Warum sind die Zinssenkungen und die Bilanzreduzierungspolitik seit Warsh' Amtsantritt weitgehend unverändert geblieben?

Verfasst von: Tantu Macroeconomics

1. Es gibt viel Diskussion im Markt über Warshs erste Maßnahmen nach Amtsantritt, wobei weitere Zinssenkungen und verstärkte Bilanzreduzierung scheinbar zum Marktkonsens werden. Wir glauben jedoch, dass weder die Zinspolitik (Zinssenkungen) noch die Bilanzpolitik (Bilanzreduzierung) den ursprünglichen Politikpfad im Jahr 2026 voraussichtlich wesentlich beeinflussen wird.

2. Erstens die Bilanzpolitik: Derzeit gibt es im US-Geldmarkt keine objektiven Bedingungen für eine weitere oder schnellere Bilanzreduzierung.

1) Nach Q4 2025 fiel die ONRRP-Nutzung im Wesentlichen auf null, der SOFR-ONRRP-Spread stieg auf ein historisches Hoch von 25 Basispunkten, und die SRF-Nutzung blieb konstant über null. Diese Signale deuten darauf hin, dass sich die Liquiditätssituation im US-Interbankenmarkt von reichlich auf leicht angespannt verschoben hat. Händlerbanken, Hedgefonds und andere Nachfrager nach Übernachtfinanzierung sind auf Schwierigkeiten bei der Beschaffung von Mitteln und hohe Finanzierungskosten gestoßen. Dies ist der Grund, warum die Fed im letzten Dezember die technische Bilanzerweiterung (RMP) neu gestartet hat (Abbildung 1).

Abbildung 1: SOFR-ONRRP-Spread vs. SRF-Nutzung

2) Unter diesen Umständen würde ein abruptes Stoppen des RMP und ein Neustart der Bilanzreduzierung einerseits eine erneute Liquiditäts-"Krise" im Repo-Markt und einen Anstieg des SOFR auslösen, und andererseits zu einem erheblichen Anstieg der SRF-Nutzung führen, was die Bilanz tatsächlich nicht wesentlich reduzieren würde (wenn Händlerbanken SRF nutzen, erweitert die Fed passiv ihre Bilanz). Mit anderen Worten, eine erzwungene Bilanzreduzierung in der gegenwärtigen Umgebung hätte keine wesentlichen Auswirkungen, außer Liquiditätsprobleme im Repo-Markt zu verursachen.

3) Damit der US-Interbankenmarkt seine Bilanz weiter verkleinern oder sogar zum "Knappheitsreserve-Rahmen" zurückkehren kann, muss der bestehende Bankenregulierungsrahmen vollständig neu geschrieben werden, einschließlich, aber nicht beschränkt auf Basel 3 (LCR), den Dodd-Frank Act (Stresstests, RLAP) und sogar die selbstregulatorischen Beschränkungen (LoLCR), die Banken in den letzten 20 Jahren entwickelt haben. Dies geht weit über die Befugnisse des Federal Reserve-Vorsitzenden hinaus (Dodd-Frank erfordert den Kongress, während die internen Regulierungspraktiken der Banken langsame Anpassungen durch große Banken erfordern).

4) Das Einzige, was Warsh derzeit tun kann, ist zu versuchen, das FOMC zu überzeugen, den monatlichen Kaufbetrag des Reserve Term Purchase (RMP) zu reduzieren oder das RMP auszusetzen, wenn TGA in Zukunft erheblich sinkt und sich die Reserven schnell erholen. Wie jedes Fed-Stimmmitglied ist jedoch die Verhinderung einer Liquiditätskrise im Repo-Markt eine Voraussetzung für Warshs Befürwortung einer Verlangsamung des RMP. In Anbetracht dessen, dass das RMP eine Politik ist, die durch eine einstimmige Abstimmung des FOMC verabschiedet wurde, ist eine größere Überarbeitung unwahrscheinlich.

5) Die potenziellen Auswirkungen werden mit der nächsten Rezession/Krise kommen. Wenn die Fed ihre Liquiditätsgrenze bereits gesenkt hat, aber die Liquiditätsprobleme weiterhin schwerwiegend bleiben und die Aussichten auf wirtschaftliche Erholung weiterhin schlecht sind, könnte Warsh eher dazu neigen, QE weniger oder früher zu beenden oder QT früher zu beginnen. Dies hängt jedoch stark von der Tiefe der Krise zu diesem Zeitpunkt, Warshs eigener Denkweise (die Denkweise eines Amtsinhabers und eines Beobachters sind völlig unterschiedlich) und davon ab, ob er pragmatisch genug ist. Wir brauchen mehr Zeit, um ihn zu beobachten.

3. Zweitens die Zinspolitik: Warsh wird die Aussichten für den bestehenden Zinspfad voraussichtlich nicht wesentlich ändern.

1) Die Schwelle für Warsh, signifikant restriktiv zu werden, ist sehr hoch. Derzeit befindet sich der US-Arbeitsmarkt immer noch in einem eingefrorenen Zustand von "keine Jobs, keine Entlassungen", und die Inflationsdaten bewegen sich immer noch langsam in Richtung 2 %. Darüber hinaus wird er höchstwahrscheinlich immer noch Trump "danken" müssen, daher ist es unwahrscheinlich, dass er 2026 signifikant restriktiv wird.

2) Die Schwelle für eine signifikante dovish-Wende von Warsh (z. B. mehr als drei Zinssenkungen ohne wesentliche Änderungen der Wachstums- und Inflationsdaten) ist ebenfalls sehr hoch. Einerseits liegen die aktuellen Zinssätze tatsächlich nahe dem neutralen Niveau, was der Fed das Recht gibt, "abzuwarten" und sich nicht in Zinssenkungen zu beeilen. Andererseits ist die Arbeitslosenquote der wichtigste Indikator des FOMC im Jahr 2026. Dies liegt daran, dass bei Betrachtung der letzten drei State of the Economic Projections (SEPs) die Arbeitslosenquote-Prognose des FOMC für 2026 konstant bei 4,4-4,5 % geblieben ist, was bedeutet, dass die Arbeitslosenquote das "weiche Ziel" des FOMC im Jahr 2026 sein wird. Wenn die Arbeitslosenquote im Q4 2026 4,5 % nicht deutlich überschreitet, ist die Wahrscheinlichkeit nicht hoch, andere Stimmmitglieder davon zu überzeugen, eine signifikante Zinssenkung zu unterstützen.

3) Historisch gesehen wird jeder neue Fed-Präsident, der dem Präsidenten zu nahe steht, einer gründlichen Prüfung durch andere Stimmmitglieder unterzogen, und jede "törichte" Handlung wird eine große Anzahl von Gegenstimmen erhalten. Ein Beispiel ist G. William Miller, der am kürzesten amtierende Fed-Präsident in 1978-1979. Er war ein Verbündeter von Präsident Carter und bestand darauf, in einem Umfeld hoher Inflation keine Zinsen zu erhöhen, was zu Angriffen von FOMC-Stimmmitgliedern führte. Am Ende wurde er von Carter befördert, aber in Wirklichkeit degradiert und versetzt.

4) Es gibt zwei Möglichkeiten für die Warsh-Fed, die Zinsen stärker als erwartet zu senken. Eine ist eine wesentliche Erhöhung des Rezessionsrisikos oder ein Börsencrash. Die andere ist ein signifikanter Rückgang der Inflation im Jahr 2026. Derzeit scheint Ersteres unwahrscheinlich, aber wenn Trump in der zweiten Jahreshälfte Zölle abschafft (in seinem Bemühen um die Zwischenwahlen), könnte ein vorübergehender Rückgang des Waren-Verbraucherpreisindex der Warsh-Fed ein kurzes Zeitfenster (Ausrede) für Zinssenkungen bieten.

4. Drittens der Politikrahmen: Warsh könnte die Flexibilität und den Pragmatismus von Powell vermissen lassen.

1) Warsh hat wiederholt seine Ablehnung von Datenabhängigkeit und Forward Guidance zum Ausdruck gebracht und betont Trendabhängigkeit statt Datenabhängigkeit. Er glaubt, dass die Federal Reserve die Geldpolitik nur anpassen sollte, wenn es eine "signifikante" Abweichung zwischen Beschäftigungs- und Inflationszielen gibt, anstatt auf monatliche Berichte (wie Beschäftigungsdaten) zu reagieren, da monatliche Daten sehr stark verrauscht sind und später leicht korrigiert werden können. Er argumentiert, dass die Fed mittel- bis langfristige Wirtschaftstrends gegenüber unmittelbaren Datenpunkten priorisieren sollte und die Geldpolitik auf Beurteilungen zukünftiger Konjunkturzyklustrends statt auf aktuelle Wirtschaftsdaten stützen sollte.

2) Dieser Ansatz unterscheidet sich völlig von Powells. Powell war schon immer für seine Flexibilität und seinen Pragmatismus bekannt, mit Beispielen wie der Kehrtwende nach dem Marktcrash im Q4 2018, der beispiellosen Marktrettung im März 2020, der vorübergehenden Entscheidung, die Zinsen während der Blackout-Phase im Juni 2022 um 75 Basispunkte zu erhöhen, und der einzelnen Entscheidung, die Zinsen im September 2024 auf der Grundlage eines Satzes von Beschäftigungsdaten um 50 Basispunkte zu senken usw.

3) Wenn Warshs Politikphilosophie wirklich so ist, wie er sie zuvor vertreten hat, dann wird seine Geldpolitik "starrer" und "subjektiver" sein, was objektiv die Volatilität der Makroökonomie und des Marktes verstärkt.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass erwartet wird, dass Warsh nach Amtsantritt seine Politik der Zinssenkungen und Bilanzreduzierung nicht sofort umsetzen wird und auch nicht wahrscheinlich ist. Er muss sich mit dem wirtschaftlichen und inflationären Umfeld, der Haltung der FOMC-Stimmmitglieder koordinieren und gleichzeitig seine Beziehung zu Trump so weit wie möglich aufrechterhalten. Für den Markt bleibt abzuwarten, ob Warsh ein ausreichend pragmatischer, unabhängiger und professioneller neuer Fed-Präsident ist, was über einen beträchtlichen Zeitraum beobachtet werden muss.