Strategy (MSTR), der führende Unternehmensinhaber von Bitcoin, hat die Einführung seiner Perpetual Stretch Preferred Stock (STRC) als „iPhone-Moment" des Unternehmens bezeichnet, und trotz der Unterstützung bei der BTC-Akkumulation bleiben Risiken bestehen.
Bevor wir uns mit diesen Risiken befassen, ist es erwähnenswert, dass sich der Fokus zwar auf STRC richtet, insbesondere aufgrund seiner größeren Liquidität und Akzeptanz, diese jedoch auch für ähnliche Vorzugsangebote gelten, einschließlich des Vorzugsangebots eines anderen Bitcoin-Treasury-Unternehmens, Strives SATA.
Diese Instrumente werden „nicht gut durch die Linse von traditionellem Kredit oder Eigenkapital verstanden" und erfordern stattdessen einen anderen analytischen Rahmen, sagte NYDIGs Global Head of Research Greg Cipolaro in einer Notiz.
STRC zielt konzeptionell auf einen stabilen Aktienkurs von 100 $ ab und verwendet eine variable monatliche Dividende, um den Handel nahe diesem Niveau zu halten. Der Ansatz hat bereits eine milliardenschwere Emission und den Erwerb von mehr als 50.000 Bitcoin unterstützt, laut STRC.live-Daten.
Im Kern funktioniert STRC, indem es die Rendite anpasst, um den Preis zu steuern. Wenn Aktien über 100 $ gehandelt werden, kann das Unternehmen die Dividende kürzen, um die Nachfrage zu dämpfen. Wenn die Aktien unter dieses Niveau fallen, kann es die Dividenden erhöhen, um Käufer anzuziehen. Die Preisstabilisierung ermöglicht es dem Unternehmen, neue Aktien nahe dem Nennwert auszugeben, Kapital einzubringen, das dann zum Kauf von Bitcoin eingesetzt wird.
Das neuartige Finanzinstrument war bisher ein Erfolg. Es hat Strategy nicht nur ermöglicht, Bitcoin im Wert von mehr als 3,5 Milliarden $ zu kaufen, sondern hat auch Institutionen angezogen, die STRC in ihre Bilanzen aufgenommen haben.
In der Praxis ähnelt das Produkt einem Geldmarktfonds mit einer variablen Rendite von 11,5 %, weit über US-Staatsanleihen. Die Attraktivität hängt vom stabilen Preis von 100 $ in Verbindung mit hohen Renditen ab.
Wenn die Bedingungen günstig sind, schrieb NYDIGs Cipolaro, erzeugt der Mechanismus eine leistungsstarke Rückkopplungsschleife. Die Schleife, in der STRC nahe dem Nennwert gehandelt wird, ermöglicht es dem Unternehmen, Kapital zu beschaffen, Erlöse zum Kauf von mehr Bitcoin einzusetzen, die Vermögensbasis zu erweitern und das Vertrauen der Anleger aufrechtzuerhalten. Dieses Vertrauen unterstützt zusätzliche Emissionen.
„Solange die Vorzugsaktien nahe dem Nennwert verankert bleiben, das Eigenkapital über dem NAV gehandelt wird und die Kapitalmärkte offen bleiben, treibt das Schwungrad die anhaltende Bitcoin-Nachfrage an", schrieb Cipolaro in der Notiz.
Dennoch ist nicht alles rosig.
BitMEX Research hat in einer Notiz mit dem Titel „A bit of Stretch" geschrieben, dass es die mit dem Produkt verbundenen Risiken als „wesentlich größer als die mit kurzfristigen US-Staatsanleihen verbundenen" ansieht.
Wo die Risiken tatsächlich liegen
Bullische Investoren weisen oft darauf hin, dass STRC gut kapitalisiert ist und Dividendenzahlungen problemlos decken könnte, angesichts von Strategys massivem BTC-Kriegsschatz von 761.068 BTC und mehr als 2,2 Milliarden $ an Barreserven. Das sind etwa 50 Jahre gedeckte Dividendenzahlungen, während das Unternehmen die STRC-Dividende im Laufe der Zeit weiter senken kann, um die Deckung zu erhöhen. Darüber hinaus gibt es Monetarisierungsoptionen für den massiven Bitcoin-Bestand des Unternehmens, die weitere Dividendenzahlungen ermöglichen könnten.
Die Risiken basieren jedoch überhaupt nicht auf der Dividendendeckung, so NYDIGs Cipolaro.
„Der richtige Weg zur Risikobewertung bei STRC und SATA erfolgt durch die Linse von Governance und Nachrangigkeit, anstatt sich ausschließlich auf das Zahlungsrisiko zu konzentrieren", schrieb er.
Der Mechanismus, den STRC verwendet, erzeugt auch einen Stresspfad. Wenn Bitcoin fällt und das Vertrauen in die Bilanz von Strategy nachlässt, könnte STRC unter den Nennwert fallen.
Um den Preis zu verteidigen, müsste das Unternehmen die Dividende erhöhen. Höhere Auszahlungen erhöhen die Barverpflichtungen, was wiederum Investoren beunruhigen und den Preis weiter nach unten drücken kann. Diese Rückkopplungsschleife ist auf den Kreditmärkten vertraut.
In einem standardmäßigen Unternehmensumfeld kann dieser Zyklus mit erzwungenen Vermögensverkäufen enden. Unternehmen müssen möglicherweise Kernbestände verkaufen, um steigenden Verpflichtungen nachzukommen, wobei Verluste zum schlechtesten Zeitpunkt realisiert werden. Für Strategy würde das bedeuten, BTC in einen fallenden Markt zu verkaufen. Allerdings hat Strategys Michael Saylor wiederholt gesagt, dass er den Bitcoin-Bestand des Unternehmens nicht verkaufen wird.
Die STRC-Bedingungen geben dem Unternehmen jedoch eine weitere Option. Der Zielpreis ist kein verbindliches Versprechen. Wenn sich die Bedingungen ändern, kann Strategy die Dividende senken, anstatt sie zu erhöhen.
Laut der Lesart von BitMEX Research der SEC-Einreichungen zu STRC kann Strategy „nach eigenem Ermessen die Dividendenrate um bis zu 25 Basispunkte pro Monat senken, unabhängig davon, was sonst noch passiert."
Unbezahlte Dividenden können sich zudem ansammeln, ohne einen Zahlungsausfall auszulösen oder Vermögensverkäufe zu erzwingen. Wie BitMEX Research es formulierte, wurden Instrumente wie diese „vom Unternehmen für das Unternehmen geschrieben."
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Gebaut, um sich zu biegen, nicht zu brechen
Diese Flexibilität verändert, was mit STRC im Krisenfall passieren würde.
Anstatt eines Unternehmens, das in eine Zwangslage gerät, verlagert sich der Druck auf die Wertpapierinhaber. Wenn die Dividende reduziert wird, wird die Rendite weniger attraktiv, und der Marktpreis kann fallen, um die neue Realität widerzuspiegeln.
NYDIGs Cipolaro machte in seiner Notiz deutlich, dass die Struktur „zahlungsfähig bleiben kann, während sie dennoch suboptimale Ergebnisse für Vorzugsaktieninhaber aufgrund des Vertrauensverlusts und des Zugangs zu Finanzierungen liefert." Das Risiko ist kein Ausfall der Dividende, sondern vielmehr der Verlust ihrer Attraktivität.
Strategys traditionelles Softwaregeschäft deckt diese Zahlungen nicht allein. Das Modell hängt von fortgesetzten Emissionen oder Bilanzmanagement ab, das an seine Bitcoin-Bestände gebunden ist.
Die bindende Einschränkung ist nicht die Einkommensgenerierung, sondern die Kombination aus fortgesetztem Zugang zu Kapitalmärkten und ausreichender Vermögensdeckung", schrieb NYDIGs Cipolaro. Das Setup lädt zu Vergleichen mit Strukturen ein, die auf neue Zuflüsse angewiesen sind, um Auszahlungen zu unterstützen.
Der Unterschied hier ist, dass die Auszahlungen nicht festgelegt sind. Wenn die Nachfrage nachlässt, kann das Unternehmen die Dividende senken, anstatt eine Rate aufrechtzuerhalten, die es nicht aufrechterhalten kann. Diese Funktion hilft, den Emittenten zu schützen, schwächt jedoch den Anspruch für Investoren, die Stabilität und Einkommen suchen.
„Wenn die Musik aufhört, wenn die Dinge für MSTR herausfordernd werden, könnte MSTR, anstatt Bitcoin zu verkaufen, einfach die Erzählung aufgeben, dass STRC auf Stabilität abzielt", schrieb BitMEX Research. „Dies erscheint sehr vorteilhaft für MSTR, und die Dividendenzahlungen sind daher unserer Ansicht nach ziemlich nachhaltig und erschwinglich."
Den Mechanismus brechen
Die Marktauswirkungen hängen davon ab, wie lange der 100-$-Anker hält.
Solange die Nachfrage nach Renditeprodukten stark bleibt und die Bitcoin-Stimmung unterstützend ist, kann STRC weiterhin Mittel in die Treasury-Strategie des Unternehmens leiten.
Das wiederum stärkt Strategys Position als wichtiger öffentlicher Bitcoin-Inhaber. NYDIG hat gezeigt, dass die Preisstabilität von Bitcoin die wirtschaftliche Rentabilität der Marktausgabe dieser Produkte ermöglicht.
STRC und Strives SATA haben in Zeiten starker Bitcoin-Preisrückgänge einen Rückgang ihrer Preise unter den Nennwert erlebt, so die Forschung des Unternehmens. Wenn das passiert, „wird die Emission unwirtschaftlich, was die Fähigkeit zur Kapitalbeschaffung einschränkt und das Schwungrad verlangsamt."
(NYDIG)Das Risiko zeigt sich, wenn sich die Bedingungen ändern. Ein längerer Rückgang des BTC-Preises oder eine Verschiebung der Zinssätze könnte den Preismechanismus testen. Wenn die Dividende gekürzt wird, um Bargeld zu bewahren, könnte STRC weit unter dem Nennwert gehandelt werden. Verluste würden von Investoren getragen, die die Aktien als nahezu liquide Mittel behandelten.
„Es ähnelt einem Short-Put auf die Bitcoin-Vermögensdeckung, bei dem man Rendite im Austausch für das Tragen des Abwärtsrisikos verdient, wenn Bitcoin fällt und das Vermögenspolster erodiert", bot NYDIG als Rahmen für institutionelle Investoren an. „Anders als bei einer Standardoption gibt es jedoch keinen festen Strike-Preis oder Fälligkeit, und die Ergebnisse sind pfadabhängig und werden durch das Ermessen des Managements geprägt."
Die größere Bedeutung liegt in der Vorlage selbst.
STRC vermischt Eigenkapitalmerkmale mit anleihenähnlichem Verhalten und einem eingebauten Anpassungshebel. Es bietet einen neuen Weg für Unternehmen, Kapital zu beschaffen, das an volatile Vermögenswerte gebunden ist, ohne feste Verpflichtungen einzugehen.
Bisher haben diese Instrumente ihre Aufgabe erfüllt: Kapital anziehen und weitere Bitcoin-Akkumulation unterstützen. Die offene Frage ist, wie sie sich unter Stress verhalten und wer die Kosten trägt, wenn der Handel nicht mehr stabil aussieht.
Die Interpretation dieses Szenarios ist nicht großartig, aber nicht für MSTR, „es sind die Investoren, die sich etwas gekränkt fühlen könnten, wenn die Musik aufhört", schloss BitMEX.
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