Trois défis majeurs derrière Circle, le premier stablecoin conforme

L'introduction en bourse de Circle a attiré l'attention du marché sur les stablecoins, en faisant le premier stablecoin conforme. Cependant, il y a des dangers cachés derrière le glamour.

Après avoir lu le prospectus d'introduction en bourse de Circle, nous pouvons en fait constater que Circle a trois problèmes fatals :

Premièrement, le revenu est unique, dont 99% provient des fonds de réserve et seulement 1% d'autres revenus ;

Deuxièmement, les coûts sont élevés, avec 60% des revenus allant à Coinbase et une marge bénéficiaire nette de seulement 9% ;

Troisièmement, les bénéfices fluctuent et sont instables. En 2022, l'entreprise a subi une perte nette de 770 millions de dollars américains, a réalisé un bénéfice de 270 millions de dollars américains en 2023, puis est retombée à 160 millions de dollars américains en 2024.

Examinons les causes de ces trois problèmes et ce que Circle fait pour y remédier.

1. Revenu unique

99% de ses revenus proviennent des fonds de réserve, ce qui signifie que Circle n'a pas d'autres points de profit. C'est un "plafond de valorisation" très évident pour une entreprise.

Examinons d'abord ce modèle commercial de base :

L'USDC émis par Circle est un stablecoin ancré 1:1 au dollar américain et soutenu par des actifs à faible risque tels que le dollar américain et les obligations gouvernementales à court terme.

Lorsque les utilisateurs détiennent de l'USDC, Circle investira ces fonds dans des actifs tels que les bons du Trésor américain pour gagner des revenus d'intérêts, mais les détenteurs d'USDC ne recevront aucun intérêt.

Ce modèle est essentiellement une forme de "financement sans intérêt". Circle investit les fonds des utilisateurs sans payer aucun coût. Il est similaire au modèle des banques qui prêtent de l'argent après avoir absorbé des dépôts, mais avec des risques plus faibles (car il investit dans des obligations d'État plutôt que dans des prêts).

Le modèle commercial de Circle peut être considéré comme un arbitrage obligataire pour les dollars numériques.

La rentabilité de Circle dépend alors de deux variables :

Premièrement, la circulation de l'USDC. Plus la circulation est importante, plus les actifs de réserve sont importants et plus les revenus d'intérêts sont élevés.

Le second est l'environnement des taux d'intérêt. Le rendement du Trésor américain détermine directement les revenus de réserve, et un environnement de taux d'intérêt élevé est extrêmement favorable à Circle.

Bien que Circle ait déjà occupé la niche écologique des "stablecoins conformes leaders" et puisse obtenir une plus grande part du gâteau à mesure que la piste s'agrandit, la Réserve fédérale est maintenant entrée dans un cycle de baisse des taux d'intérêt, et les rendements du Trésor américain pourraient tomber à 2% ou moins, et les bénéfices de Circle seront réduits de moitié.

De plus, avec de plus en plus d'institutions financières traditionnelles qui entrent sur le marché, et des concurrents (certains stablecoins émergents) qui commencent à verser des intérêts aux détenteurs, le modèle de "financement sans intérêt" de Circle sera confronté à des défis et pourrait perdre davantage de parts de marché dans les stablecoins conformes.

À ce moment-là, Circle n'a que les revenus des fonds de réserve comme point de profit, donc Circle ne peut pas soutenir une valeur marchande plus élevée.

La solution fournie par Circle est :

Accélérer la promotion du Circle Payments Network : Circle a lancé le Circle Payments Network en mai 2025, visant à utiliser l'USDC pour fournir des services de paiement transfrontaliers instantanés et à faible coût, reliant les banques, les portefeuilles numériques et les fournisseurs de services de paiement.

Développer des services à valeur ajoutée : Développer des outils de garde et de gestion d'actifs USDC, et facturer des frais de gestion aux clients institutionnels (tels que les fonds crypto et les banques).

Explorer les stablecoins non-USD et les marchés émergents : Circle a émis l'EURC (Euro stablecoin) et prévoit de promouvoir l'USDC et l'EURC en Asie et en Amérique latine. La croissance sur ces nouveaux marchés est encore très efficace.

2. Coûts élevés

60% des revenus de Circle vont à Coinbase, principalement sous forme de frais de distribution et de dépenses promotionnelles.

Parmi eux, ce ratio de partage des bénéfices est un lourd fardeau pour Circle.

Pourquoi Circle donne-t-il 60% de ses revenus à Coinbase ?

Cela est lié à l'histoire du développement de l'USDC. Circle et Coinbase sont les cofondateurs de l'USDC.

Circle est responsable de l'émission et de la gestion des actifs de réserve de l'USDC, tandis que Coinbase fournit des canaux de distribution, un support technique et du marketing. Les deux parties partagent les revenus de réserve de l'USDC (principalement les intérêts des bons du Trésor américain) sur la base de l'accord.

Lorsque l'USDC a été lancé pour la première fois en 2018, la marque et les capacités de distribution de Circle étaient relativement faibles, et il s'appuyait sur le statut d'échange de Coinbase et le réseau d'utilisateurs pour étendre rapidement la part de marché de l'USDC. Par conséquent, Coinbase occupait une position dominante dans la coopération.

Coinbase est la principale bourse conforme aux États-Unis et dispose d'un fort pouvoir de négociation.

De plus, pendant longtemps, la circulation et le volume de trading de l'USDC ont été fortement dépendants de l'infrastructure de Coinbase, et il sera difficile pour Circle de s'en détacher à court terme.

Par exemple, en 2024, sur la base d'une circulation totale de 32 milliards, Coinbase a contribué à environ 50%-60% de la circulation de l'USDC, ce qui représente environ 16 milliards à 19,2 milliards de dollars américains.

Il y a en fait une clause intéressante dans l'accord de coopération entre Circle et Coinbase :

Si Circle ne peut pas distribuer le dividende à Coinbase dans certaines circonstances, ou s'il y a des problèmes réglementaires, Coinbase a le droit de devenir lui-même l'émetteur de l'USDC, il peut donc en fait prendre l'USDC et laisser Coinbase lui-même devenir l'émetteur.

Bien que l'USDC soit maintenant entièrement émis et exploité par Circle, Coinbase joue toujours un rôle relativement important.

Circle a également pris conscience des risques à long terme des commissions élevées, il a donc pris certaines mesures, comme renégocier l'accord de partage des commissions et construire ses propres canaux de distribution.

Pour le premier, renégocier l'accord de partage des bénéfices reste difficile, car Circle est lié par des accords juridiques et il est difficile de se libérer de ces restrictions.

Quant au second, la construction de ses propres canaux de distribution peut encore atténuer efficacement la pression sur les bénéfices des commissions élevées.

3. Fluctuations des bénéfices

Nous devons admettre que la capitalisation boursière des stablecoins est fortement corrélée aux changements cycliques de l'industrie des cryptomonnaies.

Les cycles alternés haussiers et baissiers du marché des cryptomonnaies affectent directement la taille du marché global des stablecoins.

La perte nette de 768,8 millions de dollars de Circle en 2022 était due au marché baissier des cryptomonnaies ;

Le bénéfice de 267,6 millions de dollars en 2023 est dû au contrôle des coûts et à la hausse des taux d'intérêt ;

Il retombe ensuite à 155,7 millions de dollars en 2024 en raison d'une flambée des coûts de distribution.

Revoyons à nouveau. Il y a probablement plusieurs nœuds clés dans les changements d'émission de l'USDC :

Le premier nœud est l'été DeFi de 2020, lorsque l'émission de l'USDC a atteint 55 milliards de dollars américains ;

Le deuxième nœud est l'effondrement de l'UST en 2022. Une grande quantité de fonds s'est déversée dans l'USDC, faisant que sa valeur marchande est restée à un point élevé pendant longtemps durant le marché baissier de l'industrie crypto ;

Le troisième nœud est la forte hausse de Solana au début de 2023, qui a conduit à une bonne croissance de l'USDC par rapport à l'USDT ;

Le quatrième nœud a été l'effondrement de la Silicon Valley Bank en mars 2023. Couplé aux politiques réglementaires défavorables de la Commission américaine des valeurs mobilières et des échanges, le volume d'émission de l'USDC a chuté d'environ 30%. À la fin de 2023, il avait chuté d'environ 50%.

Le cinquième nœud est que Trump a remporté l'élection, et les stablecoins ont recommencé à augmenter en volume. L'USDC a atteint son échelle actuelle de plus de 60 milliards de dollars américains, avec une augmentation globale de 80%.

Par conséquent, nous pouvons voir que les cycles haussiers et baissiers du marché des cryptomonnaies sont extrêmement importants pour la croissance des stablecoins. Un autre point est que l'impact des politiques sur les stablecoins avec la conformité comme principal argument de vente est extrêmement important, en particulier les stablecoins conformes comme l'USDC.

Afin de ralentir les fluctuations des bénéfices, ce que Circle doit faire est en fait lié aux première et deuxième questions. D'une part, il s'agit de diversifier les revenus pour réduire la dépendance aux taux d'intérêt, et d'autre part, il s'agit d'optimiser les coûts pour stabiliser les marges bénéficiaires.

Plus important encore, Circle peut utiliser ses avantages en matière de conformité pour consolider sa position sur le marché et faire face aux fluctuations du marché des cryptomonnaies.

En résumé

Les stablecoins peuvent être considérés comme une révolution dans le système financier traditionnel.

Les stablecoins sont une infrastructure critique qui remplace SWIFT, la compensation et le règlement bancaires, et les systèmes de change.

La vision de Circle va bien au-delà de l'émission de stablecoins. Circle veut construire un nouveau système financier, et l'USDC est le cœur de ce nouveau système financier.

Cependant, Circle a également de nombreux problèmes, en particulier les trois problèmes fatals mentionnés ci-dessus, que Circle doit résoudre.

Quel que soit le résultat, l'introduction en bourse de Circle a établi une référence pour l'industrie des cryptomonnaies et inspire davantage de personnes à prêter attention aux stablecoins. Nous pouvons continuer à prêter attention à cette transformation du système financier.