Le nouveau projet de loi sur les cryptomonnaies de Washington priverait les États de leur pouvoir – interdit légalement la surveillance qui détecte les manipulations frontales

Washington s'apprête à s'attaquer sérieusement au problème le plus tenace de la crypto : qui, exactement, est censé superviser le marché lorsqu'un token s'échange comme une matière première, se vend comme un titre financier et circule via un logiciel qui insiste sur le fait qu'il n'est pas du tout une entreprise. Le Digital Asset Market Clarity Act de 2025 (mieux connu au Capitole et dans les conseils d'administration sous le nom de CLARITY Act) a déjà été adopté par la Chambre, et les législateurs du Sénat le préparent maintenant pour un examen en janvier qui déterminera si le projet de loi devient un règlement durable ou un autre projet ambitieux qui s'effondre sous ses propres cas limites.

Pour quiconque cherche à comprendre ce qui est réellement en jeu, deux dispositions font l'essentiel du travail. L'une est une exemption qui indique à une longue liste d'activités de finance décentralisée qu'elles ne sont pas des intermédiaires et ne devraient pas être réglementées comme telles simplement parce qu'elles exploitent du code, des nœuds, des portefeuilles, des interfaces ou des pools de liquidité. L'autre est une clause de préemption qui traiterait les « matières premières numériques » comme des « titres couverts », une expression qui semble être une trivialité juridique jusqu'à ce que vous réalisiez qu'elle est conçue pour éliminer un vaste patchwork d'exigences État par État que les entreprises crypto contournent avec précaution depuis des années.

La promesse du projet de loi est simple : mettre fin à la guerre de territoire entre la Commission américaine des valeurs mobilières et des échanges et la CFTC, clarifier quand le trading secondaire est et n'est pas « la même chose » qu'une offre de titres, et créer un parcours d'enregistrement pour les plateformes qui gèrent réellement la liquidité crypto. Le risque est également simple : les problèmes les plus difficiles de la réglementation crypto sont pratiques : qu'est-ce qui compte comme « DeFi / Finance Décentralisée » dans le monde désordonné des interfaces, des clés d'administration et de la capture de gouvernance ; et qu'est-ce qui reste de la protection des investisseurs une fois que la loi fédérale commence à écarter les régulateurs des valeurs mobilières des États.

L'exemption DeFi

Si vous voulez la description la plus simple de la position du CLARITY Act envers la DeFi / Finance Décentralisée, c'est celle-ci : le Congrès essaie d'empêcher les régulateurs de traiter l'infrastructure comme un échange.

Dans l'exclusion DeFi du projet de loi, une personne n'est pas soumise à la loi simplement pour faire le genre de choses qui maintiennent les blockchains et les protocoles DeFi en vie : compiler et relayer des transactions ; rechercher, séquencer ou valider ; exploiter un nœud ou un service d'oracle ; offrir de la bande passante ; publier ou maintenir un protocole ; gérer ou participer à un pool de liquidité pour des trades au comptant ; ou fournir un logiciel (portefeuilles inclus) qui permet aux utilisateurs de conserver leurs propres actifs.

Ces verbes ne sont pas anodins. Ils correspondent directement aux activités qui, en pratique, ont été les points d'étranglement réglementaires dans la croissance de la DeFi / Finance Décentralisée : qui est « au milieu » d'un trade, qui le « facilite », qui le « contrôle », et qui peut être pressé d'imposer des obligations de conformité que le protocole lui-même ne peut pas remplir.

Ces dernières années, le système juridique américain a souvent résolu ce casse-tête en cherchant quelque chose de lisible, comme une équipe constituée en société, une fondation, un opérateur d'interface, puis en arguant que l'entité lisible est effectivement l'entreprise. Le langage DeFi du CLARITY Act est une tentative d'inverser cette logique et de tracer une ligne claire : la distribution de logiciels et l'exploitation de réseau ne sont pas, en elles-mêmes, l'activité réglementée de gestion d'un marché.

Il y a un piège important, et il n'est pas caché dans les marges. L'exemption ne touche pas l'autorité anti-fraude et anti-manipulation. Le projet de loi dit explicitement que l'exclusion ne s'applique pas à ces pouvoirs, ce qui signifie que la Commission américaine des valeurs mobilières et des échanges et la CFTC conservent toujours la capacité de poursuivre une conduite trompeuse même si l'acteur prétend être « juste un logiciel », « juste un relais » ou « juste une interface ».

Cette distinction entre être réglementé en tant qu'intermédiaire et être accessible pour fraude semble claire, mais c'est exactement là que les combats ont tendance à se situer. La question de structure de marché est : les constructeurs et opérateurs DeFi devraient-ils être tenus de s'enregistrer, de surveiller les marchés et de gérer des programmes de conformité comme les plateformes traditionnelles ? La question d'application est : quand quelque chose tourne mal (quand le lancement d'un token est trompeur, quand un pool est manipulé, quand des initiés déchargent sur le retail), qui les régulateurs peuvent-ils réalistement amener devant les tribunaux, et selon quelle théorie ?

Le projet de loi, tel qu'il est rédigé, essaie de réduire la première question tout en gardant la seconde vivante. Mais il crée également de nouveaux différends frontaliers que les sénateurs devront affronter lors de l'examen.

Considérez « fournir une interface utilisateur qui permet à un utilisateur de lire et d'accéder aux données » d'un système blockchain. Ce langage offre un refuge pour une interface basique, mais la réalité commerciale de la DeFi / Finance Décentralisée est que de nombreuses interfaces ne sont pas des tableaux de bord passifs ; elles acheminent les ordres, choisissent les paramètres par défaut, intègrent des listes de blocage et façonnent la migration de liquidité. Où l'« interface » se termine-t-elle et « l'exploitation d'une plateforme de trading » commence-t-elle ? Le projet de loi ne répond pas complètement à cela. Il dit surtout aux régulateurs qu'ils ne peuvent pas supposer que gérer une interface fait de vous un intermédiaire, et laisse les cas difficiles aux règles futures, à l'application et aux normes que les tribunaux choisiront d'adopter.

Maintenant, considérez les pools de liquidité. L'exemption mentionne l'exploitation ou la participation à un pool de liquidité pour exécuter des trades au comptant. C'est une déclaration large dans un monde où la fourniture de liquidité peut être sans permission, fortement endettée par des incitations externes, et parfois pilotée par des votes de gouvernance dominés par des initiés. C'est aussi une déclaration qui pourrait être lue, par les critiques, comme le Congrès donnant à la DeFi / Finance Décentralisée une large voie sans d'abord exiger une réponse crédible pour les protections retail : divulgation, contrôles des conflits d'intérêts, atténuation du MEV et recours lorsque quelque chose casse.

Le CLARITY Act fait allusion à ces préoccupations ailleurs, y compris des études et des rapports sur la DeFi / Finance Décentralisée, et il intègre un programme général de modernisation. Mais les études ne sont pas des garde-fous, et le conflit politique est peu susceptible de s'estomper : les sénateurs qui veulent que les États-Unis « gagnent » l'innovation crypto ont tendance à voir la désintermédiation de la DeFi / Finance Décentralisée comme le point essentiel ; les sénateurs qui s'inquiètent du préjudice aux consommateurs ont tendance à voir la désintermédiation comme un moyen d'échapper à la responsabilité. L'exemption est là où ces visions du monde entrent en collision.

Le pari de préemption

Le mouvement de la loi d'État du CLARITY Act est brutalement simple : il traiterait une « matière première numérique » comme un « titre couvert ».

Les titres couverts sont une catégorie de la loi fédérale qui limite la capacité des États à imposer leurs propres exigences d'enregistrement ou de qualification sur certaines offres. En langage simple, c'est un remplacement fédéral destiné à empêcher cinquante versions différentes du même règlement d'étouffer un marché national. Cela compte parce que, en dehors des plus grandes entreprises les plus axées sur la conformité, la crypto a été forcée d'opérer dans un monde où les administrateurs des valeurs mobilières des États peuvent toujours exiger des dépôts, imposer des conditions ou poursuivre des actions qui semblent déconnectées de ce que la Commission américaine des valeurs mobilières et des échanges et la CFTC font à Washington.

Le projet de loi comprend également une règle de construction qui préserve certaines autorités d'État existantes sur les titres couverts et les titres : un langage qui sert de rappel que la « préemption » n'est jamais absolue en pratique, surtout lorsque la fraude est alléguée.

Pourquoi cela compte-t-il maintenant ? Parce que la structure du marché ne concerne pas seulement quelle agence fédérale gagne. Il s'agit de savoir si le périmètre réglementé devient praticable pour les entreprises qui sont censées se conformer. Un échange crypto peut passer des années à négocier les attentes fédérales et toujours être exposé à une incertitude État par État qui affecte les cotations, les produits et la distribution. On peut dire aux dépositaires de construire un système de conformité qui satisfait un régulateur, pour ensuite découvrir qu'une interprétation d'État distincte rend la même activité risquée. Même les émetteurs de tokens qui essaient de passer du « mode de collecte de fonds » au « mode de réseau décentralisé » peuvent faire face à un examen d'État qui traite chaque vente comme un problème permanent de titres.

La clause de préemption de CLARITY est conçue pour réduire ce chaos, mais elle s'accompagne d'un compromis inévitable : elle réduit le rôle des régulateurs des valeurs mobilières des États à un moment où de nombreux défenseurs des consommateurs soutiennent que l'application par les États est l'un des rares outils qui agit de manière fiable et rapide contre les escroqueries et les pratiques abusives. Pour ses partisans, un marché unifié a besoin de règles unifiées. Pour ses critiques, la préemption peut ressembler à une promesse de clarté qui arrive en affaiblissant la ligne de défense la plus proche pour les investisseurs retail.

C'est également là que l'architecture définitionnelle du projet de loi devient plus qu'académique. La clause de préemption dépend du terme « matière première numérique ». CLARITY tente de construire un système de classification qui sépare (1) le contrat d'investissement qui a pu être utilisé pour vendre des tokens de (2) les tokens eux-mêmes une fois qu'ils sont échangés sur les marchés secondaires. Le résumé section par section du comité de la Chambre décrit l'intention du projet de loi : les matières premières numériques vendues conformément à un contrat d'investissement ne doivent pas être traitées comme des contrats d'investissement eux-mêmes, et certains trades secondaires ne doivent pas être traités comme faisant partie de la transaction de titres originale.

Si cette architecture tient, la clause de préemption a des dents : elle s'applique à ce que le Congrès veut traiter comme une matière première. Si l'architecture échoue et que les tribunaux ou les régulateurs décident que de grandes parties de tokens sont toujours des titres jusqu'au bout, alors la clause de préemption devient moins un remplacement net et plus une autre frontière contestée.

C'est pourquoi l'examen de janvier compte même au-delà du titre « Commission américaine des valeurs mobilières et des échanges contre CFTC ». L'examen est l'endroit où les sénateurs décideront de resserrer les définitions, de réduire les refuges, d'ajouter des conditions pour la DeFi / Finance Décentralisée, ou de modifier la portée de la préemption pour rassurer les régulateurs des États et les défenseurs des consommateurs. C'est aussi là où les sénateurs devront aborder les questions non résolues que le projet de loi lui-même soulève.

Une question non résolue est de savoir si la catégorie « DeFi / Finance Décentralisée » est définie par la technologie ou par la réalité commerciale. L'exemption est suffisamment large pour protéger l'infrastructure de base, mais elle peut également être lue de manière suffisamment large pour que des opérateurs sophistiqués puissent tenter de blanchir des fonctions d'intermédiaire traditionnelles à travers un ensemble de revendications formelles : « nous fournissons seulement une interface », « nous publions seulement du code », « nous participons seulement à des pools ». Le projet de loi maintient l'autorité anti-fraude en vie, mais l'anti-fraude n'est pas la même chose qu'un régime de licence, et ce n'est pas un substitut à un ensemble stable de règles opérationnelles.

Une autre question non résolue est la rapidité avec laquelle la « clarté » devient réelle sur les marchés. Le résumé du comité de la Chambre note que la Commission américaine des valeurs mobilières et des échanges et la CFTC sont tenues de promulguer les règles requises dans des délais définis, généralement dans les 360 jours suivant la promulgation sauf indication contraire, tandis que d'autres dispositions ont des dates d'entrée en vigueur retardées liées à l'élaboration des règles. En d'autres termes, même si le projet de loi passe, le marché vit toujours une année d'élaboration de règles, et la période intérimaire est celle où le risque d'application a tendance à être le plus élevé parce que les entreprises évoluent pendant que la bureaucratie écrit.

Et puis il y a la question non résolue plus humaine : si Washington peut maintenir ce bipartisme assez longtemps pour terminer le travail. Le vote de la Chambre était suffisamment déséquilibré pour signaler un élan. Mais les sénateurs négocient la structure du marché depuis des années, et plus cela se rapproche de devenir une loi, plus chaque cas limite se transforme en combat de circonscription : DeFi / Finance Décentralisée contre protection des investisseurs, uniformité fédérale contre autorité d'État, et la lutte de pouvoir silencieuse entre des agences qui ne sont pas impatientes de rendre leur territoire.

Le CLARITY Act, en son cœur, est le Congrès essayant de remplacer une décennie d'improvisation par une carte.

L'exemption DeFi / Finance Décentralisée est le Congrès disant que la carte ne devrait pas traiter l'infrastructure comme l'intermédiaire. La clause de préemption est le Congrès disant que la carte ne devrait pas se fracturer en cinquante versions concurrentes. Que ces deux choix deviennent un règlement cohérent ou un nouvel ensemble de failles et de procès dépend de ce que les sénateurs font lorsqu'ils s'assoient en janvier et commencent à éditer les mots qui décideront, pour le prochain cycle, ce que « réglementation crypto » signifie réellement.

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