Deutscher Vermögensverwalter: Tether und USDC sind keine Stablecoins — Selbst T-Bills werden einen Liquiditätscrash nicht verhindern

Stablecoin-Reserven, die durch kurzlaufende US-Staatsanleihen gedeckt sind, mögen in einer Bilanz unverwundbar aussehen. Doch ein deutscher Asset Manager ist nicht überzeugt. Der Leiter für digitale Vermögenswerte und Tokenisierung bei einem großen deutschen Unternehmen sagte gegenüber CoinDesk, dass USDT und USDC seiner Meinung nach nicht als Stablecoins qualifizieren. Noch beunruhigender argumentierte er, dass selbst ein Berg an Staatsanleihen keinen der beiden Token vor einer plötzlichen Liquiditätskrise schützen kann, wie aus dem Originalbericht hervorgeht.

Der Manager, der die Strategie für digitale Vermögenswerte bei einem der größten deutschen Asset Manager leitet, nannte nicht explizit den Mechanismus, der T-Bills in einer Panik zur Verbindlichkeit werden lassen würde. Doch seine Aussagen fallen in einen Moment, in dem sich die Marktstruktur rund um tokenisierte Staatsanleihen rasch ausweitet. Reale Vermögenswerte (RWA) auf der Blockchain haben bereits die 20-Milliarden-Dollar-Marke überschritten, wobei große Institutionen tokenisierte Staatsanleihengeschäfte live abwickeln. Dieses Wachstum macht die Liquiditätsfrage alles andere als hypothetisch.

Ein Definitionsstreit

Das Label „Stablecoin" war schon immer unscharf. USDT und USDC halten dollarbewertete Vermögenswerte als Reserve – größtenteils Bargeld, T-Bills und andere hochliquide Instrumente. Diese Struktur funktioniert in ruhigen Märkten. Der Punkt des deutschen Managers ist, dass Stabilität nicht einfach deshalb angenommen werden kann, weil die Reserven staatlich gedeckt sind. In einem Ansturm auf Rücknahmen könnten genau die Vermögenswerte, die Stabilität garantieren sollen, schwer zum Nennwert zu veräußern sein, wenn Händler sich zurückziehen oder wenn breiterer Geldmarktstress kurzfristige Papiere einfriert.

Es ist nicht das erste Mal, dass eine institutionelle Stimme in Frage stellt, ob große Fiat-gedeckte Token den Stablecoin-Namen verdienen. Regulatoren und Zentralbanker haben schon lange gewarnt, dass kein privater digitaler Token wirklich stabil sein kann; nur eine Zentralbankverbindlichkeit trägt diese Garantie. Die Rahmung des deutschen Managers richtet die Sorge jedoch auf das Liquiditätsmissverhältnis: täglich einlösbare Token, die durch Wertpapiere gedeckt sind, die trotzdem eine Kurslücke entwickeln können, wenn zu viele Inhaber gleichzeitig aussteigen wollen.

Warum T-Bills allein nicht ausreichen

T-Bills sind das liquideste Finanzinstrument der Welt – bis sie es nicht mehr sind. Im März 2020 verschwand selbst bei aktuell emittierten US-Staatsanleihen kurzzeitig die Liquidität, als Händler sich zurückzogen. Für einen Stablecoin-Emittenten, der einem Bank-Run ausgesetzt ist, könnte die Notwendigkeit, T-Bills in großem Maßstab auf einem dünnen Markt zu verkaufen, den Peg des Tokens zum Einsturz bringen, egal wie einwandfrei die Sicherheiten sind. Was der deutsche Manager beschrieb, war kein Kreditproblem, sondern ein Marktstrukturproblem. Ein Run muss nicht rational sein, um fatal zu sein; es braucht nur genug Rücknahmen, um Verkäufe in einen Markt zu erzwingen, der aufgehört hat, Papiere zum Nennwert aufzunehmen.

Tether und Circle haben beide Bestätigungen veröffentlicht, die hochwertige Reserven ausweisen. Aber der Kommentar des Experten unterstreicht, dass die Zusammensetzung der Reserven nur die halbe Geschichte ist. Der Zugang zu tiefer, stabiler Geldseiten-Liquidität über Fiat-Ein- und Ausstiegspunkte entscheidet darüber, ob ein Stablecoin eine schnelle Rücknahmewelle überstehen kann. Dieser Zugang hängt von Bankpartnern, Zahlungsinfrastrukturen und der Bereitschaft der Market Maker ab, während einer Krise Risiken zu übernehmen.

Der regulatorische Hintergrund

Die Aussagen fallen in eine Zeit, in der Washington weiter mit der Stablecoin-Gesetzgebung ringt. Ein wegweisendes Kryptowährung Gesetz, das eine bundesstaatliche Aufsicht für Zahlungs-Stablecoins einführen würde, sieht sich wenige Tage vor einer Senatsentscheidung heftigem Banklobbyismus ausgesetzt. Falls verabschiedet, würde das Gesetz strenge Liquiditäts- und Rücknahmeanforderungen verlangen – Regeln, die die Art und Weise, wie USDT und USDC auf US-Märkten operieren, neu gestalten könnten. Die Warnung des deutschen Managers deckt sich mit der grundlegenden Prämisse des Gesetzesentwurfs: dass ein rein marktbasiertes Stabilitätsversprechen ohne obligatorische stoßdämpfende Mechanismen fragil ist.

Die Ungewissheit über die endgültige Form des Gesetzes lässt Stablecoin-Emittenten in einer regulatorischen Schwebe. Tether und Circle haben beide ihre Treasury-Bestände in den vergangenen zwei Jahren erheblich ausgeweitet, zum Teil in Erwartung neuer Regeln. Dennoch legt der Kommentar des Experten nahe, dass Compliance nicht dasselbe wie Sicherheit sein muss. Keine Menge an T-Bills, so implizierte er, kann den Lender-of-Last-Resort-Backstop replizieren, den Zentralbankgeld bietet.

Für Trader und DeFi（Dezentralisierte Finanzen）-Protokolle, die sich auf USDT und USDC als Standard-Dollar auf der Blockchain verlassen, ist die Warnung eine Erinnerung daran, die Liquiditätsbedingungen im Auge zu behalten und nicht nur die Reservezusammensetzung. Die wahre Gesundheit eines Stablecoins wird daran gemessen, wie schnell Rücknahmen in einem Stressereignis bedient werden – etwas, das möglicherweise erst getestet werden kann, wenn es zu spät ist. Da die realen Vermögenswerte (RWA) auf der Blockchain weiter wachsen, wird das Zusammenspiel zwischen tokenisierten Staatsanleihen, Stablecoin-Sicherheiten und Händlerbilanzen eines der am meisten unterschätzten Risikokanäle des Marktes bleiben.