بحران پشت افزایش قیمت نقره: زمانی که سیستم کاغذی شروع به شکست می‌کند

نوشته شده توسط: شیائوبینگ | دیپ تاید تک‌فلو

در بازار فلزات گرانبها در ماه دسامبر، طلا کانون توجه اصلی نبود؛ نقره درخشان‌ترین نور بود.

از 40 دلار به 50 دلار، 55 دلار و 60 دلار، با سرعتی تقریباً غیرقابل کنترل از یک سطح قیمت تاریخی پس از دیگری عبور کرد و تقریباً هیچ فرصتی برای تنفس به بازار نداد.

در 12 دسامبر، نقره اسپات به طور موقت به رکورد بالای 64.28 دلار در هر اونس رسید و سپس سقوط کرد. از ابتدای سال تاکنون، نقره تقریباً 110 درصد افزایش یافته است که بسیار بیشتر از افزایش 60 درصدی طلا است.

این افزایش به ظاهر "کاملاً منطقی" بود، اما همین امر آن را خطرناک‌تر می‌کرد.

بحران پشت افزایش قیمت

چرا قیمت نقره در حال افزایش است؟

زیرا به نظر می‌رسد شایسته افزایش قیمت است.

از دیدگاه نهادهای اصلی، همه این موارد منطقی است.

انتظارات کاهش نرخ بهره فدرال رزرو، بازار فلزات گرانبها را دوباره احیا کرده است. داده‌های اخیر ضعیف اشتغال و تورم باعث شده بازار روی کاهش بیشتر نرخ بهره در اوایل سال 2026 شرط‌بندی کند. نقره به عنوان یک دارایی با نوسان بالا، واکنش شدیدتری نسبت به طلا نشان داده است.

تقاضای صنعتی نیز به این روند دامن می‌زند. رشد انفجاری انرژی خورشیدی، خودروهای برقی، مراکز داده و زیرساخت‌های هوش مصنوعی، ماهیت دوگانه نقره به عنوان یک فلز گرانبها و یک فلز صنعتی را کاملاً نشان داده است.

کاهش مداوم موجودی جهانی وضعیت را تشدید کرده است. تولید سه ماهه چهارم از معادن مکزیک و پرو کمتر از انتظارات بوده و شمش‌های نقره در انبارهای اصلی بورس سال به سال در حال کاهش است.

...

اگر فقط این دلایل را در نظر بگیریم، افزایش قیمت نقره یک "اجماع" یا حتی یک ارزیابی مجدد دیرهنگام است.

اما خطر داستان در این است:

افزایش قیمت نقره به نظر منطقی می‌رسد، اما احساس ناآرامی ایجاد می‌کند.

دلیل ساده است: نقره طلا نیست. سطح اجماع مشابه طلا را ندارد و فاقد "تیم ملی" (سرمایه‌گذاری با پشتیبانی دولت) است.

طلا همچنان مقاوم است زیرا بانک‌های مرکزی در سراسر جهان آن را خریداری می‌کنند. طی سه سال گذشته، بانک‌های مرکزی جهان بیش از 2,300 تن طلا خریداری کرده‌اند که در ترازنامه‌های ملی به عنوان گسترش اعتبار حاکمیتی منعکس شده است.

نقره متفاوت است. ذخایر طلای بانک‌های مرکزی جهان از 36,000 تن فراتر می‌رود، در حالی که ذخایر رسمی نقره تقریباً صفر است. بدون حمایت بانک مرکزی، نقره فاقد هرگونه تثبیت‌کننده سیستمی است وقتی بازار نوسانات شدیدی را تجربه می‌کند، که آن را به یک "دارایی منزوی" نمونه تبدیل می‌کند.

تفاوت در عمق بازار حتی بیشتر مشهود است. حجم معاملات روزانه طلا حدود 150 میلیارد دلار است، در حالی که نقره فقط 5 میلیارد دلار است. اگر طلا به اقیانوس آرام تشبیه شود، نقره در بهترین حالت یک دریاچه کوچک است.

مقیاس آن کوچک است، بازارسازان کمی دارد، نقدینگی ناکافی و ذخایر فیزیکی محدود دارد. مهمتر از همه، شکل اصلی معاملات نقره، نقره فیزیکی نیست، بلکه "نقره کاغذی" است، با فیوچرز، مشتقات و ETF‌ها که بر بازار تسلط دارند.

این یک ساختار خطرناک است.

آب‌های کم‌عمق مستعد واژگونی هستند؛ ورود مبالغ هنگفت پول می‌تواند به سرعت کل سطح را به هم بریزد.

این دقیقاً همان چیزی است که امسال اتفاق افتاد: ورود ناگهانی وجوه به سرعت بازاری را که از ابتدا چندان عمیق نبود، بالا برد و قیمت‌ها از زمین کنده شدند.

فشار فیوچرز

آنچه باعث انحراف قیمت‌های نقره از مسیر خود شد، دلایل اساسی به ظاهر منطقی ذکر شده در بالا نبود؛ جنگ واقعی قیمت در بازار فیوچرز بود.

در شرایط عادی، قیمت اسپات نقره باید کمی بالاتر از قیمت فیوچرز باشد. این موضوع قابل درک است، زیرا نگهداری نقره فیزیکی مستلزم هزینه‌های انبارداری و بیمه است، در حالی که فیوچرز فقط یک قرارداد است و طبیعتاً ارزان‌تر است. این تفاوت قیمت معمولاً "پریمیوم اسپات" نامیده می‌شود.

اما از سه ماهه سوم امسال، این منطق معکوس شده است.

قیمت‌های فیوچرز به طور سیستماتیک از قیمت‌های اسپات پیشی گرفته‌اند و تفاوت قیمت در حال افزایش است. این به چه معناست؟

کسی در بازار فیوچرز به شدت قیمت‌ها را بالا می‌برد. این پدیده "پریمیوم فیوچرز" معمولاً فقط در دو موقعیت رخ می‌دهد: یا بازار نسبت به آینده بسیار خوش‌بین است، یا کسی در حال احتکار بازار است.

با توجه به اینکه بهبود اصول اساسی نقره تدریجی است، و تقاضا از فتوولتائیک و منابع انرژی جدید در عرض چند ماه به صورت نمایی افزایش نخواهد یافت، و تولید معدن ناگهان خشک نخواهد شد، عملکرد تهاجمی بازار فیوچرز بیشتر شبیه مورد دوم است: صندوق‌ها قیمت‌های فیوچرز را بالا می‌برند.

سیگنال حتی خطرناک‌تر از ناهنجاری‌های بازار تحویل فیزیکی می‌آید.

داده‌های تاریخی از COMEX (بورس کالای نیویورک)، بزرگترین بازار معاملات فلزات گرانبهای جهان، نشان می‌دهد که کمتر از 2 درصد از قراردادهای فیوچرز فلزات گرانبها به صورت فیزیکی تسویه می‌شوند، و 98 درصد باقیمانده به دلار آمریکا تسویه یا تمدید می‌شوند.

با این حال، در چند ماه گذشته، تحویل‌های فیزیکی نقره در COMEX افزایش یافته است که بسیار بیشتر از میانگین‌های تاریخی است. تعداد فزاینده‌ای از سرمایه‌گذاران دیگر به "نقره کاغذی" اعتماد ندارند و خواستار تحویل شمش‌های واقعی نقره هستند.

پدیده مشابهی با ETF‌های نقره رخ داده است. در حالی که مقادیر زیادی سرمایه وارد شد، برخی از سرمایه‌گذاران شروع به بازخرید سهام خود کردند و به جای واحدهای صندوق، خواستار نقره فیزیکی شدند. این "هجوم" بازخریدها فشار را بر ذخایر شمش نقره ETF وارد کرد.

امسال، سه بازار اصلی نقره - COMEX نیویورک، LBMA لندن و بورس فلزات شانگهای - همگی هجوم برای نقره را تجربه کرده‌اند.

داده‌های Wind نشان می‌دهد که موجودی نقره در بورس طلای شانگهای در هفته منتهی به 24 نوامبر، 58.83 تن کاهش یافته و به 715.875 تن رسیده است که از 3 ژوئیه 2016 پایین‌ترین سطح است. موجودی نقره CMOEX از 16,500 تن در ابتدای اکتبر به 14,100 تن سقوط کرد، کاهشی 14 درصدی.

دلایل چندان دشوار نیست. در دوره کاهش نرخ بهره دلار، مردم تمایلی به تسویه با دلار ندارند. نگرانی پنهان دیگر این است که بورس‌ها ممکن است نقره کافی برای تسویه نداشته باشند.

بازار مدرن فلزات گرانبها یک سیستم بسیار مالی شده است. بیشتر "نقره" صرفاً یک ارزش دفتری است؛ شمش‌های واقعی نقره به طور مکرر در سطح جهانی وثیقه‌گذاری، اجاره داده و برای مشتقات استفاده می‌شوند. یک اونس نقره فیزیکی ممکن است با بیش از یک دوجین گواهی مالکیت مختلف مطابقت داشته باشد.

اندی شکتمن، معامله‌گر با تجربه، لندن را به عنوان مثال ذکر کرد و خاطرنشان کرد که LBMA تنها 140 میلیون اونس عرضه شناور دارد، اما حجم معاملات روزانه به 600 میلیون اونس می‌رسد، با بیش از 2 میلیارد اونس ادعای کاغذی روی این 140 میلیون اونس.

این "سیستم ذخیره امتیازی" در شرایط عادی خوب کار می‌کند، اما به محض اینکه همه کالای فیزیکی را بخواهند، کل سیستم با بحران نقدینگی مواجه خواهد شد.

وقتی سایه بحران در افق پدیدار می‌شود، به نظر می‌رسد همیشه پدیده عجیبی در بازارهای مالی رخ می‌دهد که معمولاً به عنوان "کشیدن پریز" شناخته می‌شود.

در 28 نوامبر، CME به دلیل "مشکل خنک‌کننده مرکز داده" قطعی تقریباً 11 ساعته را تجربه کرد که رکورد جدیدی برای طولانی‌ترین قطعی ثبت کرد و مانع از به‌روزرسانی عادی فیوچرز طلا و نقره COMEX شد.

قابل توجه است که قطعی در لحظه حساسی رخ داد که نقره از سطوح تاریخی عبور کرد، با نقره اسپات که از 56 دلار عبور کرد و فیوچرز نقره حتی از 57 دلار فراتر رفت.

برخی شایعات بازار حدس می‌زنند که قطعی برای محافظت از بازارسازان کالا بوده که در معرض ریسک‌های شدید قرار داشتند و می‌توانستند متحمل زیان‌های بزرگی شوند.

بعداً، اپراتور مرکز داده CyrusOne اعلام کرد که قطعی بزرگ به دلیل خطای انسانی بوده است، که به تئوری‌های توطئه مختلف دامن زد.

به طور خلاصه، این روند بازار، که توسط فشار شورت در معاملات فیوچرز هدایت می‌شود، ناگزیر منجر به نوسانات شدید در بازار نقره شده است. نقره به طور موثر از یک دارایی سنتی امن به یک سرمایه‌گذاری پرخطر تبدیل شده است.

چه کسی مسئول است؟

در این فشار شورت دراماتیک، یک نام را نمی‌توان نادیده گرفت: جی‌پی مورگان چیس.

دلیل ساده است: او یک سفته‌باز نقره شناخته شده بین‌المللی است.

حداقل برای هشت سال، از 2008 تا 2016، جی‌پی مورگان چیس از طریق معامله‌گران قیمت‌های بازار طلا و نقره را دستکاری کرد.

روش ساده و خام است: قرار دادن تعداد زیادی سفارش خرید یا فروش برای قراردادهای نقره در بازار فیوچرز برای ایجاد تصور نادرست از عرضه و تقاضا، تحریک سایر معامله‌گران به پیروی، و سپس لغو سفارشات در آخرین ثانیه برای سود بردن از نوسانات قیمت.

این عمل، که به عنوان اسپوفینگ شناخته می‌شود، در نهایت منجر به جریمه 920 میلیون دلاری جی‌پی مورگان چیس در سال 2020 شد که رکوردی برای یک جریمه واحد CFTC ثبت کرد.

اما نمونه واقعی کتاب درسی دستکاری بازار فراتر از این است.

از یک طرف، جی‌پی مورگان چیس از طریق فروش شورت گسترده و معاملات فریبنده در بازار فیوچرز، قیمت‌های نقره را سرکوب کرد؛ از طرف دیگر، مقادیر زیادی فلز فیزیکی را با قیمت‌های پایینی که ایجاد کرده بود، به دست آورد.

از سال 2011 که قیمت‌های نقره به 50 دلار نزدیک شد، جی‌پی مورگان چیس شروع به انباشت نقره در انبارهای COMEX خود کرد، در حالی که سایر موسسات بزرگ خرید نقره خود را کاهش دادند، و در نهایت به حدود 50 درصد از کل موجودی نقره COMEX رسید.

این استراتژی از نقص‌های ساختاری در بازار نقره بهره‌برداری می‌کند، جایی که قیمت‌های نقره کاغذی بر قیمت‌های نقره فیزیکی تسلط دارند، و جی‌پی مورگان چیس هم قادر به تأثیرگذاری بر قیمت‌های نقره کاغذی است و هم یکی از بزرگترین دارندگان نقره فیزیکی است.

پس جی‌پی مورگان چیس در این دور فشار شورت نقره چه نقشی داشت؟

در ظاهر، به نظر می‌رسد جی‌پی مورگان چیس "برگ جدیدی را ورق زده است." پس از توافق‌نامه تسویه در سال 2020، اصلاحات سیستماتیک انطباقی را انجام داد، از جمله استخدام صدها افسر انطباق جدید.

در حال حاضر هیچ مدرکی وجود ندارد که جی‌پی مورگان چیس در فشار شورت شرکت کرده باشد، اما همچنان نفوذ قابل توجهی در بازار نقره دارد.

طبق آخرین داده‌های CME در 11 دسامبر، جی‌پی مورگان چیس حدود 196 میلیون اونس نقره در سیستم COMEX (معاملات اختصاصی + کارگزاری) نگهداری می‌کند که تقریباً 43 درصد از کل موجودی بورس را تشکیل می‌دهد.

علاوه بر این، جی‌پی مورگان چیس نقش ویژه دیگری دارد: متولی ETF نقره (SLV)، که از نوامبر 2025، 517 میلیون اونس نقره به ارزش 32.1 میلیارد دلار نگهداری می‌کند.

مهمتر از همه، جی‌پی مورگان چیس بیش از نیمی از بازار نقره واجد شرایط (یعنی نقره‌ای که واجد شرایط تحویل است اما هنوز به عنوان قابل تحویل ثبت نشده است) را کنترل می‌کند.

در هر دور فشار شورت نقره، بازی واقعی در بازار به دو نکته خلاصه می‌شود: اول، چه کسی می‌تواند نقره فیزیکی تولید کند؛ و دوم، آیا و چه زمانی این نقره اجازه ورود به استخر تحویل را دارد.

برخلاف نقش گذشته خود به عنوان یک فروشنده شورت بزرگ نقره، جی‌پی مورگان چیس اکنون در "دروازه نقره" نشسته است.

در حال حاضر، نقره ثبت شده قابل تحویل فقط حدود 30 درصد از کل موجودی را تشکیل می‌دهد، در حالی که اکثریت نقره واجد شرایط در دست تعداد کمی از موسسات متمرکز است. بنابراین، ثبات بازار فیوچرز نقره در واقع به انتخاب‌های رفتاری تعداد بسیار کمی از بازیگران کلیدی بستگی دارد.

سیستم کاغذی به تدریج در حال شکست است.

اگر مجبور بودید بازار فعلی نقره را فقط در یک جمله توصیف کنید، این می‌بود:

بازار همچنان در حرکت است، اما قوانین تغییر کرده‌اند.

بازار تغییری برگشت‌ناپذیر را تجربه کرده است و اعتماد به "سیستم کاغذی" نقره در حال فروپاشی است.

نقره یک مورد منزوی نیست؛ تغییرات مشابهی در بازار طلا رخ داده است.

موجودی طلا در بورس کالای نیویورک همچنان کاهش یافت، با طلای ثبت شده که مکرراً به پایین‌ترین سطح رسید. بورس مجبور شد شمش‌های طلا را از طلای "واجد شرایط"، که در اصل برای تحویل در نظر گرفته نشده بود، تخصیص دهد تا فرآیند تطبیق را تکمیل کند.

در سطح جهانی، سرمایه به آرامی در حال مهاجرت است.

در طول دهه گذشته یا بیشتر، روند تخصیص دارایی اصلی بسیار مالی شده است، با ETF‌ها، مشتقات، محصولات ساختاری، ابزارهای اهرمی و همه چیز دیگر که "اوراق بهادار" شده‌اند.

اکنون، صندوق‌های بیشتر و بیشتری از دارایی‌های مالی خارج می‌شوند و به سمت دارایی‌های فیزیکی که به واسطه‌های مالی یا تضمین‌های اعتباری متکی نیستند، مانند طلا و نقره، روی می‌آورند.

بانک‌های مرکزی به طور مداوم و به میزان زیادی ذخایر طلای خود را افزایش داده‌اند و تقریباً بدون استثنا شکل فیزیکی را انتخاب کرده‌اند. روسیه صادرات طلا را ممنوع کرده است و حتی کشورهای غربی مانند آلمان و هلند خواستار بازگرداندن ذخایر طلای خود که در خارج از کشور نگهداری می‌شود، شده‌اند.

نقدینگی جای خود را به قطعیت می‌دهد.

وقتی عرضه طلا نمی‌تواند تقاضای عظیم فیزیکی را برآورده کند، صندوق‌ها شروع به جستجوی جایگزین‌ها می‌کنند و نقره طبیعتاً اولین انتخاب می‌شود.

جوهر این حرکت مادی، مبارزه مجدد برای قدرت قیمت‌گذاری پولی در زمینه دلار ضعیف و جهانی‌زدایی است.

طبق گزارش بلومبرگ در اکتبر، طلای جهانی از غرب به شرق در حال انتقال است.

داده‌های گروه CME و انجمن بازار شمش لندن (LBMA) نشان می‌دهد که از پایان آوریل، بیش از 527 تن طلا از گاوصندوق‌های نیویورک و لندن، دو بازار بزرگ غربی، خارج شده است. در همین حال، واردات طلا در کشورهای اصلی مصرف‌کننده طلا در آسیا مانند چین افزایش یافته است، به طوری که واردات طلای چین در ماه اوت به بالاترین حد چهار ساله رسیده است.

در پاسخ به تغییرات بازار، جی‌پی مورگان چیس تیم معاملات فلزات گرانبهای خود را در اواخر نوامبر 2025 از ایالات متحده به سنگاپور منتقل کرد.

افزایش قیمت طلا و نقره نشان‌دهنده بازگشت به مفهوم "استاندارد طلا" است. اگرچه این ممکن است در کوتاه مدت واقع‌بینانه نباشد، اما یک چیز قطعی است: هر کس کالاهای فیزیکی بیشتری کنترل کند، قدرت قیمت‌گذاری بیشتری خواهد داشت.

وقتی موسیقی متوقف می‌شود، فقط کسانی که پول واقعی دارند می‌توانند با خیال راحت بنشینند.