Trésors Bitcoin : Belle Histoire Mec, Maintenant Montrez-nous la Discipline

Alors que de plus en plus d'entreprises cotées en bourse adoptent la stratégie de réserve stratégique de Bitcoin de MSTR, on peut se demander : est-ce vraiment durable, ou simplement une autre bulle sur le point d'éclater ?

Le billet d'invité suivant provient de Bitcoinminingstock.io, le guichet unique pour tout ce qui concerne les actions de minage de Bitcoin, les outils éducatifs et les informations sur l'industrie. Publié à l'origine le 7 août 2025, il a été rédigé par l'auteur de Bitcoinminingstock.io Cindy Feng.

C'est presque devenu une routine maintenant, quand une autre entreprise publique annonce son adoption de la stratégie de réserve de Bitcoin. Certaines vont plus loin, en ajoutant Ethereum ou d'autres jetons à leurs bilans. En tant que personne qui travaille dans le domaine des actifs numériques depuis des années, je devrais applaudir l'empreinte croissante du Bitcoin dans le monde des entreprises comme une victoire. Au lieu de cela, ces derniers temps, je me suis demandé si cette approche est rationnelle ? Est-elle durable ?

Cette pensée m'a frappé plus fort après avoir lu la transcription des résultats du deuxième trimestre 2025 de MARA Holding, où le PDG Fred Thiel a déclaré avoir entendu des gens appeler les entreprises de trésorerie Bitcoin les nouveaux ICO. Différentes époques, différents fondamentaux. Mais la comparaison est frappante. Et mérite d'être déballée.

Avant d'aller plus loin, juste un avertissement : contrairement à mon analyse habituelle basée sur des chiffres et des dépôts, il s'agit davantage d'une réflexion à voix haute. C'est subjectif. Vous pourriez ne pas être d'accord. Franchement, c'est bien. Je serais plus inquiet si personne ne se souciait de la direction que cela prend.

Les Réserves de Bitcoin Sont Partout - Mais Dans Quel But ?

Aujourd'hui, plus de 100 entreprises cotées en bourse déclarent détenir du Bitcoin, de l'Ethereum ou d'autres actifs numériques. Certaines ont été largement récompensées sur le marché. D'autres ont utilisé cet élan pour lever agressivement des capitaux et acheter plus de Bitcoin, souvent par le biais d'émissions d'actions. Et toutes n'ont pas été subtiles à ce sujet.

Je lis des publications sur X écrivant des choses comme "l'entreprise X nous dilue à mort", souvent de la part d'investisseurs qui voient leur valeur par action diminuer tandis que l'entreprise vante sa pile croissante de Bitcoin. Tant que l'action monte, personne ne semble s'en soucier. Mais quand cela s'arrête, ou si le Bitcoin vacille, le sentiment des actionnaires a tendance à changer rapidement.

Le problème n'est pas que les entreprises détiennent du Bitcoin, mais si elles le font avec discipline et transparence, ou si elles se contentent de suivre une tendance sans plan.

C'est pourquoi Strategy (anciennement MicroStrategy) a attiré mon attention dans leur communiqué sur les résultats du deuxième trimestre 2025. Ils ont introduit quelque chose que je n'ai pas vu chez d'autres dans ce domaine : un cadre de marchés de capitaux clairement défini qui lie l'émission d'actions directement à une métrique d'évaluation qu'ils appellent mNAV.

mNAV en Langage Simple

Dans le contexte d'une trésorerie Bitcoin, mNAV fait généralement référence à un ratio où la capitalisation boursière d'une entreprise est divisée par la juste valeur de ses avoirs en Bitcoin. C'est une métrique utile pour vous dire combien les investisseurs sont prêts à payer par dollar de Bitcoin que l'entreprise détient.

Si une entreprise possède 1 milliard de dollars en BTC et une capitalisation boursière de 2 milliards de dollars, son mNAV est de 2,0x. Cela implique une prime attribuée à la valeur de son Bitcoin, reflétant les attentes d'exécution, les stratégies de rendement ou une confiance plus large dans l'entreprise.

Ce modèle simple de mNAV est la façon dont la plupart des investisseurs, en particulier les particuliers, pensent à la valeur d'une stratégie de trésorerie Bitcoin. Et bien qu'il ne soit pas parfait, il donne un sens directionnel du sentiment.

Strategy, cependant, utilise une formule plus complexe :

mNAV = Valeur d'Entreprise / NAV Bitcoin

Où :

• Valeur d'Entreprise = Capitalisation boursière + Dette notionnelle + Actions préférentielles – Trésorerie
• NAV Bitcoin = Avoirs BTC × Prix de marché du BTC

En incluant la dette et les actions préférentielles, la version de Strategy capture l'ensemble de la pile de capital utilisée pour acquérir du BTC - pas seulement les capitaux propres. Elle déplace l'accent de combien les actionnaires paient pour l'exposition au Bitcoin, à l'efficacité avec laquelle l'entreprise transforme le capital en avoirs Bitcoin. En ce sens, le mNAV de Strategy est davantage une métrique d'efficacité du capital qu'une prime d'évaluation.

Discipline d'Émission d'Actions Ordinaires ATM de Strategy

Dans leur communiqué de presse sur les résultats du deuxième trimestre 2025, Strategy a publié des seuils liés aux niveaux de mNAV, comme guide pour initier des programmes ATM pour les achats de Bitcoin :

• Au-dessus de 4,0x : Émettre activement des actions pour acheter plus de Bitcoin
• Entre 2,5x et 4,0x : Émettre de manière opportuniste
• En dessous de 2,5x : Éviter l'émission d'actions sauf pour 1) payer les intérêts sur les obligations de dette et 2) financer les dividendes des actions préférentielles.

C'est la première véritable tentative que j'ai vue pour apporter discipline et structure à ce qui a été largement une tendance de trésorerie débridée. Cela décourage la dilution imprudente lorsque le marché n'attribue pas de prime. Les investisseurs ne sont pas laissés dans l'incertitude. Ils savent quand la dilution est probable et quand la retenue entre en jeu.

Cette Approche N'est Toujours Pas Favorable aux Actionnaires

Voici le hic : l'efficacité du capital n'équivaut pas à l'accroissement des capitaux propres.

Parce que la valeur d'entreprise de Strategy inclut la dette et les actions préférentielles, le ratio mNAV peut sembler sain même lorsque le Bitcoin Par Action (BPS) est en baisse. En d'autres termes :

• L'entreprise pourrait efficacement transformer le capital total en BTC
• Mais les actionnaires ordinaires pourraient toujours voir moins de BTC par action, en raison de la dilution continue

Ainsi, bien que l'entreprise puisse respecter sa règle d'émission, la valeur actionnariale par action s'érode toujours. Et cette nuance est facile à manquer si vous ne regardez qu'un seul KPI.

Les Réserves de Bitcoin dans Différentes Conditions de Marché

Une chose qui est souvent négligée est la sensibilité des stratégies de trésorerie Bitcoin dans différents cycles de marché.

Dans les marchés haussiers, les avantages sont évidents. Les avoirs en Bitcoin s'apprécient. Les cours des actions augmentent sur la seule base du récit. Le capital devient bon marché, et les entreprises peuvent émettre des actions avec une prime pour acquérir plus de BTC. Tout le monde gagne, sur le papier.

Dans un ralentissement, la même stratégie peut rapidement devenir un passif. Si les prix du BTC chutent ou si l'appétit des investisseurs pour "l'exposition aux crypto" s'estompe, les entreprises sans revenus opérationnels ou sans chemin clair vers la rentabilité peuvent se retrouver acculées - incapables d'émettre des actions, incapables de lever de la dette, et coincées avec des actifs crypto dépréciés. Certaines peuvent être forcées de vendre du Bitcoin, surtout s'il a été acheté en utilisant de la dette, juste pour rester à flot. Les stratégies de trésorerie qui semblaient autrefois audacieuses commencent à sembler fragiles.

C'est pourquoi le récit de la trésorerie ne peut pas être l'ensemble du modèle d'affaires. L'expérience de Strategy pendant le drawdown de 2022 est un cas d'école : son cours de l'action a chuté de plus de 70 % cette année-là, et les clauses restrictives de la dette sont devenues un sujet de discussion. La leçon ? Une stratégie de trésorerie qui fonctionne sur un marché peut échouer sur un autre. C'est pourquoi un cadre discipliné est utile. Il crée des garde-fous, forçant l'entreprise à adapter son déploiement de capital au sentiment de marché dominant, plutôt que d'avancer aveuglément.

Réflexions Finales

La tendance des réserves de Bitcoin a mis les actifs numériques sous les projecteurs des entreprises d'une manière que nous n'aurions pas pu imaginer il y a cinq ans. C'est une bonne chose. Mais si cela doit tenir, si les entreprises veulent vraiment faire du Bitcoin un actif de réserve, nous avons besoin de plus que de bonnes histoires. Nous avons besoin de bons systèmes.

Le cadre mNAV de Strategy n'est pas parfait, mais c'est un pas dans la bonne direction. Il reconnaît que lever des capitaux pour acheter du Bitcoin n'est pas un acte neutre. Cela a des conséquences pour les actionnaires, pour les bilans, et pour la façon dont ces entreprises sont perçues au fil du temps.

Idéalement, une réserve de Bitcoin devrait être la cerise sur le gâteau d'une entreprise bien gérée, pas tout le sundae. Une entreprise avec une activité principale solide et une allocation de capital réfléchie peut utiliser le Bitcoin pour améliorer la valeur actionnariale. Mais une entreprise sans ces fondations ne fait que spéculer - seulement cette fois, avec l'argent des autres. Nous avons déjà vu cette histoire : dotcoms, ICO, NFT. Les valorisations basées sur des récits ne durent jamais sans substance sous-jacente.

Pour ceux d'entre nous qui travaillent dans ce domaine, ce dont nous avons besoin, c'est d'une croissance durable, pas d'une autre bulle. Nous avons besoin de plus d'entreprises qui traitent le Bitcoin comme une couche stratégique, pas comme un raccourci. Et si cela signifie que des cadres comme le mNAV deviennent la norme, j'appellerais cela du progrès.