¿Por qué cuesta bajar más la inflación?

La inflación ha vuelto a situarse en un escalón algo superior al 2% a fines de 2025 y las proyecciones indican que esto se puede mantener durante el primer trimestre de 2026, con la entrada en vigencia de la nueva regla de ajuste (a la inflación de dos meses atrás) de las bandas cambiarias. Muestra una inercia que ha revertido el descenso que se observó en parte del año pasado cuando cayó por debajo del 2% en condiciones fiscales y monetarias restrictivas y con un deslizamiento del tipo de cambio, es decir, con una caída notable del pass-through a precios del viaje hacia el límite superior de la banda.

Que la inflación no caiga mucho había sido tomado casi como un consejo por economistas de la talla de Ernesto Talvi que en la última conferencia anual de FIEL hizo una presentación magistral usando como benchmark para su argumento el caso uruguayo de comienzos de los 90, y a partir de esa comparación dijo que era preferible ir más despacio en la desinflación para poder acumular reservas. Esa sería la idea que está plasmándose ahora en 2026.

Puede decirse que se asienta en este cambio de velocidad de convergencia de la inflación a estándares regionales. La idea oficial, a partir de las proyecciones e informes del BCRA es que esto ocurre porque la economía se va remonetizando, esto es, hay mayor demanda de pesos, lo cual luce como una estrategia razonable y plausible para 2026.

En una economía bimonetaria como la argentina (y frente a las innovaciones y competencia en los medios de pago de los últimos años), la estabilidad de la demanda de dinero depende del nivel y la variabilidad esperada a futuro del tipo de cambio. Esto, a su vez, depende del nivel de reservas, lo que lleva derecho al argumento de la necesidad de acumular reservas para estabilizar el nivel de precios. La acumulación de reservas depende de la recuperación de la demanda de dinero, pero si se está partiendo de un nivel demasiado bajo de reservas, esta recuperación puede tornarse inestable en una economía bimonetaria y, sobre todo, sujeta a riesgo político.

Este fue el argumento, para mí correcto, que se usó en 2025 para ir despacio en el reclamo del FMI respecto a la acumulación de reservas. Frente al riesgo político no sólo la demanda de dinero se hace inestable, sino que los incentivos políticos para la acumulación de reservas pierden fuerza.

Ahora, si uno piensa en una acumulación progresiva de reservas, uno tiene que pensar que en el fondo eso trasunta un problema fiscal, visto con ojos ortodoxos. Lo que indica es que en realidad el superávit fiscal necesario para la Argentina, dado el requisito de comprar reservas, le pone una mayor presión a la política fiscal. Las reservas son como una transferencia a una caja de seguridad que tranquiliza a la ventanilla fiscal del pago de servicio e intereses de la deuda. Es como si uno necesitara “pre-coparticipar” los impuestos para transferirlos a la “Provincia 25”.

Por eso, una solución para esta visión hubiera sido discutir en el presupuesto algún impuesto adicional (por ejemplo, a los combustibles) que no se coparticipe y tenga una asignación específica a una cuenta de acumulación de reservas por la vía fiscal. Esta hubiera sido una señal muy poderosa. Aunque la acumulación por esta vía sea menor o parcial, es algo estratégicamente complementario a la suba de la demanda de dinero, es decir, contribuye a la remonetización. Da más credibilidad a la estrategia de acumular reservas al reducir la volatilidad de la demanda de dinero.

Es decir, que una explicación ortodoxa es que la inflación no baja más porque la demanda de dinero es todavía inestable, porque hay pocas reservas y el resultado fiscal -más allá de los grandes logros alcanzados- no es lo suficientemente superavitario para acumular reservas por esta vía. El argumento de que existe garantía de que la inflación va a bajar más porque ya tenemos superávit fiscal no es tan robusto, desde esta perspectiva.

Sin duda, esto refuerza el argumento a favor de seguir el camino de la consolidación fiscal y trabajar en los frentes que se abren en otras ventanillas fiscales en varios frentes, con todo lo que ello significa para la economía política del resultado fiscal.

La explicación heterodoxa alternativa a por qué la inflación no baja más no es para nada irrelevante en la discusión, porque se asienta en hechos bastante observables. Para esta visión existen otros factores más allá del equilibrio monetario, que se acoplan a la dinámica inflacionaria y que se explican por la combinación o el dueto de “shocks más inercia”. Por ejemplo, sube la carne y eso trae inercia, suben las tarifas y también, y sube la banda cambiaria y también.

Estos elementos siempre han jugado un rol de corto plazo es cierto, pero mi lectura es que hoy no entran en la dinámica como antes. El salario, por ejemplo, que era uno de los vehículos de impulso e indexación de costos en esta hipótesis, hoy no puede decirse que explique o alimente la inercia inflacionaria. Y la evidencia de la caída fuerte del pass-through a precios de la devaluación nominal de 2025 es otro hecho destacable.

Hay un fenómeno todavía más saliente y poco explicado o debatido en la Argentina. A pesar de ver un desfile de programas de política económica muy variados, en los últimos 15 años, la inflación mensual en la Argentina ha sido demasiado “estable” oscilando alrededor de una “norma” o escalón que se observa en los datos, una vez que se filtran del ruido o desvíos de corto plazo.

Así como EEUU tiene o tenía una norma del 2% anual en la cabeza de los agentes económicos, en la Argentina es sorprendente mirando 15 años de inflación mensual bajo distintos regímenes (que van desde el segundo mandato de CFK a la primera parte del gobierno de Cambiemos) cómo la norma del 2% mensual es el piso o la “normalidad”, el 4% mensual es otro escalón emergente en muchos episodios que siguen luego de shocks (como en 2018 y en 2022) y finalmente el barrilete inflacionario del X% mensual es lo que ocurre en la desestabilización abierta, como la de 2023.

La cabeza de los agentes económicos anda hoy dando vueltas por ese escalón del 2% y para romper esa “inercia de expectativas” se necesita un “cambio de régimen de expectativas”. Y las reservas (sea para una convertibilidad o para una flotación sucia) son un ingrediente crítico.

Dicho todo esto, una razonable proyección para 2026 es que, sin shocks que compliquen, y mientras la acumulación de reservas va consolidando los requisitos para pasar a la estabilidad, vamos a romper este escalón del 2% a mediados de año y luego, tal vez, poder terminar 2026 con una inflación equivalente anual hacia adelante más cercana al 15%. Es un proceso más lento que el deseado, pero es producto de la descapitalización causada por tantos años de desmanejo macroeconómico.