بازده استیبل کوین واقعاً در مورد استیبل کوین‌ها نیست

در حالی که کنگره در حال بحث در مورد قانون ساختار بازار کریپتو است، یک موضوع به‌ویژه بحث‌برانگیز ظاهر شده است: اینکه آیا استیبل کوین‌ها باید مجاز به پرداخت بازده باشند یا خیر.

از یک طرف، بانک‌ها برای حفاظت از کنترل سنتی خود بر سپرده‌های مصرف‌کننده که بخش زیادی از سیستم اعتباری اقتصاد ایالات متحده را پشتیبانی می‌کنند، می‌جنگند. از طرف دیگر، بازیگران صنعت کریپتو به دنبال انتقال بازده یا "پاداش" به دارندگان استیبل کوین هستند.

در ظاهر، این یک سوال محدود درباره یک بخش خاص از اقتصاد کریپتو به نظر می‌رسد. در واقعیت، به قلب سیستم مالی ایالات متحده مربوط می‌شود. مبارزه بر سر استیبل کوین‌های دارای بازده واقعاً درباره استیبل کوین‌ها نیست. این درباره سپرده‌ها و اینکه چه کسی از آن‌ها پول دریافت می‌کند، است.

برای دهه‌ها، بیشتر موجودی‌های مصرف‌کننده در ایالات متحده درآمد کمی یا هیچ درآمدی برای صاحبان خود داشته‌اند، اما این بدان معنا نیست که پول بلااستفاده باقی مانده است. بانک‌ها سپرده‌ها را دریافت می‌کنند و آن‌ها را به کار می‌گیرند: وام دادن، سرمایه‌گذاری و کسب بازده. آنچه مصرف‌کنندگان در ازای آن دریافت کرده‌اند، امنیت، نقدینگی و راحتی است (ورشکستگی بانک‌ها اتفاق می‌افتد اما نادر است و توسط رژیم بیمه FDIC کاهش می‌یابد). آنچه بانک‌ها دریافت می‌کنند، بخش عمده سود اقتصادی تولید شده توسط این موجودی‌ها است.

این مدل برای مدت طولانی پایدار بوده است. نه به این دلیل که اجتناب‌ناپذیر است، بلکه به این دلیل که مصرف‌کنندگان هیچ جایگزین واقع‌بینانه‌ای نداشتند. با فناوری جدید، این اکنون در حال تغییر است.

تغییر در انتظارات

بحث قانونگذاری فعلی در مورد بازده استیبل کوین بیشتر نشانه‌ای از یک تغییر عمیق‌تر در نحوه انتظار مردم از رفتار پول است. ما به سمت دنیایی حرکت می‌کنیم که در آن انتظار می‌رود موجودی‌ها به طور پیش‌فرض درآمد کسب کنند، نه به عنوان یک ویژگی خاص برای سرمایه‌گذاران پیچیده. بازده به جای انتخابی، منفعل می‌شود. و به طور فزاینده‌ای، مصرف‌کنندگان انتظار دارند که بیشتر از بازده تولید شده توسط سرمایه خودشان را به دست آورند تا اینکه توسط واسطه‌ها در بالادست جذب شود.

هنگامی که این انتظار ریشه بگیرد، محدود کردن آن به کریپتو دشوار خواهد بود. این به هر نمایش دیجیتال از ارزش گسترش خواهد یافت: وجه نقد توکنیزه شده، اوراق خزانه توکنیزه شده، سپرده‌های بانکی آنچین و در نهایت اوراق بهادار توکنیزه شده. سوال دیگر "آیا استیبل کوین‌ها باید بازده بپردازند؟" نیست و به چیزی اساسی‌تر تبدیل می‌شود: چرا موجودی‌های مصرف‌کننده اصلاً باید هیچ درآمدی نداشته باشند؟

به همین دلیل است که بحث استیبل کوین برای بانکداری سنتی وجودی احساس می‌شود. این درباره رقابت یک دارایی جدید با سپرده‌ها نیست. این درباره به چالش کشیدن این فرض است که سپرده‌ها باید به طور پیش‌فرض ابزارهای کم‌بازده باشند که ارزش اقتصادی آن‌ها عمدتاً به نهادها به جای افراد و خانوارها می‌رسد.

اعتراض اعتباری و محدودیت‌های آن

بانک‌ها و متحدانشان با یک استدلال جدی پاسخ می‌دهند: اگر مصرف‌کنندگان مستقیماً بازده از موجودی‌های خود کسب کنند، سپرده‌ها سیستم بانکی را ترک می‌کنند و اقتصاد را از اعتبار محروم می‌کنند. وام‌های مسکن گران‌تر می‌شوند. وام‌دهی به مشاغل کوچک کاهش می‌یابد. ثبات مالی آسیب می‌بیند. این نگرانی شایسته است که جدی گرفته شود. از نظر تاریخی، بانک‌ها کانال اصلی بوده‌اند که از طریق آن پس‌اندازهای خانوار به اعتبار برای اقتصاد واقعی تبدیل می‌شود.

مشکل این است که نتیجه‌گیری از فرض پیروی نمی‌کند. اجازه دادن به مصرف‌کنندگان برای به دست آوردن بازده مستقیم، نیاز به اعتبار را از بین نمی‌برد. این نحوه تأمین مالی، قیمت‌گذاری و مدیریت اعتبار را تغییر می‌دهد. به جای اتکا عمدتاً بر تبدیل ترازنامه مبهم، اعتبار به طور فزاینده‌ای از طریق بازارهای سرمایه، ابزارهای اوراق بهادار شده، وسایل وام‌دهی مشترک و سایر کانال‌های تأمین مالی صریح جریان می‌یابد.

ما این الگو را قبلاً دیده‌ایم. رشد صندوق‌های بازار پول، اوراق بهادار و وام‌دهی غیربانکی باعث هشدارهایی شد که اعتبار فرو خواهد پاشید. این اتفاق نیفتاد؛ فقط سازماندهی مجدد شد.

آنچه در حال حاضر اتفاق می‌افتد، یکی دیگر از این انتقال‌ها است. اعتبار زمانی که سپرده‌ها دیگر به طور خاموش وثیقه‌گذاری مجدد نمی‌شوند، ناپدید نمی‌شود. به سیستم‌هایی منتقل می‌شود که در آن ریسک و بازده به وضوح بیشتری نمایش داده می‌شود، جایی که مشارکت واضح‌تر است و جایی که کسانی که ریسک را متحمل می‌شوند، سهم متناسبی از پاداش را به دست می‌آورند. این سیستم جدید به معنای اعتبار کمتر نیست؛ به معنای بازسازی اعتبار است.

از نهادها به زیرساخت

آنچه این تغییر را بادوام می‌کند، هیچ محصول منفردی نیست، بلکه ظهور زیرساخت مالی است که رفتار پیش‌فرض را تغییر می‌دهد. همانطور که دارایی‌ها قابل برنامه‌ریزی و موجودی‌ها قابل حمل‌تر می‌شوند، مکانیزم‌های جدید به مصرف‌کنندگان اجازه می‌دهند تا حضانت را حفظ کنند در حالی که همچنان تحت قوانین تعریف شده بازده کسب می‌کنند.

خزانه‌ها یک نمونه از این دسته گسترده‌تر هستند، در کنار لایه‌های تخصیص خودکار، پوشش‌های دارای بازده و سایر ابتدایی‌های مالی که هنوز در حال تکامل هستند. آنچه این سیستم‌ها مشترک دارند این است که آنچه را که مدت‌ها مبهم بوده است، صریح می‌کنند: چگونه سرمایه استقرار می‌یابد، تحت چه محدودیت‌هایی و به نفع چه کسی.

واسطه‌گری در این دنیا ناپدید نمی‌شود. بلکه از نهادها به زیرساخت منتقل می‌شود، از ترازنامه‌های اختیاری به سیستم‌های مبتنی بر قوانین و از اسپردهای پنهان به تخصیص شفاف.

به همین دلیل است که قاب‌بندی این تغییر به عنوان "مقررات‌زدایی" نکته را از دست می‌دهد. سوال این نیست که آیا واسطه‌گری باید وجود داشته باشد، بلکه چه کسی و کجا باید از آن بهره‌مند شود.

سوال واقعی سیاست

با نگاه روشن، بحث بازده استیبل کوین یک اختلاف خاص نیست. این پیش‌نمایشی از یک حساب‌رسی بسیار بزرگ‌تر درباره آینده سپرده‌ها است. ما از سیستم مالی که در آن موجودی‌های مصرف‌کننده درآمد کمی کسب می‌کنند، واسطه‌ها بیشترین سود را به دست می‌آورند و ایجاد اعتبار عمدتاً مبهم است، به سیستمی حرکت می‌کنیم که در آن انتظار می‌رود موجودی‌ها درآمد کسب کنند، بازده مستقیماً به کاربران می‌رسد و زیرساخت به طور فزاینده‌ای تعیین می‌کند که چگونه سرمایه استقرار می‌یابد.

این انتقال می‌تواند و باید توسط مقررات شکل گیرد. قوانین در مورد ریسک، افشا، حمایت از مصرف‌کننده و ثبات مالی کاملاً ضروری باقی می‌مانند. اما بحث بازده استیبل کوین بهتر است نه به عنوان تصمیمی درباره کریپتو، بلکه به عنوان تصمیمی درباره آینده سپرده‌ها درک شود. سیاست‌گذاران می‌توانند سعی کنند مدل سنتی را با محدود کردن کسانی که ممکن است بازده ارائه دهند، حفظ کنند، یا می‌توانند بپذیرند که انتظارات مصرف‌کننده به سمت مشارکت مستقیم در ارزشی که پول آن‌ها تولید می‌کند، در حال تغییر است. اولی ممکن است تغییر را در حاشیه‌ها کند کند. آن را معکوس نخواهد کرد.