Les accords défaillants de tenue de marché font dérailler des projets prometteurs | Opinion

Lorsque le token de la Movement Foundation (MOVE) a chuté de près de 20 % au début de cette année, suite à un dump de 38 millions de dollars orchestré par un market maker, les détenteurs particuliers se sont retrouvés sous l'eau, et l'industrie a réagi comme si elle avait découvert un scandale retentissant. Coinbase a rapidement retiré le token de sa liste, Binance a gelé les profits, et les fondateurs du projet se sont empressés de prendre leurs distances tandis que les médias publiaient des articles détaillant la débâcle. 

Sauf que ce n'était pas un dysfonctionnement ponctuel, ni même particulièrement scandaleux. C'était le symptôme d'un écosystème où les entreprises responsables de fournir de la liquidité détiennent un pouvoir démesuré, et où des accords de prêt opaques ont la capacité de détruire les prix des tokens, d'enrichir les market makers et de laisser les investisseurs dans l'obscurité.

Les market makers crypto façonnent discrètement les destinées des projets en phase de démarrage d'une manière que peu de personnes extérieures comprennent. L'ironie est frappante : dans un monde obsédé par la décentralisation, le levier le plus critique du fonctionnement du marché est souvent contrôlé par des accords opaques et déséquilibrés qui privent les fondateurs de leur influence et récompensent les intermédiaires, même lorsque les projets échouent.

Le market making crypto a besoin de normes transparentes, de meilleurs outils et d'alternatives viables, mais ceux-ci n'émergeront jamais si les market makers peuvent continuer à opérer sans être dérangés dans l'ombre. 

Il est temps d'exposer le manuel du market making. 

Le problème des accords de market making "prêt + option d'achat"

Les fondateurs ne s'engagent pas avec les market makers en s'attendant à être pressés. On leur promet que leur token naissant bénéficiera d'une meilleure liquidité, de spreads plus serrés et d'une découverte des prix plus efficace. Au lieu de cela, ils se retrouvent souvent avec des options d'achat mal évaluées, des incitations faussées et des désavantages structurels qu'ils ne peuvent pas dénouer. 

Cela ne veut pas dire que les market makers sont intrinsèquement mauvais. Ils sont une entreprise comme une autre, et après avoir vu d'innombrables lancements de tokens échouer (plus de 1,8 million cette année seulement), ils ont développé des stratégies pour protéger leur résultat net, indépendamment du fait qu'un nouveau token trouve sa place sur le marché ou s'effondre rapidement après son lancement. 

La stratégie employée par la plupart des market makers est une structure d'accord connue sous le nom d'accord "prêt + option d'achat", le modèle d'engagement le plus courant pour les projets de tokens en phase de démarrage. Dans cet accord, le projet prête ses tokens natifs au market maker, qui s'engage en retour à fournir de la liquidité, achetant et vendant des tokens pour assurer un marché sain. Le market maker reçoit également une optionalité sur les tokens qu'il a empruntés, lui permettant d'avoir l'option, mais pas l'obligation, de rembourser son prêt de tokens en espèces dans le cas où le prix du token augmenterait significativement.

Sur le papier, la logique semble solide : les deux parties partagent la hausse, et le marché bénéficie de la stabilité. En pratique, cela se déroule rarement aussi proprement. Ces options sont souvent agressivement sous-évaluées. Les prix d'exercice sont fixés à un niveau élevé, parfois cinq ou dix fois au-dessus du prix actuel du marché, et les calendriers d'acquisition sont chargés en fin de période. Le market maker, qui a contribué à rédiger l'accord, sait que la probabilité que ces options deviennent rentables est mince. 

Alors ils se couvrent. Ils vendent. Dans certains cas, ils raccourcissent les tokens. Leurs incitations passent de la construction d'un marché sain à la sécurisation d'un profit sans risque, indépendamment de la façon dont cela affecte le projet qu'ils sont censés soutenir.

La plupart des projets ont peu d'alternatives

La raison pour laquelle tant de projets acceptent ces conditions est simple : ils n'ont pas d'autre choix. Bien qu'il existe une alternative plus favorable aux fondateurs : un modèle de rétention où le projet fournit au market maker à la fois des tokens à négocier et des stablecoins comme paiement pour leurs services, cela nécessite des réserves de trésorerie importantes que la plupart des équipes n'ont tout simplement pas. 

Après avoir dépensé des centaines de milliers de dollars en entités juridiques offshore et en échafaudages de conformité, il reste rarement assez de capital pour financer à la fois les opérations et la liquidité. Les fondateurs se rabattent donc sur l'option moins coûteuse : prêter leurs tokens natifs, recevoir de la liquidité en retour, et espérer que cela ne se retourne pas contre eux.

C'est souvent le cas. Dans certains cas, les fondateurs désespérés de maintenir le soutien des prix vont encore plus loin, utilisant leurs tokens natifs comme garantie pour lever des fonds supplémentaires, qui sont ensuite utilisés pour enchérir sur leur propre marché. Cette tactique gonfle temporairement les prix mais se termine presque toujours par une cascade de ventes une fois que les market makers acquièrent et exercent leurs options. Les acheteurs particuliers perdent confiance. La valeur du trésor s'effondre. Et les projets se demandent comment ils ont pu penser que c'était durable.

Ce système repose sur un profond déséquilibre d'information. Les market makers sont des professionnels des produits dérivés. Les fondateurs sont des constructeurs de produits. Une partie se spécialise dans la structuration du risque asymétrique. L'autre négocie souvent ces accords pour la première fois, avec une compréhension limitée de la façon dont ces instruments se comportent sous stress. 

Le résultat est prévisible : des conditions déséquilibrées, des inconvénients obscurcis et des responsabilités à long terme qui ne deviennent évidentes que lorsqu'il est trop tard pour les corriger.

Sortir les market makers de l'ombre

Ce qui rend cela plus troublant est l'absence totale de transparence et de normes industrielles en matière de market making crypto. Il n'y a pas de références industrielles. Pas de divulgations standardisées. 

Chaque accord est sur mesure, négocié dans l'ombre, et presque jamais divulgué publiquement. Et parce que tant de la culture crypto tourne autour de l'urgence, avec des équipes qui mettent des produits sur le marché aussi rapidement que possible, les fondateurs réalisent rarement les dommages avant qu'ils ne soient intégrés dans leur tokenomique.

Ce dont le secteur crypto a besoin, ce n'est pas seulement de meilleurs accords, mais d'un meilleur cadre pour les évaluer et les comprendre. Chaque accord de market making devrait être accompagné de divulgations standardisées : les prix d'exercice des options, les politiques de couverture, les structures d'incitation et les calendriers d'acquisition devraient être clairement présentés aux équipes et aux détenteurs de tokens.

Les fondateurs ont également besoin des bons outils : des modèles d'évaluation de base pour déterminer si un accord proposé est à peu près équitable. S'ils pouvaient simuler les résultats dans une gamme de conditions de marché, moins d'entre eux signeraient des conditions qu'ils ne comprennent pas. 

Les équipes en phase de démarrage devraient apprendre comment les arrangements de market making sont tarifés, quels risques ils assument et comment négocier. Tout comme une entreprise traditionnelle ne réaliserait jamais une introduction en bourse sans un directeur financier expérimenté et versé dans les complexités d'une offre publique, les projets crypto ne devraient pas lancer un token sans une compréhension approfondie des mécanismes du market making. 

À long terme, nous avons besoin de modèles de liquidité alternatifs, que ce soit par le biais de DAOs, de trésors mis en commun ou de bureaux de trading plus alignés sur les fondateurs, qui éliminent la nécessité de renoncer à un potentiel de hausse massif juste pour obtenir un carnet d'ordres fonctionnel. Cela prendra du temps à développer et n'émergera pas du jour au lendemain. Mais ils n'émergeront jamais si le système actuel reste incontesté.

Pour l'instant, le mieux que nous puissions faire est de parler clairement. La structure de la fourniture de liquidité dans le secteur crypto est brisée. Et si nous ne la réparons pas, les valeurs mêmes que cet espace prétend défendre, comme l'équité, la décentralisation et la propriété des utilisateurs, continueront à s'éroder derrière des contrats à huis clos dont personne ne veut parler.