Μην εστιάζετε μόνο στο Ιράν· η κρίση των ιδιωτικών επενδυτικών εταιρειών των ΗΠΑ θυμίζει σταδιακά την κρίση των subprime στεγαστικών δανείων.

Πηγή: Wall Street News

Ενώ η προσοχή της αγοράς εστιάζεται στους γεωπολιτικούς κινδύνους, μια κρίση ιδιωτικής πίστωσης που εξαπλώνεται σιωπηλά κλιμακώνεται ταχέως εντός του αμερικανικού χρηματοπιστωτικού συστήματος. Κύματα εξαγορών, πωλήσεις περιουσιακών στοιχείων και κλεισίματα κεφαλαίων—οι επενδυτές έχουν ξαναδεί αυτό το σενάριο το 2008.

Αυτή την εβδομάδα, η BlackRock, ο μεγαλύτερος διαχειριστής περιουσιακών στοιχείων παγκοσμίως, ανακοίνωσε περιορισμούς στις εξαγορές επενδυτών από το ταμείο εταιρικών δανείων HPS των 26 δισεκατομμυρίων δολαρίων (HLEND), σηματοδοτώντας το πιο επιδραστικό σήμα μέχρι σήμερα.

Προηγουμένως, το ταμείο ιδιωτικής πίστωσης της Blackstone αντιμετώπισε ένα ρεκόρ αιτημάτων εξαγοράς 7,9%, προκαλώντας την τιμή της μετοχής της Blue Owl να πέσει κάτω από την τιμή IPO της SPAC.

Τρεις γίγαντες δανεισμού ιδιωτικών κεφαλαίων αντιμετώπισαν διαδοχικά κρίση, και τα γρανάζια ενός φαύλου κύκλου έχουν ήδη εμπλακεί.

Εν τω μεταξύ, η Pacific Investment Management Company (PIMCO) προειδοποίησε στην τελευταία της αναφορά πελατών ότι η βιομηχανία άμεσου δανεισμού αντιμετωπίζει έναν "πλήρη κύκλο αθέτησης", και οι δοκιμές αντοχής είναι αναπόφευκτες. Αυτή η αξιολόγηση, που προέρχεται από έναν μακροχρόνιο επικριτή του ιδιωτικού δανεισμού, έχει σημαντικό βάρος.

Η εξάπλωση της κρίσης ιδιωτικού δανεισμού έχει αντικατοπτριστεί άμεσα στις τάσεις των τιμών των μετοχών των σχετικών εισηγμένων εταιρειών. Η τιμή της μετοχής της Blue Owl έχει πέσει κάτω από την τιμή προσφοράς SPAC της, και οι αποτιμήσεις των επιχειρήσεων ιδιωτικού δανεισμού ιδρυμάτων όπως η Blackstone και η BlackRock βρίσκονται υπό πίεση. Ολόκληρη η βιομηχανία αντιμετωπίζει μια συστημική επαναξιολόγηση της εμπιστοσύνης των επενδυτών.

01. Η BlackRock περιορίζει τις εξαγορές στα ταμεία ιδιωτικής πίστωσής της

Σύμφωνα με άρθρο στο Wall Street News, η BlackRock εξέδωσε ανακοίνωση την Παρασκευή λέγοντας ότι οι μέτοχοι του Ταμείου Εταιρικού Δανεισμού HPS (HLEND) της υπέβαλαν αίτηση να εξαγοράσουν συνολικά 9,3% των μετοχών τους, αλλά η διαχείριση του ταμείου αποφάσισε να ορίσει το όριο επαναγοράς στο 5%, ή περίπου 1,2 δισεκατομμύρια δολάρια.

Στην ανακοίνωσή της, η BlackRock χαρακτήρισε την κίνηση ως "θεμελιώδη" ρύθμιση για τη διαχείριση ρευστότητας του ταμείου, δηλώνοντας ότι χωρίς περιορισμούς, θα προκαλούσε "δομική αναντιστοιχία" μεταξύ του κεφαλαίου των επενδυτών και της διάρκειας των δανείων ιδιωτικής πίστωσης.

Η διατύπωση ακουγόταν ήρεμη, αλλά η αγορά κατάλαβε το νόημά της: εάν απαιτηθεί πλήρης εξαγορά, η BlackRock θα πρέπει να ξεκινήσει μια μεγάλης κλίμακας πώληση περιουσιακών στοιχείων.

Προηγουμένως, ένας άλλος βραχίονας ιδιωτικού δανεισμού της BlackRock είχε δείξει ανησυχητικά σημάδια – η BlackRock TCP Capital Corp., στην αναφορά του τέταρτου τριμήνου της, αποτίμησε ένα δάνειο 25 εκατομμυρίων δολαρίων στην Infinite Commerce Holdings στο μηδέν, μειωμένο από 100 σεντς, μόλις τρεις μήνες νωρίτερα όταν το δάνειο σημειωνόταν στην ονομαστική αξία. Από το 100 στο 0, σε τρεις μήνες, χωρίς καμία προειδοποίηση.

02 Μια αλυσιδωτή αντίδραση πώλησης: Ένας φαύλος κύκλος που πυροδοτήθηκε από πανικόβλητη πώληση

Το κλείσιμο της BlackRock δεν είναι μεμονωμένο περιστατικό, αλλά μάλλον το τέλος μιας αναμμένης θρυαλλίδας—ή μάλλον, η αρχή μιας νέας.

Πριν από τρεις εβδομάδες, η Blue Owl Capital πήρε την πρωτοβουλία.

Αντιμετωπίζοντας μια αύξηση των αιτημάτων εξαγοράς (κυρίως λόγω της εξαιρετικά συγκεντρωμένης έκθεσής της σε δάνεια λογισμικού, τα οποία υποτιμώνται ταχέως λόγω της επίδρασης της τεχνητής νοημοσύνης), η Blue Owl ανακοίνωσε την πώληση 1,4 δισεκατομμυρίων δολαρίων σε δάνεια ιδιωτικής πίστωσης για να αντικαταστήσει τον τριμηνιαίο μηχανισμό εξαγοράς με νομισματοποίηση περιουσιακών στοιχείων, παγώνοντας ουσιαστικά και τα κεφάλαια των επενδυτών.

Η εταιρεία τόνισε ότι όλα τα περιουσιακά στοιχεία που πρόκειται να πωληθούν βρίσκονται στο υψηλότερο επίπεδο εσωτερικής αξιολόγησης κινδύνου (Επίπεδο 1 ή 2 στο σύστημα πέντε επιπέδων).

Ωστόσο, αυτή η στρατηγική "κύρια περιουσιακά στοιχεία πρώτα" είναι ακριβώς αυτό που επιταχύνει την εξάπλωση της κρίσης. Εάν οι αγορές της δευτερογενούς αγοράς περιορίζονται σε περιουσιακά στοιχεία υψηλής ποιότητας, η πώληση χαρτοφυλακίων από άλλες εταιρείες επιχειρηματικής ανάπτυξης (BDCs) θα αντιμετωπίσει ακόμη λεπτότερη ρευστότητα. Είναι γνωστό ότι η NMFC έχει δηλώσει ότι προχωρά με την πώληση περίπου 500 εκατομμυρίων δολαρίων σε περιουσιακά στοιχεία χαρτοφυλακίου (που αντιπροσωπεύει το 17% των συνολικών επενδύσεών της στο τέλος του τρίτου τριμήνου του 2025).

Η κατάσταση της Blackstone είναι εξίσου άσχημη. Το ταμείο ιδιωτικής πίστωσής της, BCRED, διαχειρίζεται 82 δισεκατομμύρια δολάρια, και τα αιτήματα εξαγοράς έφτασαν σε ρεκόρ 7,9% αυτό το τρίμηνο, υπερβαίνοντας το νόμιμο όριο του 7%. Για να αποφευχθεί η ενεργοποίηση του μηχανισμού blackout, οι υπάλληλοι της Blackstone ζητήθηκαν να εγγραφούν προσωπικά σε 150 εκατομμύρια δολάρια για να γεμίσουν το κενό.

Τρία ιδρύματα, τρεις διαφορετικές απαντήσεις, αλλά η λογική είναι η ίδια: κλείνοντας τις πόρτες ή σε μεταμφιεσμένη μορφή κλεισίματός τους για να αποφευχθεί μια αναγκαστική πώληση που θα μπορούσε να πυροδοτήσει μια μεγαλύτερη κατάρρευση αποτίμησης. Οι αναλυτές επισημαίνουν ότι το πρόβλημα είναι ότι η απόφαση της BlackRock να κλείσει τις πόρτες από μόνη της έχει στείλει το ισχυρότερο σήμα πανικού στην αγορά, ενδεχομένως πυροδοτώντας περισσότερους επενδυτές να επιδιώξουν να εξαγοράσουν τις μετοχές τους.

03 Blue Owl: Η τιμή της μετοχής πέφτει κάτω από την τιμή IPO, η έκθεση κινδύνου συνεχίζει να αυξάνεται.

Ως το επίκεντρο αυτής της κρίσης, η κατάσταση της Blue Owl Capital συνεχίζει να επιδεινώνεται. Η τιμή της μετοχής της έπεσε κάτω από την τιμή IPO της SPAC των 10 δολαρίων αυτή την εβδομάδα, φτάνοντας σε χαμηλό τριετίας.

Σύμφωνα με το Bloomberg, επικαλούμενο πηγές που γνωρίζουν το θέμα, η Blue Owl έχει έκθεση 36 εκατομμυρίων λιρών (περίπου 48 εκατομμύρια δολάρια) στον δανειστή υποθηκών του Λονδίνου Century Capital Partners Ltd. – μια έμμεση έκθεση που προκύπτει από την εξαγορά της Atalaya Capital Management το 2024.

Η Century κατέθεσε αίτηση για διαχείριση πτώχευσης τον περασμένο μήνα, με συνολικές υποχρεώσεις περίπου 95 εκατομμυρίων λιρών. Ο NatWest Group και η Hampshire Trust Bank είναι οι προτεραιότητες πιστωτές της.

Η Blue Owl κατέχει την πιο επικίνδυνη υποδεέστερη μερίδα στο χαρτοφυλάκιο δανείων της Century. Ο διαχειριστής της Century, RSM UK, αναμένει να ανακτήσει πλήρως τα ανώτερα δάνεια, αλλά η μοίρα της υποδεέστερης μερίδας παραμένει αβέβαιη.

Αυτό το γεγονός αποκαλύπτει μια άλλη πλευρά της επέκτασης της ιδιωτικής πίστωσης: η χρηματοδότηση με βάση τα περιουσιακά στοιχεία θεωρούνταν κάποτε ως ένα νέο μέτωπο ανάπτυξης από τους ηγέτες της βιομηχανίας, με στελέχη από τις Pimco, Carlyle Group, Marathon και Blackstone όλοι δημόσια αισιόδοξοι για αυτόν τον τομέα. Τώρα, οι κίνδυνοι αυτού του τομέα αναδύονται με απροσδόκητους τρόπους.

04 Η PIMCO προειδοποιεί: Ένας πλήρης κύκλος αθέτησης βρίσκεται καθ' οδόν

Εν μέσω της αναταραχής στην αγορά ιδιωτικού δανεισμού, οι αναλυτές της PIMCO Lotfi Karoui και Gabriel Cazaubieilh εξέδωσαν την πιο άμεση προειδοποίησή τους μέχρι σήμερα στην τελευταία τους αναφορά πελατών. Οι δύο αναλυτές έγραψαν στην αναφορά:

Η PIMCO ήταν ένας από τους πρώτους επικριτές του ιδιωτικού δανεισμού. Ενώ οι στρατηγικές άμεσου δανεισμού έχουν δει μια άνοδο στην άντληση κεφαλαίων, αυτή η εταιρεία, που διαχειρίζεται περίπου 2,3 τρισεκατομμύρια δολάρια σε περιουσιακά στοιχεία, έχει επιλέξει να ακολουθήσει μια αντίθετη προσέγγιση, αναζητώντας ενεργά πιθανά προβλήματα εντός εταιρειών που υποστηρίζονται από ιδιωτικό δανεισμό.

Η ανάλυση της PIMCO εντόπισε αρκετά βασικά σημεία κινδύνου:

Σχετικά με το πρόβλημα ρευστότητας που αντιμετωπίζουν οι επενδυτές BDC, η διατύπωση της PIMCO ήταν εξίσου ευθεία: "Η ημι-ρευστότητα δεν είναι το ίδιο με την πλήρη ρευστότητα. Οι επενδυτές πρέπει να αξιολογήσουν τις δικές τους ανάγκες ρευστότητας και την ανοχή τους σε περιορισμένα κεφάλαια."

Ωστόσο, η PIMCO διαφοροποιεί επίσης μεταξύ διαφορετικών τμημάτων εντός του ιδιωτικού δανεισμού, πιστεύοντας ότι υποτομείς όπως η χρηματοδότηση με βάση τα περιουσιακά στοιχεία εξακολουθούν να έχουν επενδυτική αξία και μπορούν να παρέχουν επίπεδα κινδύνου "επενδυτικής βαθμίδας". Πέρυσι, η PIMCO συγκέντρωσε πάνω από 7 δισεκατομμύρια δολάρια για τη στρατηγική της χρηματοδότησης με βάση τα περιουσιακά στοιχεία.

05 Θα επανεμφανιστεί η κρίση των subprime;

Η δομική λογική αυτού του γύρου κρίσης δεν είναι περίπλοκη: τα ημι-ρευστά προϊόντα υπόσχονται τριμηνιαίες εξαγορές, αλλά τα υποκείμενα περιουσιακά στοιχεία είναι μακροπρόθεσμα ιδιωτικά δάνεια· όταν οι αιτήσεις εξαγοράς υπερβαίνουν το όριο, ο διαχειριστής είτε κλείνει την πόρτα είτε πουλά περιουσιακά στοιχεία· η πώληση μειώνει τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων, πυροδοτεί περισσότερες προσαρμογές αποτίμησης, και στη συνέχεια πυροδοτεί περισσότερες εξαγορές—σχηματίζοντας έτσι έναν κύκλο.

Αυτή η ίδια λογική εκδηλώθηκε άλλη μια φορά στην αγορά subprime υποθηκών το 2008. Εκείνη την εποχή, οι αρχικές ρωγμές εμφανίστηκαν επίσης σε μια γωνιά της αγοράς που θεωρούνταν "αρκετά κατακερματισμένη και επαγγελματική".

Σήμερα, η αγορά ιδιωτικού δανεισμού έχει φτάσει σε μέγεθος 1,8 τρισεκατομμυρίων δολαρίων, και η συγκέντρωση κινδύνου, η αδιαφάνεια αποτίμησης και η αναντιστοιχία ρευστότητάς της ελέγχονται με παρόμοιο τρόπο.