Le rendement des stablecoins ne concerne pas vraiment les stablecoins

Alors que le Congrès débat de la législation sur la structure du marché des cryptomonnaies, une question est devenue particulièrement controversée : les stablecoins devraient-ils être autorisés à payer un rendement ?

D'un côté, les banques se battent pour protéger leur emprise traditionnelle sur les dépôts de consommateurs qui sous-tendent une grande partie du système de crédit de l'économie américaine. De l'autre, les acteurs de l'industrie crypto cherchent à transmettre le rendement, ou les "récompenses", aux détenteurs de stablecoins.

En apparence, cela ressemble à une question étroite concernant une niche de l'économie crypto. En réalité, cela touche au cœur du système financier américain. Le combat autour des stablecoins générant du rendement ne concerne pas vraiment les stablecoins. Il concerne les dépôts, et qui est rémunéré sur ceux-ci.

Pendant des décennies, la plupart des soldes de consommateurs aux États-Unis ont rapporté peu ou rien à leurs propriétaires, mais cela ne signifie pas que l'argent restait inactif. Les banques prennent les dépôts et les font travailler : prêter, investir et générer des rendements. Ce que les consommateurs ont reçu en échange, c'est la sécurité, la liquidité et la commodité (les paniques bancaires se produisent mais sont rares et sont atténuées par le régime d'assurance FDIC). Ce que les banques reçoivent, c'est l'essentiel des avantages économiques générés par ces soldes.

Ce modèle a été stable pendant longtemps. Non pas parce qu'il est inévitable, mais parce que les consommateurs n'avaient pas d'alternative réaliste. Avec les nouvelles technologies, cela change maintenant.

Un changement d'attentes

Le débat législatif actuel sur le rendement des stablecoins est davantage le signe d'un changement plus profond dans la manière dont les gens s'attendent à ce que l'argent se comporte. Nous nous dirigeons vers un monde dans lequel les soldes sont censés rapporter par défaut, et non comme une fonctionnalité spéciale réservée aux investisseurs avertis. Le rendement devient passif plutôt que sur inscription. Et de plus en plus, les consommateurs s'attendent à capter davantage de rendements générés par leur propre capital plutôt que de les voir absorbés en amont par des intermédiaires.

Une fois que cette attente s'installe, il sera difficile de la limiter aux cryptomonnaies. Elle s'étendra à toute représentation numérique de valeur : argent tokenisé, bons du Trésor tokenisés, dépôts bancaires onchain, et finalement titres tokenisés. La question cesse d'être "les stablecoins devraient-ils payer un rendement ?" et devient quelque chose de plus fondamental : pourquoi les soldes de consommateurs ne devraient-ils rien rapporter du tout ?

C'est pourquoi le débat sur les stablecoins semble existentiel pour la banque traditionnelle. Il ne s'agit pas d'un nouvel actif en concurrence avec les dépôts. Il s'agit de remettre en question la prémisse selon laquelle les dépôts devraient, par défaut, être des instruments à faible rendement dont la valeur économique revient principalement aux institutions plutôt qu'aux particuliers et aux ménages.

L'objection du crédit et ses limites

Les banques et leurs alliés répondent par un argument sérieux : si les consommateurs gagnent un rendement directement sur leurs soldes, les dépôts quitteront le système bancaire, privant l'économie de crédit. Les prêts hypothécaires deviendront plus chers. Les prêts aux petites entreprises diminueront. La stabilité financière en souffrira. Cette préoccupation mérite d'être prise au sérieux. Historiquement, les banques ont été le canal principal par lequel l'épargne des ménages est transformée en crédit pour l'économie réelle.

Le problème est que la conclusion ne découle pas de la prémisse. Permettre aux consommateurs de capter directement le rendement n'élimine pas le besoin de crédit. Cela change la façon dont le crédit est financé, tarifé et géré. Au lieu de s'appuyer principalement sur une transformation opaque du bilan, le crédit transite de plus en plus par les marchés de capitaux, les instruments titrisés, les véhicules de prêt mutualisés et d'autres canaux de financement explicites.

Nous avons déjà vu ce schéma auparavant. La croissance des fonds du marché monétaire, la titrisation et les prêts non bancaires ont suscité des avertissements selon lesquels le crédit s'effondrerait. Ce ne fut pas le cas ; il s'est simplement réorganisé.

Ce qui se passe maintenant est une autre transition de ce type. Le crédit ne disparaît pas lorsque les dépôts ne sont plus réhypothéqués en silence. Il se déplace vers des systèmes où le risque et le rendement sont plus clairement exposés, où la participation est plus explicite et où ceux qui supportent le risque captent une part proportionnée de la récompense. Ce nouveau système ne signifie pas moins de crédit ; il signifie une restructuration du crédit.

Des institutions à l'infrastructure

Ce qui rend ce changement durable n'est pas un produit unique, mais l'émergence d'une infrastructure financière qui modifie le comportement par défaut. À mesure que les actifs deviennent programmables et les soldes plus portables, de nouveaux mécanismes permettent aux consommateurs de conserver la garde tout en générant des rendements selon des règles définies.

Les coffres-forts sont un exemple de cette catégorie plus large, aux côtés des couches d'allocation automatisées, des wrappers générant du rendement et d'autres primitives financières encore en évolution. Ce que ces systèmes partagent, c'est qu'ils rendent explicite ce qui a longtemps été opaque : comment le capital est déployé, sous quelles contraintes et au profit de qui.

L'intermédiation ne disparaît pas dans ce monde. Elle passe plutôt des institutions à l'infrastructure, des bilans discrétionnaires aux systèmes basés sur des règles et des écarts cachés à l'allocation transparente.

C'est pourquoi présenter ce changement comme une "déréglementation" passe à côté du point essentiel. La question n'est pas de savoir si l'intermédiation devrait exister, mais plutôt qui et où devrait en bénéficier.

La véritable question politique

Vu clairement, le débat sur le rendement des stablecoins n'est pas un différend de niche. C'est un aperçu d'un règlement de comptes beaucoup plus important concernant l'avenir des dépôts. Nous passons d'un système financier dans lequel les soldes de consommateurs rapportent peu, les intermédiaires captent la plupart des gains et la création de crédit est largement opaque, à un système dans lequel les soldes sont censés rapporter, le rendement circule plus directement vers les utilisateurs, et l'infrastructure détermine de plus en plus comment le capital est déployé.

Cette transition peut et doit être façonnée par la réglementation. Les règles concernant le risque, la divulgation, la protection des consommateurs et la stabilité financière restent absolument essentielles. Mais le débat sur le rendement des stablecoins est mieux compris non pas comme une décision concernant les cryptomonnaies, mais comme une décision concernant l'avenir des dépôts. Les décideurs politiques peuvent essayer de protéger le modèle traditionnel en limitant qui peut offrir du rendement, ou ils peuvent reconnaître que les attentes des consommateurs se déplacent vers une participation directe à la valeur que leur argent génère. Le premier peut ralentir le changement à la marge. Il ne l'inversera pas.