأرباح إذا تداول STRC تحت مستويات محددة.

على سبيل المثال، ذكرت الشركة أنها تنوي التوصية بزيادة 50 نقطة أساس أو أكثر في معدل الأرباح إذا كان متوسط السعر الموزون لحجم التداول الشهري أقل من 95 دولاراً، وزيادة 25 نقطة أساس أو أكثر إذا تداول بين 95 دولاراً و 98.99 دولار، رهناً بموافقة مجلس الإدارة.

بالنسبة للمساهمين العاديين، يضمّن هذا الهيكل نوعاً ثانياً من الانعكاسية. إذا انخفضت الرغبة في المخاطرة وضعفت أسعار الأسهم الممتازة، فقد تزداد معدلات الأرباح للدفاع عن التسعير. يمكن أن تزيد تكاليف التمويل الأعلى من الحاجة إلى جمع رأس مال إضافي.

إذا اعتمدت الشركة على الإصدار العادي للقيام بذلك، يصبح التخفيف صمام الضغط مرة أخرى.

هذا هو سبب تحول نقاش الضغط. السؤال أقل عن ما إذا كانت Strategy مجبرة على بيع 717,131 BTC الخاصة بها غداً. السؤال هو كم يصبح مكلفاً تجنب بيع بيتكوين بمرور الوقت.

ما يجب مراقبته بين الآن و2027

تظل توقعات الصناعة لسعر بيتكوين واسعة، حيث حذر ستاندرد تشارترد من أن بيتكوين قد ينزلق نحو 50,000 دولار قبل التعافي وقد خفض هدفه لنهاية 2026 إلى 100,000 دولار.

بالنسبة لـ Strategy، المفتاح ليس أي رقم يفوز بمعركة التوقعات. إنه كيف يؤثر كل مسار على متغيرين يدفعان سؤال التخفيف.

الأول هو ما إذا كان السهم يمكن أن يستعيد مستويات أعلى من 183.19 دولار مع اقتراب 15 سبتمبر 2027، مما يغير حوافز حاملي السندات ويقلل من فرصة المطالبة النقدية.

الثاني هو مقدار الأسهم التي يجب على Strategy إصدارها للحفاظ على موقف التغطية النقدية، بما في ذلك احتياطي 2.25 مليار دولار، الذي يُقدر أنه يغطي حوالي 2.5 سنة من أرباح الأسهم الممتازة وفوائد الديون، مع ترك الخيارات مفتوحة لخيار بيع 2027.

يمكن أن يكون سوق بيتكوين الجانبي مؤلماً إذا حافظ على ضعف السهم ودفع الشركة إلى جمع رأس المال بأسعار غير مواتية. يمكن أن يخفف الانتعاش من ضغط التخفيف حتى لو استمرت Strategy في جمع الأموال، لأن كل دولار يتم جمعه سيتطلب عدداً أقل من الأسهم.

قال المحللون الذين استشهدت بهم صحيفة وول ستريت جورنال إنهم لا يرون أي خطر مالي فوري نظراً لجمع رأس المال السابق والاحتياطيات.

بالنسبة للمساهمين العاديين، فإن السؤال التطلعي أضيق ويحدث على جدول زمني.

هل يمكن لـ Strategy الوصول إلى 15 سبتمبر 2027 دون تحويل استراتيجيتها لبيتكوين إلى استراتيجية تخفيف متعددة السنوات، حتى لو لم يقترب بيتكوين أبداً من 8,000 دولار؟

ظهر المنشور يمكن لـ Strategy البقاء على قيد الحياة من انهيار بيتكوين إلى 8,000 دولار - لكن هل يمكنها الهروب من النزيف البطيء للتخفيف؟ لأول مرة على CryptoSlate.