El rendimiento de las stablecoins no se trata realmente de stablecoins

Mientras el Congreso debate la legislación sobre la estructura del mercado cripto, un tema ha surgido como especialmente polémico: si se debe permitir que las stablecoins paguen rendimiento.

Por un lado, tienes a los bancos luchando por proteger su control tradicional sobre los depósitos de consumidores que sustentan gran parte del sistema de crédito de la economía estadounidense. Por otro lado, los actores de la industria cripto buscan transferir el rendimiento, o "recompensas", a los tenedores de stablecoins.

A primera vista, esto parece una pregunta limitada sobre un nicho de la economía cripto. En realidad, va al corazón del sistema financiero estadounidense. La lucha sobre las stablecoins que generan rendimiento no se trata realmente de stablecoins. Se trata de depósitos, y de quién recibe pagos por ellos.

Durante décadas, la mayoría de los saldos de consumidores en Estados Unidos han generado poco o nada para sus propietarios, pero eso no significa que el dinero permaneciera inactivo. Los bancos toman depósitos y los ponen a trabajar: prestando, invirtiendo y obteniendo rendimientos. Lo que los consumidores han recibido a cambio es seguridad, liquidez y conveniencia (las corridas bancarias ocurren pero son raras y se mitigan con el régimen de seguro de la FDIC). Lo que los bancos reciben es la mayor parte de los beneficios económicos generados por esos saldos.

Ese modelo ha sido estable durante mucho tiempo. No porque sea inevitable, sino porque los consumidores no tenían una alternativa realista. Con la nueva tecnología, eso ahora está cambiando.

Un cambio en las expectativas

El debate legislativo actual sobre el rendimiento de stablecoins es más una señal de un cambio más profundo en cómo las personas esperan que se comporte el dinero. Nos estamos moviendo hacia un mundo en el que se espera que los saldos generen por defecto, no como una característica especial reservada para inversores sofisticados. El rendimiento se está volviendo pasivo en lugar de opcional. Y cada vez más, los consumidores esperan capturar más de los rendimientos generados por su propio capital en lugar de que sean absorbidos por intermediarios.

Una vez que esa expectativa se arraigue, será difícil confinarla a las cripto. Se extenderá a cualquier representación digital de valor: efectivo tokenizado, bonos del Tesoro tokenizados, depósitos bancarios onchain y eventualmente valores tokenizados. La pregunta deja de ser "¿deberían las stablecoins pagar rendimiento?" y se convierte en algo más fundamental: ¿por qué los saldos de consumidores no deberían generar nada en absoluto?

Por eso el debate sobre stablecoins se siente existencial para la banca tradicional. No se trata de un nuevo activo compitiendo con los depósitos. Se trata de desafiar la premisa de que los depósitos deberían, por defecto, ser instrumentos de bajo rendimiento cuyo valor económico se acumula principalmente para las instituciones en lugar de los individuos y hogares.

La objeción crediticia y sus límites

Los bancos y sus aliados responden con un argumento serio: Si los consumidores obtienen rendimiento directamente sobre sus saldos, los depósitos abandonarán el sistema bancario, privando a la economía de crédito. Las hipotecas se volverán más caras. Los préstamos a pequeñas empresas se reducirán. La estabilidad financiera se verá afectada. Esta preocupación merece ser tomada en serio. Históricamente, los bancos han sido el canal principal a través del cual los ahorros de los hogares se transforman en crédito para la economía real.

El problema es que la conclusión no sigue la premisa. Permitir que los consumidores capturen rendimiento directamente no elimina la necesidad de crédito. Cambia cómo se financia, se fija el precio y se gobierna el crédito. En lugar de depender principalmente de la transformación opaca del balance, el crédito fluye cada vez más a través de mercados de capitales, instrumentos titulizados, vehículos de préstamo mancomunados y otros canales de financiación explícitos.

Hemos visto este patrón antes. El crecimiento de los fondos del mercado monetario, la titulización y los préstamos no bancarios provocaron advertencias de que el crédito colapsaría. No lo hizo; simplemente se reorganizó.

Lo que está sucediendo ahora es otra transición similar. El crédito no desaparece cuando los depósitos ya no se rehipotecan silenciosamente. Se traslada a sistemas donde el riesgo y el rendimiento se presentan con mayor claridad, donde la participación es más explícita y donde aquellos que asumen el riesgo capturan una parte proporcional de la recompensa. Este nuevo sistema no significa menos crédito; significa una reestructuración del crédito.

De las instituciones a la infraestructura

Lo que hace que este cambio sea duradero no es ningún producto único, sino la aparición de infraestructura financiera que cambia el comportamiento predeterminado. A medida que los activos se vuelven programables y los saldos más portátiles, nuevos mecanismos permiten a los consumidores retener la custodia mientras siguen obteniendo rendimientos bajo reglas definidas.

Las bóvedas son un ejemplo de esta categoría más amplia, junto con capas de asignación automatizadas, envoltorios que generan rendimiento y otras primitivas financieras que aún están evolucionando. Lo que estos sistemas comparten es que hacen explícito lo que durante mucho tiempo ha sido opaco: cómo se despliega el capital, bajo qué restricciones y para beneficio de quién.

La intermediación no desaparece en este mundo. Más bien, se mueve de las instituciones a la infraestructura, de los balances discrecionales a los sistemas basados en reglas y de los diferenciales ocultos a la asignación transparente.

Por eso enmarcar este cambio como "desregulación" pierde el punto. La pregunta no es si la intermediación debería existir, sino más bien quién y dónde debería beneficiarse de ella.

La verdadera cuestión política

Visto claramente, el debate sobre el rendimiento de stablecoins no es una disputa de nicho. Es una vista previa de un ajuste de cuentas mucho mayor sobre el futuro de los depósitos. Nos estamos moviendo de un sistema financiero en el que los saldos de consumidores ganan poco, los intermediarios capturan la mayor parte de los beneficios y la creación de crédito es en gran medida opaca, a uno en el que se espera que los saldos generen, el rendimiento fluya más directamente a los usuarios y la infraestructura determine cada vez más cómo se despliega el capital.

Esta transición puede y debe ser moldeada por la regulación. Las reglas en torno al riesgo, la divulgación, la protección del consumidor y la estabilidad financiera siguen siendo absolutamente esenciales. Pero el debate sobre el rendimiento de stablecoins se entiende mejor no como una decisión sobre cripto, sino como una decisión sobre el futuro de los depósitos. Los formuladores de políticas pueden intentar proteger el modelo tradicional limitando quién puede ofrecer rendimiento, o pueden reconocer que las expectativas de los consumidores se están desplazando hacia la participación directa en el valor que genera su dinero. Lo primero puede ralentizar el cambio en los márgenes. No lo revertirá.