Une conversation avec le directeur de recherche de TD Cowen : Analyse de la clé des résultats record du deuxième trimestre de MSTR : 10 milliards de dollars de revenus nets

Titre original : Dans les résultats du deuxième trimestre, MSTR s'envole et Coinbase trébuche. Mais quelle est la suite ?

Modérateur : Steven Ehrlich, Rédacteur principal, Unchained

Invités : Lance Vitanza, Directeur général et Responsable de la recherche sur les actions chez TD Cowen ;

Date du podcast : 2 août 2025

Compilé par : Fairy, ChainCatcher

Note de l'éditeur :

Le 31 juillet, Strategy a annoncé ses résultats financiers du deuxième trimestre 2025, avec un chiffre d'affaires net record de 10 milliards de dollars et un bénéfice par action de 32,60 dollars.

Dans cette conversation, l'animateur Steven Ehrlich et Lance Vitanza, Responsable de la recherche sur les actions chez TD Cowen, ont analysé en profondeur les points clés derrière le rapport financier, couvrant les stratégies de détention de Bitcoin, les ajustements de structure de capital, la sélection d'outils de financement, et comment les indicateurs financiers clés (tels que le Rendement du Bitcoin et le Bitcoin par action) révèlent son potentiel de croissance.

Lance interprète la position de leader de Strategy dans la vague de financiarisation du Bitcoin d'un point de vue de recherche, ainsi que son possible "effet de démonstration" sur le secteur des coffres-forts crypto.

Voici le contenu de la conversation, compilé et organisé par ChainCatcher.

Steven : Selon vous, quel est l'élément le plus remarquable dans le rapport financier du deuxième trimestre de Strategy ?

Lance : Le plus important pour moi est que l'entreprise a relevé ses prévisions de revenus Bitcoin pour l'année complète de 25% à 30%. Bien que je pense que cet objectif reste conservateur, c'est déjà le double de ce qui était prévu au début de l'année.

Il est rare qu'une entreprise que je suis atteigne son objectif annuel avant l'échéance puis le relève à nouveau seulement sept mois après le début de l'année, ce qui en dit long sur sa performance.

Steven : Pourquoi pensez-vous qu'ils peuvent le faire ?

Lance : Tout d'abord, l'environnement réglementaire actuel est très favorable à Strategy et aux autres entreprises de coffre-fort Bitcoin.

Nous voyons plusieurs signaux positifs : le FASB a révisé les règles comptables, et la Maison Blanche a également déclaré dans un rapport qu'elle conservera le traitement fiscal préférentiel des gains non réalisés sur les actifs crypto. C'est l'un des contextes politiques les plus favorables, et cela se reflète également dans la forte performance des prix du Bitcoin.

Bien sûr, cela est également dû à la stratégie propre de Strategy. Ils ne sont pas seulement agressifs, mais aussi très créatifs et très capables d'exécution. Ils pénètrent précisément différents marchés de capitaux, tels que :

• Environ 8,5 milliards de dollars ont été levés sur le marché des obligations convertibles, dont 2 milliards émis cette année ;
• Lancement réussi de Strike pour le marché des actions privilégiées ;
• Ils sont ensuite entrés sur le marché des actions privilégiées bien notées et ont émis Strife ;
• Récemment, un nouveau produit pour les investisseurs particuliers a été lancé pour attirer plus de fonds.

Steven : Ils ont annoncé un bénéfice de 10 milliards de dollars, mais certains se demandent si ce n'est pas simplement une performance gonflée due à un changement de règles comptables. Quels seraient les résultats s'ils avaient pu mesurer les bénéfices à la valeur marchande à partir de 2020 ?

Lance : Nous avons en fait fait quelques calculs rétrospectifs, et les résultats sont clairs : la courbe des actifs est toujours orientée vers le haut.

Même si le rapport financier 2024 est ajusté aux nouvelles réglementations, une croissance significative sera observée. Hier, l'entreprise a rapporté que les revenus liés au Bitcoin ont dépassé 13 milliards de dollars. Cela n'inclut pas les revenus de l'émission d'actions supplémentaires. Il est entièrement gagné grâce aux positions Bitcoin existantes, ce qui signifie qu'il n'y a pas de dilution des capitaux propres des actionnaires.

En comparaison, le chiffre annuel pour 2024 était de 12 milliards de dollars, et maintenant il a dépassé ce chiffre en seulement les sept premiers mois de 2025. Plus important encore, leur nouvel objectif est d'atteindre 20 milliards de dollars pour l'année complète, ce qui équivaut à doubler le chiffre.

Donc même sans tenir compte du changement comptable, l'entreprise a réalisé une très forte croissance. Les nouvelles règles comptables ont gonflé les résultats, mais elles n'étaient pas la seule raison de la croissance.

Steven : Strategy semble progressivement quitter le marché des obligations convertibles. Bien que leur bilan soit relativement sain , ils semblent maintenant activement racheter ou nettoyer leur dette. Qu'en pensez-vous ? Qu'est-ce que cela signifie pour leur future stratégie de financement ?

Lance : Je pense que c'est un signe positif que Strategy améliore sa stratégie de marché des capitaux.

Dans le passé, ils levaient principalement des fonds par le biais d'obligations convertibles, mais ce marché est dominé par l'arbitrage, avec des institutions achetant des obligations tout en vendant à découvert des actions pour couvrir les risques.

Mais maintenant, à mesure que les entreprises grandissent, elles peuvent se permettre de se tourner vers le marché des actions privilégiées, qui offre une appréciation du capital plus efficace, des conditions plus favorables et un effet de levier plus important.

Cela fournit également une référence pour d'autres entreprises de coffre-fort Bitcoin (PBTC). Beaucoup de ces entreprises ont également commencé avec des obligations convertibles dans les premières étapes, mais le chemin idéal devrait être de passer progressivement à des canaux de financement plus stables et avantageux en termes de crédit comme Strategy.

Steven : Vous avez mentionné les obligations convertibles comme méthode de financement adaptée à de nombreuses entreprises de coffre-fort crypto. Pouvez-vous développer ce point ? Quels sont les signes que ces entreprises sont prêtes à entrer sur le marché des actions privilégiées ? Si ces entreprises sont encore sous une pression d'endettement importante, quels risques les investisseurs devraient-ils connaître ?

Lance : Tout d'abord, pour entrer sur le marché des actions privilégiées, l'entreprise doit être suffisamment grande.

Prenons Strategy par exemple. Ils n'ont commencé à investir dans le Bitcoin qu'à l'automne 2020, il y a à peine quatre ans, et leur première offre d'actions privilégiées a eu lieu en janvier de cette année. À ce moment-là, leur capitalisation boursière et leurs avoirs en Bitcoin étaient déjà substantiels, et la performance de leur cours de bourse était très forte.

Donc, la bonne nouvelle est que : les obligations convertibles, si elles sont correctement exécutées, peuvent effectivement générer une valeur significative. Pour de nombreuses entreprises PBTC, commencer par des obligations convertibles est un chemin raisonnable ; la clé est l'exécution. Reste à voir si une nouvelle vague d'entreprises peut reproduire ce succès.

C'est un secteur avec un ample espace de marché. Michael Saylor lui-même a activement soutenu le développement d'autres PBTC. Ce n'est pas de la concurrence, mais une situation gagnant-gagnant.

Plus le nombre de PBTC est grand, plus de capital sera attiré vers l'ensemble du marché, ce qui favorisera également l'intégration plus profonde du Bitcoin dans le système financier mondial. C'est bénéfique pour Strategy, pas une menace.

Steven : Il y a un nouvel engagement dans le rapport financier : aucune action ordinaire ne sera émise si le ratio MNAV (valeur marchande par rapport à la valeur comptable) tombe en dessous de 1. Cette pratique est-elle courante chez d'autres entreprises de coffre-fort crypto ? Que pensez-vous de cet engagement ?

Lance : Ce n'est pas une approche complètement nouvelle pour Strategy. Ils n'ont jamais émis d'actions ordinaires lorsque le MNAV était inférieur à 1 auparavant, et nous ne nous attendions jamais à ce qu'ils le fassent.

Le véritable nouvel engagement est qu'ils n'émettront pas d'actions ordinaires supplémentaires à moins que le MNAV ne dépasse 2,5 (une prime de plus de 150%), sauf pour payer des dividendes, des intérêts ou des dépenses opérationnelles générales. En d'autres termes, même si le MNAV atteint 2, ils n'émettront pas d'actions pour acheter du Bitcoin.

Ils ont précédemment émis de grandes quantités d'actions ordinaires lorsque le MNAV était inférieur à 2,5 (ou même inférieur à 2), donc c'est effectivement un changement significatif.

Cela offre une plus grande tranquillité d'esprit aux actionnaires, mais cela crée également un nouveau problème : si le MNAV actuel n'est que d'environ 1,8, ils devront s'appuyer sur d'autres méthodes de financement.

Étant donné qu'ils ne sont plus enclins à utiliser des obligations convertibles, les actions privilégiées deviendront le canal principal.

Jusqu'à présent, leur performance en matière d'introduction en bourse a été forte, mais la réponse à leur offre ATM (at-the-market) a été médiocre, mais cela pourrait changer avec le lancement de leur nouvelle action privilégiée à taux variable, STRC.

Le volume de transactions de cette nouvelle action a été très fort lors de sa première semaine de cotation au Nasdaq. Il est possible d'élargir l'émission via ATM à l'avenir. Ce plan ATM a également été officiellement annoncé dans leur rapport financier hier.

Steven : Ils commencent à parler plus fréquemment de deux métriques : "Bitcoin par action" et "Rendement du Bitcoin". Pouvez-vous expliquer brièvement la différence entre ces deux et pourquoi le second est plus important ?

Lance : En fait, ces deux indicateurs sont étroitement liés. Le calcul du rendement du Bitcoin lui-même est indissociable des "avoirs en Bitcoin par action".

Les données sous-jacentes pour le rendement dans notre recherche publiée sont en fait le changement dans le "Bitcoin par action". Je ne pense donc pas que le "Bitcoin par action" soit un concept complètement nouveau, c'est juste qu'ils l'ont rendu plus visible cette fois-ci.

Supposons que les avoirs en Bitcoin par action de l'entreprise aient augmenté d'environ 130% du début de 2023 à maintenant. En d'autres termes, si vous détenez une action, le Bitcoin correspondant est maintenant 2,3 fois ce qu'il était alors, ce qui est une croissance incroyable.

Quant au "Rendement du Bitcoin", par exemple, ils l'annoncent maintenant à 25%, ce qui signifie que le nombre de Bitcoins par action a augmenté de 25% par rapport au passé.

Personnellement, je ne me soucie pas vraiment du prix spécifique par action ; je suis plus préoccupé par le taux de croissance de ce nombre. Par conséquent, en comparaison, je mets davantage l'accent sur l'indicateur "Rendement du Bitcoin".

Steven : Que pensez-vous de l'objectif ultime de Strategy ? Est-il sain pour une entreprise de contrôler une si grande part de l'industrie du Bitcoin alors qu'elle est encore à ses "débuts" ?

Lance : Strategy détient actuellement environ 630 000 bitcoins, représentant environ 3% du total de 21 millions de bitcoins existants. Ce pourcentage est basé sur l'offre totale et inclut les 5% de bitcoins que l'on croit perdus de façon permanente.

D'un point de vue plus large, l'entreprise a encore beaucoup de marge de croissance à l'avenir. Mais il est vrai qu'un jour, la quantité de Bitcoin qu'ils détiennent atteindra une certaine "limite", et des augmentations supplémentaires des avoirs pourraient affecter les applications financières plus larges du Bitcoin.

Personne n'est sûr de ce que sera ce point de basculement, mais je suppose qu'il leur reste environ une décennie pour continuer avec leur stratégie actuelle et continuer à augmenter leurs avoirs.

Notre modèle prédit que d'ici la fin de 2027, ils pourraient détenir environ 4,3% de l'offre totale de Bitcoin, environ 1,3 point de pourcentage de plus qu'aujourd'hui, avec une marge pour une croissance régulière dans les années à venir.

Steven : Strategy a relevé son objectif annuel en raison de la forte exécution de sa stratégie Bitcoin au cours des six premiers mois. J'ai vu que vous avez mis à jour votre modèle dans votre rapport ce matin. Pourriez-vous partager vos prévisions actuelles pour la fin de l'année ?

Lance : Notre prévision actuelle est d'atteindre un rendement Bitcoin de 32,1% pour l'ensemble de l'année.

Ce chiffre est supérieur de 2,1 points de pourcentage à l'