Kas krüptovaluutad, millel puudub liitintress, ei suuda aktsiatega võistelda?

Autore: Santiago Roel Santos

Koostanud: Luffy, Foresight News

Kui ma seda kirjutan, on krüptoturg kõikuma löönud. Bitcoin on langenud 60 000 dollari tasemele, SOL on taandunud FTX pankroti likvideerimise ajal olnud hinnatasemele ning Ethereum on samuti kukkunud 1800 dollarini. Ma ei hakka siinkohal pikemalt peatuma nende pikaajalistes bearish argumentides.

Selle artikli eesmärk on uurida üht fundamentaalsemat küsimust: miks ei saa tokenid liitkasvuga edasi minna.

Viimased paar kuud olen jäänud seisukohale, et fundamentaalsete näitajate valguses on krüptovara tugevalt ülehinnatud, Metcalfe’i seadus ei suuda praegust väärtust toetada ning valdkonna rakenduste ja varade hindade vahed võivad jätkuda veel mitme aasta jooksul.

Kujutlege olukorda: „Head likviidsuse pakkujad, stabilcoinide kauplemismahuks on kasvanud 100-kordselt, kuid meie teie jaoks loodud tootlus on vaid 1,3-kordne. Täname teid usalduse ja kannatlikkuse eest.“

Mis on kõige tugevam vastuväide nende hulgast? „Te olete liiga pessimistlik ja ei mõista üldse tokenite sisulist väärtust; tegemist on täiesti uue paradigma­ga.“

Ma mõistan tokenite sisulist väärtust väga hästi ja just selles peitub probleemi juur.

Liitintressi mootor

Berkshire Hathaway turuväärtus on praegu ligikaudu 1,1 triljonit dollarit, mitte Buffett’i täpse turukella tõttu, vaid sellepärast, et ettevõttel on võime liitintressi abil kasvada.

Igal aastal investeerib Berkshire Hathaway oma kasumit uutesse äridesse, laiendab kasumimarginaale ja omandab konkurente, suurendades nii aktsia kohta arvestatavat sisulist väärtust ja tõstes aktsiahinda. See on paratamatu tulemus, sest majandusmootor, mis selle taga töötab, jätkab kasvamist.

Selles peitub aktsiate põhiväärtus. Aktsiad esindavad omandit kasumi uuesti investeeriva mootori üle. Pärast seda, kui juhtkond teenib kasumit, eraldab see kapitali, planeerib kasvu, vähendab kulusid ja ostab aktsiaid tagasi. Iga õige otsus muutub järgmise kasvu alustalaks, luues liitintressi.

1 dollar, mis kasvab 15% liitintressiga 20 aastat, muutub 16,37 dollariks; 1 dollar, mis hoiustatakse 0% intressiga 20 aastat, jääb endiselt vaid 1 dollariks.

Aktsiad suudavad 1-dollarilise kasumi muuta 16-dollariliseks väärtuseks; tokenid aga suudavad 1-dollarilise tehingutasu muuta vaid 1-dollariliseks tehingutasuks, lisaväärtust ei ole.

Pange oma kasvumootor näitama

Kaaluksime, mis juhtub, kui erakapitalifond omandab ettevõtte, mille aastane vaba rahavoog on 5 miljonit dollarit:

Aasta 1: Saavutatakse 5 miljonit dollarit vaba rahavoogu, mida juhtkond investeerib R&D-sse, loob stabilcoinide hoidlakanali ja makstakse võlgasid tagasi. Need on kolm olulist kapitaliallokatsiooni otsust.

Aasta 2: Iga otsus andis tulu ja vaba rahavoog kasvas 5,75 miljoni dollarini.

Aasta 3: Eelnevad tulud jätkasid liitumist, toetades uute otsuste elluviimist ja vaba rahavoog ulatus 6,6 miljoni dollarini.

Selline äri on 15% aastase liitkasvuga. 5 miljonit dollarit kasvas 6,6 miljoni dollarini mitte turu bullish sentimenti tõttu, vaid sellepärast, et iga individuaalne kapitaliallokatsiooni otsus oli omavahel sünergias ja progressiivselt võimendatud. Kui seda jätkata 20 aastat, muutub 5 miljonit dollarit lõpuks 82 miljoniks dollariks.

Vaatame, kuidas võiks arendada krüptoprotokolli, mille aastane tehingutasude tulu on 5 miljonit dollarit:

Aasta 1: Teenitakse 5 miljonit dollarit tehingutasudest, mis kõik jagatakse tokenite stakeritele ja raha voolab täielikult süsteemist välja.

Teine aasta: Võimalik on teenida veel 5 miljonit dollarit tasudest, tingimusel, et kasutajad on nõus naasma, ja seejärel jagatakse kõik taas, raha voolab taas välja.

Aasta 3: Kui palju te teenite, sõltub täielikult sellest, kui paljud kasutajad osalevad selles „kasiinos“.

Liitintressist pole midagi rääkida, sest esimesel aastal ei toimu reinvesteeringut ja loomulikult ei teki kolmandal aastal ka kasvuflywheelit. Subsideerimisprogrammid ise ei ole sugugi piisavad.

Niimoodi on tokenid disainitud.

Seda ei juhtunud juhuslikult, vaid see on strateegiline disain juriidilisel tasandil.

Kui vaadata tagasi aastatele 2017–2019, käivitas USA Väärtpaberite ja Börsikomisjon (SEC) range uurimise kõigi varade suhtes, mis paistsid olevat väärtpaberid. Sel ajal andsid kõik krüptoprotokollide meeskondi nõustavad juristid sama nõu: ärge laske tokenitel kunagi aktsiate moodi välja näha. Tokenite omanikele ei tohi anda rahavoogude nõudeõigusi, tokenitel ei tohi olla juhtimisõigusi põhiliste R&D-üksuste üle ja nad ei tohi säilitada kasumeid. Neid tuleks defineerida kasutusvaradena, mitte investeeringutena.

Seetõttu distantsseerib kogu krüptotööstus oma tokeneid aktsiatest disainimise käigus. Neil puuduvad rahavoogude nõudeõigused, et vältida dividendide sarnasust; neil puuduvad põhiliste R&D-üksuste juhtimisõigused, et vältida aktsionäride õiguste sarnasust; neil puuduvad säilitatud kasumid, et vältida korporatiivset treasurit; stakingu auhinnad defineeritakse võrgu osalemise tuluks, mitte investeeringute tuluks.

Selle strateegia töötas. Valdav osa tokenitest suutis edukalt vältida väärtpaberiteks klassifitseerimist, kuid samal ajal kaotasid nad igasuguse võimaluse liitkasvuga edasi minna.

Seda varaklassi disainiti algusest peale selliselt, et see ei suudaks luua pikaajalist rikkust — liitintressi.

Arendajad omavad aktsiaid; teie saate ainult „kuponge“.

Iga juhtiva krüptograafilise protokolli taga on kommertseesmärkidega põhiline arendusüksus. Need üksused vastutavad tarkvara arendamise, front-end-liidese kontrolli, brändi omanikuks olemise ja korporatiivsete partneritega ühendamise eest. Aga mida saavad tokenite omanikud? Nad saavad vaid juhtimiskuulutustega hääleõigust ja tehingutasudele seotud floativat nõuet.

Seda mudelit leidub tööstuses kõikjal. Põhilised R&D-üksused kontrollivad talenti, intellektuaalset omandit, brändi, korporatiivseid koostöölepinguid ja strateegilisi valikuid; tokenite omanikud saavad vaid võrgu kasutusega seotud floativaid „kuponge“ ja „privileegi“ hääletada ettepanekute üle, mida R&D-üksused üha enam ignoreerivad.

Sellest tuleneb, miks Circle omandas protokolle nagu Axelar, kui omandaja ostis põhiline R&D-üksuse aktsiaid, mitte tokeneid. Aktsiad võivad liituda, tokenid aga mitte.

Selgete reguleerimiskavatsuste puudumine on viinud selleni, et tööstus on moonutatud.

Mida te tegelikult omate?

Jätke kõik turunarratiivid kõrvale ja ignoreerige hinnakõikumisi ning vaadake, mida tokenite omanikud tegelikult saavad.

Ethereumit stakingu kaudu hoides saate umbes 3–4% tootlust. See tootlus on määratud võrgu inflatsioonimehhanismi poolt ja kohandatakse dünaamiliselt stakingu suhte järgi: mida rohkem on stakerid, seda madalam on tootlus; mida vähem on stakerid, seda kõrgem on tootlus.

See on sisuliselt floativat intressi, mis on seotud eelnevalt kehtinud kokkuleppe mehhanismiga; see ei ole aktsia, vaid võlakiri.

Kuigi Ethereumi hind võib tõusta 3000 dollarilt 10 000 dollarile, võivad ka rämpsvõlakirjade hinnad kahekordistuda, kuna marginaalid kitsenevad, kuid see ei muuda neid aktsiateks.

Peamine küsimus on: milline mehhanism toob teie rahavoogude kasvu?

Aktsiate rahavoogude kasv: juhtkond investeerib kasumit uuesti, saavutades liitkasvu. Kasvumäär = kapitali tootlus × reinvesteeringu määr. Aktsionärina osalete üha laienevas majandusmootoris.

Tokeni rahavoog sõltub täielikult võrgu kasutusest × tehingutasude määrast × stakingu osalemisest. Te saate ainult kuponge, mis kõiguvad blokkruumi nõudluse järgi. Kogu süsteemis puudub reinvesteeringu mehhanism ega liitkasvu mootor.

Hinnakõikumised viivad inimesi eksitusele, arvates, et nad omavad aktsiaid, kuid majanduslikult on nad tegelikult hoidmas fikseeritud tuluga tooteid, mille aastane volatiilsus on 60–80%. See on lose-lose situatsioon.

Valdav osa tokenitest on inflatsiooniga korrigeeritult reaaltootlusega vaid 1–3%. Ükski fikseeritud tuluga investor maailmas ei aktsepteeri sellist riski–tulu suhet, kuid nende varade kõrge volatiilsus meelitab alati üksteise järel uusi ostjaid, mis on tõeline „suurema lolluse teooria“ kajastus.

Aegluse võim, mitte liitintressi võim.

Sellepärast ei suuda tokenid väärtuse kuhjumist ja liitkasvu saavutada. Turg hakkab seda tasapisi mõistma ja see ei ole rumalus; inimesed hakkavad pöörduma krüptoga seotud aktsiate poole. Esiteks digitaalsete varade võlakirjad ja seejärel hakkas üha rohkem kapitali voolama ettevõtetesse, mis kasutavad krüptotehnoloogiat kulude vähendamiseks, tulude suurendamiseks ja liitkasvuga edasi minemiseks.

Rikkuse loomine krüptomaailmas järgib aegluse võimu: need, kes rikkaks saavad, ostavad vara varakult ja müüvad seda õigel ajal. Minu enda portfell järgib seda reeglit ja ongi põhjus, miks krüptovara nimetatakse „likviidsuse riskikapitaliks“.

Rikkuse loomine aktsiaturul järgib liitintressi võimu: Buffett ei ostnud Coca-Colat turukella tõttu, vaid ostis selle ja hoidis seda 35 aastat, lastes liitintressil toimida.

Krüptoturul on aeg teie vaenlane: kui hoidate liiga kaua, kaovad teie kasumid. Kõrge inflatsioon, madal ringlus ja väga lahjendatud väärtused koos ebapiisava nõudluse ja blokkruumi ülepakkumisega on peamised alusfaktorid. Suuresti likviidsed varad on üks väheseid erandeid.

Aktsiaturul on aeg teie liitlane: mida pikemalt hoidate liitintressiga kasvavaid varasid, seda märkimisväärsemad on matemaatiliste seaduste järgi saadavad tootlused.

Krüptoturg premeerib kauplejaid, aktsiaturg aga hoidjaid. Tegelikult saavad palju rohkem inimesi rikkaks aktsiaid hoides kui kaupledes.

Pidin neid numbreid korduvalt kontrollima, sest iga likviidsuse pakkujad küsis: „Miks mitte lihtsalt Ethereumit osta?“

Vaatame liitkasvuga potentsiaaliga aktsiate – Danaher, Constellation Software ja Berkshire Hathaway – hinnagraafikuid ja võrdleme neid Ethereumi käitumisega: liitkasvuga potentsiaaliga aktsiate kurvid tõusevad stabiilselt üles ja paremale, sest nende taga olevad majandusmootorid kasvavad iga aastaga tugevamaks; Ethereumi hind aga kõigub äärmiselt ja lõplik kumulatiivne tootlus sõltub täielikult teie sisenemis- ja väljumisajast.

Mõlemate lõpptootlused võivad olla võrreldavad, kuid aktsiaid hoides saate öösel rahulikult magada, samas kui tokenite hoidmine nõuab teilt turustrateegi rolli. „Pikaajaline hoidmine on parem kui turukella tõttu“, kõik mõistavad seda põhimõtet, kuid raske on seda tõesti järgida. Aktsiad teevad pikaajalise hoidmise lihtsamaks: rahavoog toetab aktsiahinda, dividendid annavad teile kannatlikkust oodata ja aktsiate tagasiostud jätkavad liitintressi perioodi jooksul. Krüptoturg aga teeb pikaajalise hoidmise uskumatult keeruliseks: tehingutasude tulud kuivavad, turunarratiivid muutuvad pidevalt, teil pole toetust, hinna floor'i, stabiilseid dividende, vaid ainult kindel usk.

Ma eelistan olla hoidja kui prohvet.

Investeerimisstrateegia

Kui tokenid ei suuda liitintressi genereerida ja liitintress on rikkuse loomise põhiline viis, siis on järeldus iseenesestmõistetav.

Internet on loonud triljoneid dollareid väärtust, kuid kuhu see väärtus lõpuks läheb? Mitte protokollidesse nagu TCP/IP, HTTP ja SMTP. Need on avalikud head, millel on tohutu väärtus, kuid nad ei anna protokolli tasandil investoritele mingit tootlust.

Väärtus voolas lõpuks selliste ettevõtete juurde nagu Amazon, Google, Metaverse ja Apple. Nad ehitasid oma ärisid kokkulepete baasil ja saavutasid liitkasvu.

Krüptotööstus kordab samu vigu.

Stabilcoinid muutuvad järk-järgult raha maailma TCP/IP-ks, nende praktilisus ja kasutuskord on äärmiselt kõrge. Kuid kas protokoll ise suudab oma väärtusele vastavat väärtust koguda, jääb nägemata. USDT on tagatud aktsiaomaniku ettevõtte poolt, mitte lihtsalt protokolli poolt, mis sisaldab olulisi implikatsioone.

Ettevõtted, kes integreerivad stabilcoinide infrastruktuuri oma operatsioonidesse, vähendavad maksete hõrenemist, optimeerivad käibepeetmist ja vähendavad valuutavahetuskulusid, on tõelised liitkasvu mootorid. CFO, kes säästab iga aastat 3 miljonit dollarit, kui vahetab riigipiiride ületamise stabilcoinidele, võib need 3 miljonit dollarit investeerida müüki, tootearendusse või võlgade tagasimaksmisse ja need 3 miljonit dollarit kasvavad jätkuvalt eksponentsiaalselt. Kokkulepe, mis seda tehingut võimaldas, teenis aga vaid tehingutasu, mitte mingit liitintressi.

„Raske protokolli“ teooria väidab, et krüptoprotokollid koguvad rohkem väärtust kui rakenduskihil. Kuid seitse aastat hiljem moodustavad avalikud plokiketid ligikaudu 90% krüptoturu kogu turuväärtusest, ent nende osakaal tehingutasudest on kukkunud 60%-st 12%-ni; rakenduskihid panustavad umbes 73% tehingutasudest, kuid nende väärtuse osakaal on alla 10%. Turg on alati efektiivne ja need andmed räägivad iseenda eest.

Turg on endiselt fikseeritud „raske protokolli“ argumendis, kuid krüptotööstuse järgmine peatükk kirjutatakse krüptoga seotud aktsiate poolt: need ettevõtted, millel on kasutajad, mis toodavad rahavoogu ja mille juhtkond suudab krüptotehnoloogiat kasutada äritegevuse optimeerimiseks ning kõrgema liitkasvuga edasi minemiseks, edestavad tokeneid.

Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa ja Blackrock nagu ettevõtete portfellid edestavad kindlasti tokenite korvi.

Nendel äriühingutel on reaalne hinna floor: rahavoog, varad ja kliendid, samas kui tokenitel seda ei ole. Kui tokenite väärtused on tulevaste tulude põhjal ülepingutatud absurdseteks kordajateks, on nende järgneva languse ulatus ennustatav.

Ole pikaajaliselt bullish krüptotehnoloogia suhtes, kuid vali tokenid hoolikalt ja investeeri suuresti ettevõtete aktsiatesse, mis suudavad krüptoinfrastruktuuri kasutades oma eeliseid võimendada ja liitkasvuga edasi minna.

Ärritav tõde

Kõik katsetused, mis püüdsid lahendada tokenite liitintressi probleemi, on kogemata kinnitanud minu punkti.

Dekentraliseeritud autonoomsed organisatsioonid (DAO-d), mis püüavad tegelikku kapitali allokeerida, näiteks MakerDAO valitsusvõlakirjade ostmist, alus-DAO-de loomist ja spetsialiseeritud meeskondade ametisse nimetamist, muudavad järk-järgult korporatiivseid juhtimismudeleid. Mida rohkem üks protokoll püüab saavutada liitkasvu, seda enam peab see sarnanema korporatiivsele struktuurile.

Digitaalsete varade võlakirjad ja tokeniseeritud aktsiate pakendamise vahendid ei lahenda ka seda probleemi. Need loovad lihtsalt teise nõude sama rahavoogu vastu, konkureerides alus-tokeniga. Need vahendid ei tee protokolli paremaks liitkasvu genereerimisel; nad lihtsalt ümberjaotavad kasumeid tokenite omanikele, kes tegelikult seda vahendit kunagi ei omastanud.

Tokenite põletamine ei ole sama, mis aktsiate tagasiost. Ethereumi põletamismehhanism on nagu termostaat fikseeritud temperatuuril, muutumatu; samas kui Apple’i aktsiate tagasiostud on juhtkonna paindlikud otsused, mis sõltuvad turutingimustest. Intelligentne kapitaliallokatsioon ja võime turutingimuste järgi strateegiaid kohandada on liitintressi põhikomponent. Jäikad reeglid ei suuda liitintressi genereerida; paindlik otsustamine on hädavajalik.

Ja mis saab regulatsioonist? See on tegelikult kõige väärtuslikum osa, mida arutada. Praeguse tokenite liitintressi mittesaavutamise põhjus peitub selles, et protokollid ei saa toimida ettevõtetena: nad ei saa registreerida ettevõtetena, säilitada kasumeid ega võtta tokenite omanikele juriidiliselt siduvaid kohustusi. GENIUS-i seadus näitab, et USA Kongress võib tokenid finantssüsteemi integreerida, ilma et see nende arengut pidurdaks. Kui me saame raamistiku, mis võimaldab protokollidel toimida ettevõtete kapitaliallokatsioonivahendite abil, on see krüptotööstuse ajaloo suurim katalüsaator, mille mõju ületab ka Bitcoini spot ETF-de mõju.

Selle eel, jätkab nutikas kapital voolama aktsiatesse ja tokenite ja aktsiate vaheline liitintressi lõhe suureneb iga aastaga.

Seda ei pea kui bearish vaadet blockchaini suhtes.

Tahan üheselt selgeks teha: blockchain on majandussüsteem, millel on tohutu potentsiaal ja mis muutub paratamatult digitaalsete maksete ja nutikate agentide kaubanduse alusinfrastruktuuriks. Minu ettevõte Inversion arendab just blockchaini, sest usume sellesse kindlalt.

Probleem ei ole tehnoloogias, vaid tokenite majanduslikus mudelis. Praegused blockchain-võrgud liiguvad vaid väärtuse ülekandmisel, mitte väärtuse kuhjumisel ja reinvesteerimisel liitintressi saavutamiseks. Kuid see muutub lõpuks: regulatsioon paraneb, juhtimine küpseb ja mõni protokoll leiab viisi, kuidas säilitada ja reinvesteerida väärtust nagu edukad ettevõtted. Kui see päev saabub, muutuvad tokenid nime välja arvatud sisuliselt aktsiateks ja liitintressi mootor saab tõeliselt tööle hakata.

Ma ei ole selle tuleviku suhtes pessimistlik, kuid mul on oma arvamus, millal see saabub.

Ühel päeval suudavad blockchain-võrgud saavutada väärtuse liitkasvu ja seni valin ma osta ettevõtteid, mis kasutavad krüptograafiat kiirema liitkasvuga edasi minemiseks.

Ma võin turukella tõttu eksida; krüptotööstus on adapteeruv süsteem, mis on üks tema kõige väärtuslikumaid omadusi. Kuid mul ei ole vaja olla absoluutselt täpne; mul on vaja olla õige suures pildis: pikaajaline tootlus liitkasvuga varadele edestab lõpuks teisi varasid.

Ja just selles peitub liitintressi võim. Nagu Munger ütles: „On imeline, et sellised inimesed nagu meie saavad tohutu pikaajalise eelise lihtsalt selle tõttu, et püüame mitte olla rumalad, mitte selle tõttu, et püüame olla erakordselt targad.“

Krüptotehnoloogia vähendab oluliselt infrastruktuuri kulusid ja rikkus voolab lõpuks nende juurde, kes kasutavad seda odavat infrastruktuuri liitkasvuga edasi minemiseks.