La liquidez de Bitcoin ha desaparecido en un sistema "en la sombra" donde los ciclos de deuda corporativa ahora dictan el riesgo de colapso

A fecha del 8 de diciembre, los ETF de Bitcoin poseen 1.495.160 BTC y las empresas públicas poseen 1.076.061 BTC. En conjunto, son aproximadamente 2,57 millones de BTC, sustancialmente más que los 2,09 millones de BTC que se encuentran en exchanges centralizados.

El inventario más sensible al precio en el suministro en circulación de 19,8 millones de Bitcoin ha migrado de las billeteras de los exchanges a estructuras que responden a diferentes incentivos, operan bajo diferentes restricciones regulatorias y movilizan capital en diferentes plazos.

El cambio no es solo una reorganización de la propiedad. Es un cambio estructural en cómo se mueve la oferta, cómo funcionan las operaciones de base y cómo se comporta la volatilidad cuando el vendedor marginal ya no es un trader minorista en Binance sino un fondo regulado, un departamento de tesorería corporativa o un custodio institucional que gestiona mandatos de clientes de miles de millones de dólares.

El antiguo modelo mental de liquidez de Bitcoin asumía que los exchanges eran los principales reservorios de presión de venta.

Los traders depositaban monedas, los market makers cotizaban spreads, y las caídas ocurrían cuando el inventario en los libros de órdenes era golpeado. Ese marco todavía se aplica, pero ahora describe una parte cada vez menor del ecosistema.

Los saldos de los exchanges se han contraído constantemente desde principios de 2024, mientras que las tenencias de ETF y la custodia institucional se han expandido.

Más del 61% del suministro de Bitcoin ha permanecido sin moverse durante más de un año, según investigaciones recientes de Glassnode y Keyrock, lo que apunta a un mercado donde el float efectivo se está estrechando incluso a medida que el suministro total crece.

La cuestión no es si esto importa para la formación de precios, sino cómo mapear la nueva estructura y qué riesgos surgen cuando los almacenes de Bitcoin de más rápido crecimiento son estructuras de balance vinculadas a los mercados de renta variable, calendarios de vencimiento de deuda y conciliaciones mensuales de NAV.

El sistema de tres pools

El suministro líquido de Bitcoin ahora se divide en tres pools con diferente lógica de movilización. El float de exchange es el más reactivo.

Las monedas que se encuentran en hot wallets en Coinbase, Binance o Kraken pueden alcanzar ofertas en minutos, y los traders que depositaron para apalancamiento o posicionamiento especulativo representan la presión de venta de mayor velocidad.

Ese pool se ha estado reduciendo durante años, cayendo de niveles de varios millones de BTC en 2021 a poco más de 2 millones de BTC hoy, según datos de Coinglass.

El float de ETF es más lento pero está creciendo. Los ETF de Bitcoin spot de EE. UU. tenían aproximadamente 1,31 millones de BTC a principios de diciembre de 2025, con el IBIT de BlackRock representando aproximadamente 777.000 BTC, según Bitcoin Treasuries.

Las acciones de ETF se negocian en mercados secundarios, por lo que el descubrimiento de precios ocurre a través de la creación y redención de acciones en lugar de la venta directa al contado. Los participantes autorizados ejecutan arbitraje entre los precios de las acciones de ETF y el valor neto de los activos, pero ese proceso implica liquidación T+1 o T+2, coordinación de custodios e informes regulatorios.

El resultado es que el Bitcoin mantenido por ETF no llega a los libros de órdenes al contado a menos que los AP rediman en especie y muevan monedas a los exchanges. Esta fricción amortigua la venta reflexiva durante la volatilidad intradía, pero también puede amplificar los movimientos cuando se acumulan olas de redención.

El float corporativo y de tesorería es el factor de cambio. Las empresas públicas ahora poseen más de 1 millón de BTC, con los tramos de Strategy constituyendo la mayor parte.

Según Bitcoin Treasuries, las empresas cotizadas poseen colectivamente alrededor del 5,1% del suministro de BTC, y las caídas pueden empujar a algunas tesorerías bajo el agua, aumentando las probabilidades de ventas forzadas u oportunistas en regímenes de estrés.

Los tenedores corporativos enfrentan diferentes presiones que los accionistas de ETF. Informan pérdidas mark-to-market en ganancias, atienden deuda con calendarios fijos y responden a analistas de renta variable que modelan la exposición a Bitcoin como riesgo de balance.

Cuando Bitcoin cae un 30%, una tesorería corporativa apalancada no solo pierde valor en papel. Se enfrenta a llamadas de margen, restricciones de refinanciamiento y escrutinio de la junta.

Eso hace que el float corporativo sea menos estable que el suministro de holders a largo plazo pero más sensible a las condiciones del mercado de capitales que el inventario puro de exchange.

Base y la máquina de carry

El ciclo de lanzamiento de ETF también remodeló los mercados de derivados de Bitcoin.

La explicación del Grupo CME sobre la mecánica de ETF spot más futuros establece el trade de base: comprar acciones de ETF spot, ponerse en corto en futuros de Bitcoin de CME, capturar el spread entre los precios spot y de futuros.

Después de los lanzamientos de ETF spot, los fondos apalancados aumentaron el posicionamiento neto corto en futuros de Bitcoin de CME, consistente con carry cubierto en lugar de pesimismo absoluto, según el mismo análisis de CME.

El interés abierto se expandió durante 2024 y hasta 2025 a medida que los escritorios institucionales construían posiciones, y el comportamiento de la base se convirtió en una señal de posicionamiento de arbitraje en lugar de un sentimiento puramente direccional.

Esto importa para interpretar los flujos de ETF. El comentario reciente de Amberdata argumenta que las grandes salidas de titulares desde mediados de octubre estaban concentradas y consistentes con desenredos de arbitraje de base en lugar de una salida institucional uniforme.

Cuando la base se comprime, o las tasas de financiamiento se vuelven negativas, los trades de carry pierden su ventaja, y los escritorios desenredan redimiendo acciones de ETF y cubriendo cortos de futuros. El resultado puede parecer una venta institucional en los datos de flujo, pero el impulsor subyacente es mecánico en lugar de un cambio en la convicción a largo plazo.

La estructura de ETF ahora vincula la demanda spot al posicionamiento de derivados de maneras que complican las narrativas claras sobre el "Smart Money" entrando o saliendo.

Compresión de volatilidad y liquidez más profunda

La volatilidad realizada a largo plazo de Bitcoin se ha reducido casi a la mitad durante el ciclo, cayendo del rango medio del 80% al rango bajo del 40%, según una nota de socio de Glassnode y Fasanara.

El mismo análisis señala volúmenes diarios de negociación de ETF de miles de millones de dólares y una estructura de mercado que es materialmente diferente de los ciclos anteriores.

Los envoltorios regulados atraen a asignadores que no tocarían Bitcoin spot en exchanges offshore, y esos asignadores aportan disciplina de ejecución, límites de riesgo e infraestructura de cumplimiento que suavizan algunas de las salvajes oscilaciones de precios que definieron ciclos anteriores.

La liquidez spot se ha profundizado a medida que los market makers cotizan spreads más ajustados alrededor del NAV de ETF, y la presencia de compradores institucionales que reequilibran según horarios en lugar de vender en pánico ante titulares crea una oferta más estable durante las caídas.

Pero la compresión de volatilidad no es lo mismo que la estabilidad.

La concentración de Bitcoin en un pequeño número de grandes tenedores, ya sean ETF, tesorerías corporativas o billeteras de ballenas, significa que una sola liquidación grande u ola de redención puede mover los mercados más de lo que la venta minorista difusa podría hacer.

El presidente del Banco Nacional Suizo rechazó Bitcoin como activo de reserva en abril de 2025, citando criterios de volatilidad y liquidez, un recordatorio de que, incluso a medida que madura la estructura del mercado, el comportamiento del activo bajo estrés todavía no cumple con los estándares requeridos para la gestión de reservas del banco central.

Qué sucede cuando las tesorerías enfrentan estrés

El modelo de tesorería corporativa para la acumulación de Bitcoin asume precios en alza y acceso a financiamiento barato de capital o deuda.

El manual de Strategy de emitir deuda convertible, comprar Bitcoin, dejar que la apreciación de BTC cubra la dilución y el gasto de intereses funciona en un mercado alcista con bajos costos de endeudamiento.

Se rompe cuando Bitcoin cae por debajo del costo base promedio de una empresa y los mercados de crédito se tensan.
La misma lógica se aplica a los tenedores corporativos más pequeños y a cualquier entidad que se apalancó para comprar Bitcoin, asumiendo que el precio seguiría subiendo.

Los ETF no enfrentan el mismo riesgo de refinanciamiento, pero sí enfrentan riesgo de redención.

Si un mercado bajista sostenido impulsa salidas persistentes, los participantes autorizados redimen acciones y devuelven Bitcoin al mercado, ya sea a través de ventas spot o transferencias de custodios que eventualmente llegan a los exchanges.

El amortiguador que proporciona la estructura de ETF, retrasando la transmisión de la presión de venta por días o semanas, no elimina la presión. En cambio, solo cambia el tiempo y la ruta de ejecución.

El resultado es que, si bien los ETF reducen la volatilidad día a día al mantener las monedas fuera de los exchanges, no evitan grandes caídas.

Redistribuyen la presión de venta a lo largo del tiempo y entre los participantes del mercado, pero las monedas siguen existiendo, y los incentivos para vender siguen respondiendo al precio.

El ledger se reequilibra, no desaparece

Los datos respaldan una reclasificación del mapa de suministro líquido de Bitcoin, no una afirmación de que las restricciones de oferta garantizan la apreciación del precio.

El vocabulario de "float anclado" de Glassnode describe la porción de suministro que se negocia activamente frente a la porción que permanece inactiva en billeteras de holders a largo plazo, balances corporativos o custodia de ETF.

A medida que el float de exchange se reduce y el float de ETF y corporativo crece, las operaciones marginales de fijación de precios ocurren en lugares con diferentes microestructuras, latencias y perfiles de participantes.

Los trades de base vinculan los mercados spot y de derivados más estrechamente. Las tesorerías corporativas vinculan la volatilidad de Bitcoin al estrés del mercado de renta variable y las condiciones crediticias.

Los fondos regulados atraen capital que de otro modo no tocaría el activo, pero también introducen mecánicas de redención que pueden amplificar los movimientos cuando el sentimiento cambia.

El cambio de un suministro dominado por exchanges a un suministro dominado por custodios y tesorerías cambia la presión de venta de continua y reflexiva a episódica y dependiente de los mercados de capitales.

Comprime la volatilidad realizada en condiciones ordinarias pero no elimina el riesgo de cola. Crea nuevas oportunidades de arbitraje y nuevas fuentes de demanda, pero también nuevas vulnerabilidades vinculadas al apalancamiento, la regulación y la gestión de riesgos institucionales.

El ledger de Bitcoin ahora refleja un mercado donde los mayores tenedores no son ballenas anónimas o adoptantes tempranos, sino empresas que cotizan en bolsa, productos de inversión registrados y custodios que gestionan miles de millones en nombre de instituciones.

Es una bestia diferente, y se negocia de manera diferente.

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