ثاني أكبر شركة تعدين بيتكوين في الولايات المتحدة تصرح ببيع كامل احتياطي BTC لديها بينما تستهدف MARA خيار سيولة بقيمة 3.8 مليار دولار

قد تكون شركة MARA Holdings على وشك اختبار الوضع الحالي لخزينة بيتكوين. كان المنقبون الرئيسيون يقومون بتجميع بيتكوين كخزينة استراتيجية بدلاً من التعامل معها كرأس مال عامل. قد يكون لهذا التحول آثار تمتد إلى ما هو أبعد من شركة واحدة.

يسمح إيداع الشركة في 2 مارس ببيع الميزانية العمومية لخزينتها الكاملة البالغة 53,822 بيتكوين، مما يمثل انعكاساً كاملاً لسياستها لعام 2024 "الاحتفاظ بجميع عملات بيتكوين المستخرجة والمشتراة في المستقبل المنظور".

يتداول بيتكوين حول 68,000 دولار، منخفضاً بنحو 46% من أعلى مستوياته في أواخر 2025، بينما انخفض عمق السوق إلى مستويات يؤدي فيها البيع المتواضع إلى تأثير كبير.

يطرح التوقيت سؤالاً: ماذا يحدث عندما يعامل أحد أكبر حاملي الصناعة بيتكوين كرأس مال عامل بدلاً من مسألة قناعة؟

السياسة التي لم يكن من المفترض أن تتغير

وضع تقرير MARA 10-K لعام 2024 الشركة جنباً إلى جنب مع Strategy كمؤيد أقصى لـ بيتكوين.

بدأ التحول في أواخر 2025، عندما باعت MARA حوالي 4,076 بيتكوين مقابل 413.1 مليون دولار، بمتوسط ضمني قدره 101,000 دولار لكل بيتكوين. يسمح إيداع 2026 بمبيعات الميزانية العمومية، مما يجعل بيتكوين "مصدراً قابلاً للتحويل بسهولة للسيولة".

ثلاثة عوامل تزيد من حدة الرهانات.

أولاً، تم إقراض أو رهن 15,315 بيتكوين كضمان، وهو ما يمثل 28% من الحيازات. وهذا يترك 38,507 بيتكوين غير مقيدة: 2.6 مليار دولار أو 60 يوماً من الإصدار بعد تنصيف البيتكوين.

ثانياً، سجلت MARA انخفاضاً في القيمة العادلة قدره 422.2 مليون دولار في 2025 وخسارة تداول قدرها 69.1 مليون دولار.

ثالثاً، دخلت MARA في شراكة مع Starwood Capital لتطوير مراكز بيانات قائمة على الذكاء الاصطناعي تستهدف 1 جيجاوات، مع مسار يتجاوز 2.5 جيجاوات، وهي بنية تحتية كثيفة رأس المال تدفع احتياجات السيولة إلى الأمام.

المنطق: تمويل العمليات والذكاء الاصطناعي عن طريق بيع بيتكوين بدلاً من تخفيف حصص المساهمين. يحول هذا التبادل MARA من صندوق بيتكوين متداول في البورصة إلى مخصص رأس مال يحتفظ بأصول متقلبة.

التوقيت ليس عشوائياً

فيما يتعلق بـ "لماذا الآن؟"، تتلاقى ثلاثة محركات.

أولاً، ضغط الميزانية العمومية. بعد تنصيف البيتكوين، تم تخفيض المكافآت إلى 3.125 بيتكوين، بينما ضغطت الصعوبة وتكاليف الطاقة على الهوامش.

انخفض الإنتاج بنسبة 7% إلى 8,799 بيتكوين على الرغم من نمو معدل التجزئة إلى 66.4 إكساهاش في الثانية. عندما ينخفض بيتكوين من نطاق 76,000 دولار إلى 126,000 دولار إلى 60,000 دولار، تصبح السيولة عاجلة.

تواجه الشركة 350 مليون دولار من السندات القابلة للتحويل التي تستحق في 2027.

ثانياً، النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي. تستهدف شراكة MARA مع Starwood المواقع التي تتنقل بين التعدين لـ بيتكوين والحوسبة بالذكاء الاصطناعي. تقود Starwood التصميم والبناء؛ تساهم MARA بالمواقع وتحتفظ بملكية تصل إلى 50%.

هذا يراهن على أن تحقيق الدخل من الطاقة إلى الحوسبة يتفوق على عوائد التعدين بعد تنصيف البيتكوين.

ثالثاً، البنية الدقيقة للسوق. تدهورت السيولة منذ أواخر 2025، مع انخفاض حجم التدول العقود الفورية بنسبة 25% إلى 30% عن مستويات العام السابق. لا تحتاج MARA، كبائع تقديري، إلى إسقاط الأسواق. بدلاً من ذلك، تخلق سردية تعلق عندما تكون المشاعر هشة.

لم ترسم MARA هذا على الرغم من الظروف الضعيفة، ولكن لأن الظروف الضعيفة تجعل مبيعات بيتكوين موثوقة مقابل التمويل الأكثر تكلفة.

التعلق ليس فقط MARA

يحتفظ المنقبون العامون مجتمعين بـ 116,697 بيتكوين، منخفضاً بنسبة 4.42% شهرياً.

تمثل 53,822 بيتكوين من MARA ما يقرب من نصف الإجمالي. يشمل المجموع الأوسع Riot Platforms (18,005 بيتكوين)، CleanSpark (13,513 بيتكوين)، Hut 8 (10,278 بيتكوين)، وCore Scientific (2,537 بيتكوين).

تتوقع Core Scientific تحقيق الدخل من "كل الحيازات تقريباً" في 2026. في يناير، باعت 1,900 بيتكوين مقابل 175 مليون دولار بسعر 92,000 دولار لكل عملة. صفت Bitdeer خزينتها بالكامل في أواخر فبراير.

يعامل المنقبون الآن بيتكوين كمخزون لتحقيق الدخل عندما يتفوق اقتصاد البنية التحتية للذكاء الاصطناعي على توسع معدل التجزئة.

السؤال هو مدى سرعة وبأي حجم سيتبع الآخرون، وثلاثة سيناريوهات تحدد النطاق.

في السيناريو المحافظ، يبيع المنقبون الإنتاج، لكنهم يحتفظون بالخزائن سليمة. انسحاب 10% من غير MARA يساوي 6,287 بيتكوين أو 14 يوماً من الإصدار.

في حالة معتدلة، يمول المنقبون النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي عن طريق بيع 5% إلى 10% من حيازاتهم. بالنسبة لـ MARA، هذا من 2,700 بيتكوين إلى 5,400 بيتكوين، أو 6 إلى 12 يوماً من الإصدار. هذا يعادل 180 مليون دولار إلى 361 مليون دولار.

انسحاب جماعي بنسبة 25% يطلق 29,174 بيتكوين، أو 65 يوماً من الإصدار.

في السيناريو العدواني، انسحاب بنسبة 50% سيضع 58,349 بيتكوين في الأسواق، أي ما يعادل 130 يوماً من العرض الجديد. المخاطر هي السرد، وليس الحجم.

يتجاوز حجم 24 ساعة لـ بيتكوين 50 مليار دولار، ولكن عندما يصبح المنقبون المتعددون بائعين معروفين خلال الضغط الكلي، يمر التأثير من خلال المشاعر ووضع المشتقات بدلاً من الطباعة الفورية.

يسمح إيداع MARA للآخرين بالمتابعة دون الظهور متضررين.

ما يكشفه التحول

بالإضافة إلى السيناريوهات الثلاثة، تظهر ثلاثة سرديات متنافسة.

الأول هو محور الذكاء الاصطناعي: يعيد المنقبون توجيه البنية التحتية للطاقة إلى مراكز البيانات، باستخدام بيتكوين كوقود لتمويلها.

تستهدف شراكة MARA مع Starwood بنية تحتية قادرة على الذكاء الاصطناعي مع اقتصاديات التبديل. هذه إعادة تخصيص استراتيجية، تتكون من يقين الطاقة إلى يقين القدرة.

السرد الثاني هو إدارة المخاطر التكتيكية: بعد انخفاضات القيمة العادلة البالغة 422.2 مليون دولار وخسائر التداول البالغة 69.1 مليون دولار، تعامل MARA بيتكوين كموقف مُدار.

يزيد العمق الضعيف والحساسية الكلية من قيمة أدوات السيولة التقديرية.

السرد الأخير هو تحول نظامي هيكلي: نهاية الاحتفاظ بالمنقبين. يشير التناقض بين "الاحتفاظ بكل بيتكوين" لعام 2024 و"قد نشتري أو نبيع من وقت لآخر" لعام 2026 إلى أن المنقبين يتصرفون كمخصصي رأس مال، يحسنون العوائد عبر التعدين، خدمات الشبكة، وعقود إيجار الذكاء الاصطناعي.

يحمل كل سرد آثار عرض مختلفة.

إذا حدث محور الذكاء الاصطناعي، فإن مبيعات بيتكوين تمول التحولات. في هذه الحالة، يكون ضغط العرض محملاً مقدماً ولكنه محدود.

في حالة كان سرد إدارة المخاطر هو الذي يتقدم، تتعقب المبيعات التقلبات، مما يجعل المنقبون بائعين معاكسين للدورة.

أخيراً، سيعني التحول النظامي أن خزينة المنقبين البالغة حوالي 117,000 بيتكوين تخضع للإدارة النشطة، مما يغير الافتراضات الأساسية حول امتصاص العرض.

الساعة المهمة

نافذة الوضوح التالية هي نموذج MARA 10-Q للربع الأول، المتوقع في منتصف مايو.

سيفحص المستثمرون مقدار بيتكوين الذي تم تحقيق الدخل منه بعد تغيير السياسة، وما إذا كانت معالم الذكاء الاصطناعي مرتبطة بانسحابات الخزينة، وما هي التوجيهات المقدمة بشأن الاحتياطيات الدنيا أو إيقاع البيع.

تخلق الفجوة حتى مايو فراغاً سردياً ستملأه الظروف الكلية.

يتداول بيتكوين في شكل تجنب المخاطر، مدفوعاً بصدمات الطاقة ومخاوف التضخم، بالضبط عندما يهيمن "من قد يضطر إلى البيع".

لا يقول إيداع MARA أنها ستبيع الأغلبية. ومع ذلك، فإن التفويض وحده ينشئ مرجعاً حساساً للسعر عندما تكون السيولة ضعيفة بما يكفي بحيث تحدد طريقة التنفيذ ما إذا كان بيع بمليار دولار يتم استيعابه بهدوء أو يضخم الجانب السلبي.

يضيف الجدول الزمني لـ Starwood إلحاحاً. تستهدف الشراكة 1 جيجاوات على المدى القريب، مع مسار إلى 2.5 جيجاوات، لكن "المدى القريب" غير محدد.

إذا عجلت MARA البناء للاستحواذ على طلب الذكاء الاصطناعي، فإن احتياجات التمويل تنضغط. إذا كانت عمليات البناء أبطأ، فقد تمتد مبيعات بيتكوين على مدى سنوات. هذا يحدد ما إذا كانت خزينة MARA تصبح عبئاً متعدد السنوات أو إعادة رسملة لمرة واحدة.

إذا كشفت أرباح الربع الأول أن منقبين متعددين يوسعون تفويضات البيع أو يربطون تحقيق الدخل من بيتكوين بالنفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي، ستعيد الأسواق تسعير قاعدة خزينة المنقبين بأكملها كتعلق عرض بدلاً من احتياطي استراتيجي.

لا تتطلب إعادة التسعير هذه بيعاً فعلياً، بل تعني فقط أن المستثمرين يتوقفون عن التعامل مع حيازات المنقبين كعرض مقفل.

ما هو على المحك فعلياً

يهم تحول MARA أقل لما يسمح به مما يشير إليه.

لمدة أربع سنوات، وضع المنقبون الخزائن كمميزات من خلال مواءمة أداء الأسهم مع تقدير بيتكوين. نجح ذلك عندما ارتفع بيتكوين، وكان رأس المال رخيصاً، وكانت اقتصاديات ما بعد تنصيف البيتكوين نظرية.

الآن يتداول بيتكوين بنسبة 50% تقريباً من الارتفاعات، تفضل أسواق رأس المال الذكاء الاصطناعي على الكريبتو، وهوامش ما بعد تنصيف البيتكوين أكثر إحكاماً مما تم نمذجته.

إذا نفذت MARA محاور الذكاء الاصطناعي بنجاح واستخدمت مبيعات بيتكوين كتمويل لمرة واحدة، تنتهي قصة سحب الخزينة بشكل نظيف. إذا استمرت مشاريع الذكاء الاصطناعي أو تعافى بيتكوين أسرع من المتوقع، فقد يكون المنقبون قد باعوا الاحتياطيات عند أدنى مستويات دورية لتمويل مشاريع ضعيفة الأداء.

بالنسبة لأسواق الكريبتو، الرهانات واضحة.

كانت خزائن المنقبين من بين آخر معاقل الطلب غير المضاربي على بيتكوين، تمثل الكيانات التي جمعت بيتكوين لأغراض تشغيلية.

إذا تحولت تلك المجموعة إلى الإدارة النشطة، يفقد بيتكوين عرضاً هيكلياً ويكسب بائعاً هيكلياً. عندما يضفي أكبر منقب لـ بيتكوين في العالم من حيث الحيازات الطابع الرسمي على قدرته على بيع مجموعته بالكامل، فهذا إشارة إلى أن حتى المؤمنين يتحوطون.

ظهر المنشور ثاني أكبر منقب لـ بيتكوين في الولايات المتحدة يصرح ببيع مخزون BTC بالكامل حيث تراقب MARA خيار السيولة بقيمة 3.8 مليار دولار أولاً على CryptoSlate.