Ethereum, négligé par Wall Street : Pourquoi les fondamentaux et le prix de l'ETH divergent-ils ?

Auteur : Clow Plain Language Blockchain

En 2025, Ethereum a connu un cas classique de « divergence entre les fondamentaux et le prix ».

En août, le prix de l'ETH a franchi le précédent sommet de 2021, atteignant plus de 4 900 $ et établissant un nouveau sommet historique. Le sentiment du marché a atteint « l'avidité extrême » et les discussions sur « Ethereum dépassant Bitcoin » se sont à nouveau intensifiées.

Cependant, les bons moments n'ont pas duré longtemps. À la fin de l'année, le prix de l'ETH était retombé à environ 2 900 $, soit une baisse de près de 40 % par rapport à son pic. En examinant les données des 365 derniers jours, la baisse a atteint 13,92 %, avec une volatilité de 141 %.

Ironiquement, Ethereum a en réalité fourni une performance technique exceptionnelle cette année-là : il a mis en œuvre avec succès deux mises à niveau majeures, Pectra et Fusaka, reconstruisant complètement la scalabilité du réseau ; l'écosystème Layer 2 a connu une croissance explosive, les revenus annuels de la chaîne Base dépassant ceux de nombreuses chaines publiques ; et des géants comme BlackRock ont établi la position d'Ethereum comme couche de règlement préférée pour les Real-World Assets (RWA) grâce au fonds BUIDL, dont la taille dépasse 2 milliards de dollars.

La technologie progresse, l'écosystème prospère, mais les prix chutent.

Qu'est-ce qui s'est exactement passé derrière cette « divergence entre les fondamentaux et les prix » ?

La démystification du mythe de la déflation

Pour comprendre cette divergence, nous devons commencer par la Mise à jour Dencun.

La Mise à jour Dencun du 13 mars 2024 a été le déclencheur direct de l'effondrement du récit déflationniste d'Ethereum.

Le cœur de cette mise à niveau est l'introduction de l'EIP-4844, qui fournit une couche de disponibilité des données dédiée pour L2 via des transactions Blob. Techniquement, cette mise à niveau est presque parfaite — les coûts de transaction L2 ont chuté de plus de 90 %, et l'expérience utilisateur sur des réseaux comme Arbitrum et Optimism a été considérablement améliorée. Cependant, cela a causé des turbulences importantes en termes de tokenomique.

Sous le mécanisme EIP-1559, la quantité d'ETH brûlée (momentum déflationniste) dépend directement du niveau de congestion de l'espace de bloc. Dencun a considérablement augmenté l'offre de disponibilité des données, mais la demande n'a pas suivi — bien que le volume de transactions L2 augmente, l'offre d'espace Blob dépasse la demande, faisant en sorte que les frais Blob restent proches de zéro pendant longtemps.

Les données parlent d'elles-mêmes. Avant la mise à niveau, Ethereum brûlait des milliers d'ETH quotidiennement aux heures de pointe ; après la Mise à jour Dencun, le montant total de brûlage a chuté en raison de la forte baisse des frais Blob. Plus important encore, l'émission d'ETH (environ 1 800 ETH par bloc par jour) a commencé à dépasser le montant brûlé, et Ethereum est revenu à un état inflationniste après la déflation.

Selon les données d'ultrasound.money, le taux d'inflation annuel d'Ethereum est devenu positif en 2024, passant de négatif à positif, ce qui signifie que l'offre totale d'ETH ne diminuait plus mais augmentait quotidiennement. Cela a complètement renversé le fondement narratif de « Ultra Sound Money ».

Dencun a effectivement « tué » le récit déflationniste d'Ethereum. L'ETH s'est transformé d'un actif rare qui « diminue avec l'utilisation » en un actif avec une inflation modérée. Ce changement soudain de politique monétaire a déçu beaucoup de ceux qui avaient investi dans l'ETH sur la base de la théorie de la « monnaie ultrasonique », les conduisant à quitter le marché. Un détenteur à long terme a écrit sur les réseaux sociaux : « J'ai acheté de l'ETH à cause de la déflation, mais maintenant cette logique a disparu, pourquoi devrais-je encore le détenir ? »

Les mises à niveau technologiques sont généralement un développement positif, mais à court terme, elles sont devenues un tueur de prix. C'est le plus grand paradoxe d'Ethereum : plus L2 réussit, plus la capture de valeur sur le réseau principal s'affaiblit ; meilleure est l'expérience utilisateur, plus les détenteurs d'ETH sont blessés.

L'épée à double tranchant de L2 : vampire ou fossé protecteur ?

En 2025, le débat sur la relation entre Layer 2 et Layer 1 a atteint son apogée.

Du point de vue des états financiers, la situation d'Ethereum L1 est en effet préoccupante. La chaîne Base de Coinbase a généré plus de 75 millions de dollars de revenus en 2025, représentant près de 60 % des profits de l'ensemble du segment L2. En revanche, bien qu'Ethereum L1 ait connu des échanges actifs en août, ses revenus de protocole n'étaient que de 39,2 millions de dollars, moins qu'un seul trimestre des revenus de Base.

Si Ethereum était considéré comme une entreprise, ses revenus auraient considérablement diminué, tandis que sa capitalisation boursière resterait élevée, le faisant paraître « cher » aux investisseurs axés sur la valeur traditionnelle.

« L2 est un parasite, qui suce Ethereum à sec. » C'est une opinion dominante sur le marché.

Cependant, une analyse plus approfondie révèle que les choses sont bien plus complexes que cela.

Toutes les activités économiques dans L2 sont finalement libellées en ETH. Sur Arbitrum ou Base, les utilisateurs paient le gaz avec de l'ETH, et dans les protocoles DeFi, les actifs collatéraux principaux sont l'ETH. Plus L2 prospère, plus la liquidité de l'ETH en tant que « devise » se renforce.

Cette prime monétaire ne peut être mesurée uniquement par les revenus de gaz L1.

Ethereum passe de « servir directement les utilisateurs » à « servir le réseau L2 ». Les frais Blob payés par L2 à L1 achètent essentiellement la sécurité et la disponibilité des données d'Ethereum. Bien que les frais Blob soient actuellement bas, ce modèle de revenus B2B peut être plus durable qu'un modèle B2C qui repose uniquement sur les utilisateurs de détail, alors que le nombre d'utilisateurs L2 augmente.

Une analogie est qu'Ethereum n'est plus un détaillant, mais un grossiste. Bien que le profit par transaction soit plus faible, l'effet d'échelle peut être plus important.

Le problème est que le marché n'a pas encore saisi ce changement de modèle commercial.

Paysage concurrentiel : sous pression sur plusieurs fronts

La situation difficile d'Ethereum ne peut être pleinement discutée sans parler de ses concurrents.

Selon le rapport annuel 2025 d'Electric Capital, Ethereum reste le leader incontesté des développeurs, avec 31 869 développeurs actifs tout au long de l'année, un nombre inégalé par tout autre écosystème.

Cependant, Ethereum perd du terrain dans la bataille pour les nouveaux développeurs. Solana compte 17 708 développeurs actifs, une augmentation de 83 % d'une année sur l'autre, et performe exceptionnellement bien parmi les nouveaux entrants.

Plus important encore, il y a une différenciation dans les secteurs industriels.

Dans le secteur PayPal (finance de paiement), Solana a établi une position de leader grâce à son TPS élevé et ses faibles frais. L'émission de PayPal USD (PYUSD) sur Solana a explosé, et des institutions telles que Visa ont commencé à tester des paiements commerciaux à grande échelle sur la plateforme.

Dans la course DePIN (Infrastructure physique décentralisée), Ethereum a subi un revers majeur. En raison de la fragmentation entre L1 et L2 et de la volatilité des frais de gaz, le projet star Render Network a migré vers Solana en novembre 2023. Les principaux projets DePIN tels que Helium et Hivemapper ont également choisi Solana.

Cependant, Ethereum n'a pas subi une défaite complète.

Ethereum maintient une dominance absolue dans les secteurs RWA (Real-World Assets) et de la finance institutionnelle. Le fonds BUIDL de 2 milliards de dollars de BlackRock fonctionne largement sur Ethereum. Cela démontre que les institutions financières traditionnelles ont une plus grande confiance dans la sécurité d'Ethereum lors du traitement de règlements d'actifs à grande échelle.

Sur le marché des stablecoins, Ethereum détient une part de 54 %, d'une valeur d'environ 170 milliards de dollars, et reste le véhicule principal pour le « dollar Internet ».

Ethereum possède les architectes et chercheurs les plus expérimentés, ce qui le rend adapté à la construction d'infrastructures DeFi et financières complexes ; tandis que ses concurrents attirent un grand nombre de développeurs de couche applicative en transition depuis Web2, ce qui les rend adaptés à la construction d'applications destinées aux consommateurs.

Ce sont deux positionnements écologiques différents, qui détermineront la future direction de la concurrence.

L'attitude « ambiguë » de Wall Street

« Il ne semble pas avoir obtenu une forte reconnaissance des institutions financières dominantes de Wall Street. »

Ce sentiment n'est pas une illusion. Les données de The Block montrent qu'à la fin de l'année, les ETF Ethereum avaient des entrées nettes d'environ 9,8 milliards de dollars, tandis que les ETF Bitcoin ont vu un chiffre stupéfiant de 21,8 milliards de dollars.

Pourquoi les institutions sont-elles si « indifférentes » à Ethereum ?

La raison principale est que, en raison de restrictions réglementaires, les ETF au comptant cotés en 2025 ont vu leur fonction de collatéralisation supprimée.

Wall Street privilégie les flux de trésorerie. Le rendement collatéralisé natif de 3 à 4 % d'Ethereum était son principal avantage concurrentiel par rapport aux bons du Trésor américain. Cependant, pour les clients de BlackRock ou Fidelity, détenir un actif risqué « à intérêt zéro » (ETH dans un ETF) est beaucoup moins attrayant que de détenir directement des bons du Trésor américain ou des actions à dividendes élevés.

Cela a directement conduit à un effet « plafond » sur les entrées de fonds institutionnels.

Un problème plus profond est l'ambiguïté dans son positionnement. Pendant le cycle de 2021, les institutions considéraient l'ETH comme « l'indice des actions technologiques » du marché crypto, c'est-à-dire un actif à bêta élevé — si le marché était bon, l'ETH devrait surperformer le BTC.

Cependant, cette logique ne sera plus valable en 2025. Si les institutions privilégient la stabilité, elles choisiront le BTC ; si elles recherchent un risque élevé et un rendement élevé, elles se tourneront vers d'autres chaines publiques haute performance ou des tokens liés à l'IA. Le rendement « alpha » de l'ETH ne sera plus clair.

Cependant, les institutions n'ont pas complètement abandonné Ethereum.

Le fonds de 2 milliards de dollars de BlackRock est entièrement sur Ethereum, ce qui envoie un signal clair : lors du traitement du règlement d'actifs valant des centaines de millions de dollars, les institutions financières traditionnelles ne font confiance qu'à la sécurité et à la certitude juridique d'Ethereum.

L'attitude institutionnelle envers Ethereum ressemble davantage à « une reconnaissance stratégique, mais une observation tactique ».

Cinq possibilités de retournement

Face à la baisse actuelle, sur quoi Ethereum comptera-t-il pour se retourner à l'avenir ?

Premièrement, briser la glace sur le staking des ETF.

L'ETF de 2025 n'est qu'un « produit semi-fini », et les détenteurs institutionnels d'ETH ne peuvent pas obtenir de récompenses de staking. Une fois qu'un ETF avec des capacités de staking sera approuvé, l'ETH deviendra instantanément un actif libellé en USD avec un rendement annualisé de 3 à 4 %.

Pour les fonds de pension mondiaux et les fonds souverains, ce type d'actif, qui combine croissance technologique (appréciation des prix) et revenu fixe (rendements collatéralisés), deviendra un composant standard de leur allocation d'actifs.

Deuxièmement, le phénomène RWA.

Ethereum devient le nouveau backend de Wall Street. Le fonds BUIDL de 2 milliards de dollars de BlackRock, bien qu'il s'étende maintenant à plusieurs chaînes, considère toujours Ethereum comme l'une des principales chaînes.

En 2026, à mesure que davantage d'obligations gouvernementales, de biens immobiliers et de fonds de capital-investissement seront mis sur la blockchain, Ethereum supportera des billions de dollars d'actifs. Bien que ces actifs ne génèrent pas nécessairement des frais de gaz élevés, ils bloqueront une quantité massive d'ETH en tant que liquidité et collatéral, réduisant considérablement l'offre en circulation sur le marché.

Troisièmement, l'offre et la demande sur le marché Blob se sont inversées.

L'échec déflationniste causé par Fusaka n'est qu'un décalage temporaire entre l'offre et la demande. Actuellement, le taux d'utilisation de l'espace Blob n'est que de 20 à 30 %, et à mesure que des applications à succès (comme les jeux Web3 et SocialFi) émergent sur L2, l'espace Blob sera rempli.

Une fois que le marché Blob sera saturé, ses frais augmenteront de manière exponentielle. L'analyse de Liquid Capital suggère qu'avec la croissance du volume de transactions L2, les frais Blob pourraient contribuer à 30-50 % du brûlage total d'ETH d'ici 2026. À ce moment-là, l'ETH retournera à la trajectoire déflationniste d'une « monnaie ultrasonique ».

Quatrièmement, une percée dans l'interopérabilité L2.

La fragmentation de l'écosystème L2 (manque de liquidité et mauvaise expérience utilisateur) est actuellement le principal obstacle à l'adoption à grande échelle. La Superchain d'Optimism et l'AggLayer de Polygon construisent une couche de liquidité unifiée.

Plus important encore, elle est basée sur la technologie de trieur partagé de L1. Cela permettra à tous les L2 de partager le même pool de trieurs décentralisés, non seulement en résolvant le problème des échanges atomiques cross-chain, mais aussi en permettant aux L1 de récupérer de la valeur (le trieur nécessite que l'ETH soit staké).

Lorsque les utilisateurs pourront basculer entre Base, Arbitrum et Optimism aussi facilement que de basculer entre des mini-programmes dans WeChat, l'effet de réseau de l'écosystème Ethereum explosera de manière exponentielle.

Cinquièmement, la feuille de route technologique 2026.

L'évolution d'Ethereum se poursuit. Glamsterdam (première moitié de 2026) se concentrera sur l'optimisation de la couche d'exécution, améliorant considérablement l'efficacité de développement et la sécurité des smart contracts, réduisant les coûts de gaz, et ouvrant la voie à des applications DeFi complexes de niveau institutionnel.

Hegota (seconde moitié de 2026) et les Verkle Trees sont essentiels pour la fin de partie. Les Verkle Trees permettront aux clients sans état de fonctionner, ce qui signifie que les utilisateurs pourront vérifier le réseau Ethereum sur leurs téléphones ou même dans des navigateurs sans télécharger des téraoctets de données.

Cela placera Ethereum loin devant tous ses concurrents en termes de décentralisation.

Résumé

La « mauvaise » performance d'Ethereum en 2025 n'était pas due à son échec, mais parce qu'il subissait une transformation douloureuse d'une « plateforme spéculative de détail » à une « infrastructure financière mondiale ».

Il sacrifie les revenus L1 à court terme en échange de la scalabilité illimitée de L2.

Il a sacrifié les hausses de prix à court terme en échange du fossé de conformité et de sécurité des actifs de niveau institutionnel (RWA).

Il s'agit d'un changement fondamental de modèle commercial : de B2C à B2B, de gagner des frais de transaction à devenir une couche de règlement mondiale.

Pour les investisseurs, Ethereum aujourd'hui est comme Microsoft au milieu des années 2010 lorsqu'il passait aux services cloud — bien que son cours de bourse soit actuellement déprimé et qu'il soit confronté à des défis de concurrents émergents, ses effets de réseau profonds et ses fossés accumulent de la force pour la prochaine phase.

La question n'est pas de savoir si Ethereum peut se relever, mais quand le marché comprendra la valeur de cette transformation.