La Stratégie Pourrait-elle Être Forcée De Vendre Son Bitcoin ? Le CIO De Bitwise Dit Non

Le directeur des investissements de Bitwise, Matt Hougan, s'oppose à l'un des récits baissiers les plus bruyants concernant la société de trésorerie Bitcoin Strategy (MSTR, anciennement MicroStrategy) : qu'elle pourrait être forcée de liquider sa réserve de Bitcoin d'environ 60 milliards de dollars. Dans sa dernière note de CIO, Hougan écrit sans détour que "Michael Saylor et Strategy vendant du Bitcoin n'est pas l'un" des risques réels dans le domaine des cryptomonnaies.

Strategy vendra-t-elle son Bitcoin ?

Le déclencheur immédiat de l'anxiété du marché est la consultation de MSCI sur la possibilité de retirer les sociétés de trésorerie d'actifs numériques (DATs) comme Strategy de ses indices investissables. Près de 17 billions de dollars d'actifs suivent ces indices de référence, et JPMorgan estime que les fonds indiciels pourraient devoir vendre jusqu'à 2,8 milliards de dollars de MSTR s'il est exclu.

La logique de MSCI est structurelle : elle considère de nombreux DATs comme plus proches des sociétés de holding ou des fonds que des sociétés opérationnelles, et ses univers investissables excluent déjà les structures de holding telles que les REITs.

Hougan, qui se décrit comme un "geek des indices" ayant passé une décennie à éditer le Journal of Indexes, dit qu'il peut "voir cela aller dans un sens ou dans l'autre." Michael Saylor et d'autres soutiennent que Strategy reste une entreprise de logiciels opérationnelle avec une "ingénierie financière complexe autour du Bitcoin", et Hougan convient que c'est une caractérisation raisonnable. Mais il note que les DATs sont clivants, que MSCI penche actuellement vers leur exclusion, et qu'il "parierait qu'il y a au moins 75% de chances que Strategy soit éjecté" lorsque MSCI annoncera sa décision le 15 janvier.

Il soutient, cependant, qu'un retrait ne sera probablement pas catastrophique pour l'action. Les flux d'indices mécaniques importants sont souvent anticipés et "intégrés dans le prix bien à l'avance." Hougan souligne que lorsque MSTR a été ajouté au Nasdaq-100 en décembre dernier, les fonds suivant l'indice ont dû acheter environ 2,1 milliards de dollars d'actions, mais "son prix a à peine bougé."

Il pense qu'une partie de la baisse de MSTR depuis le 10 octobre reflète déjà le fait que les investisseurs anticipent un probable retrait de MSCI, et qu'"à ce stade, je ne pense pas que vous verrez des fluctuations substantielles dans un sens ou dans l'autre." Sur le long terme, il insiste, "la valeur de MSTR est basée sur la façon dont elle exécute sa stratégie, pas sur le fait que les fonds indiciels soient forcés de la posséder."

L'affirmation plus dramatique est ce qu'on appelle la "boucle de la mort" de MSTR : l'exclusion de MSCI conduit à des ventes massives, l'action se négocie bien en dessous de la VNI, et Strategy est en quelque sorte forcée de vendre son Bitcoin. Ici, Hougan est sans équivoque : "L'argument semble logique. Malheureusement pour les baissiers, c'est tout simplement faux. Rien dans la chute du prix de MSTR en dessous de la VNI ne la forcera à vendre."

Il décompose le problème en contraintes réelles du bilan. Strategy, dit-il, a deux obligations principales : environ 800 millions de dollars par an en paiements d'intérêts et la nécessité de refinancer ou de rembourser des instruments de dette spécifiques à leur échéance.

Les petits DATs sont le plus gros problème

Concernant les intérêts, l'entreprise dispose actuellement d'environ 1,4 milliard de dollars en liquidités, suffisamment pour "effectuer facilement ses paiements de dividendes pendant un an et demi" sans toucher à son Bitcoin ni avoir besoin d'un accès héroïque aux marchés des capitaux. Sur le principal, la première échéance majeure n'arrive pas avant février 2027, et cette tranche n'est "que d'environ 1 milliard de dollars—une bagatelle" comparée aux quelque 60 milliards de dollars en Bitcoin que détient l'entreprise.

La gouvernance réduit davantage la probabilité de ventes forcées. Michael Saylor contrôle environ 42% des actions avec droit de vote de Strategy et est, selon les mots de Hougan, une personne avec une "conviction extraordinaire sur la valeur à long terme du Bitcoin." Il note que Saylor "n'a pas vendu la dernière fois que l'action MSTR s'est négociée avec une décote, en 2022."

Hougan concède qu'une liquidation forcée serait structurellement significative pour le Bitcoin, à peu près équivalente à deux années d'entrées d'ETF spot rejetées sur le marché. Il ne voit simplement pas de chemin crédible des mécanismes d'indice MSCI et de la volatilité des actions vers ce résultat "sans dette due jusqu'en 2027 et suffisamment de liquidités pour couvrir les paiements d'intérêts dans un avenir prévisible." Au moment de la rédaction, il note que le Bitcoin se négocie autour de 92 000 dollars, environ 27% en dessous de ses sommets mais toujours 24% au-dessus du prix d'acquisition moyen de Strategy de 74 436 dollars par coin. "Tant pis pour la catastrophe."

Hougan termine en soulignant qu'il existe de vrais problèmes à craindre dans le domaine des cryptomonnaies—une législation sur la structure du marché qui avance lentement, des DATs plus petits fragiles et "mal gérés", et un probable ralentissement des achats de Bitcoin par les DATs en 2026. Mais concernant Strategy spécifiquement, sa conclusion est directe : il "ne s'inquiéterait pas de l'impact de la décision de MSCI sur le cours de l'action" et ne voit "aucun mécanisme plausible à court terme qui la forcerait à vendre son Bitcoin. Cela n'arrivera pas."

Au moment de la publication, le BTC se négociait à 92 086 dollars.