Pantera : Comment évaluer BitMine après avoir récupéré 1 million d'ETH ?

Cet article est de : Pantera ;

Article original par Cosmo Jiang et Erik Lowe

Compilé par Azuma, Odaily Planet Daily

Note de l'éditeur : Le soir du 11 août, BitMine Immersion Technologies, une société cotée à la Bourse de New York, a annoncé que jusqu'à 22h59 ET le 10 août, ses avoirs totaux en ETH avaient atteint 1 150 263, évalués à plus de 4,96 milliards de dollars. Cela fait non seulement de BitMine la plus grande trésorerie ETH au monde, mais aussi la seule entité détenant actuellement plus d'un million d'ETH.

Le soir du 12 août, des documents publics de la Commission américaine des valeurs mobilières et des échanges ont montré que BitMine prévoit d'augmenter le montant total d'actions ordinaires pouvant être vendues dans le cadre de l'accord de vente à un maximum de 24,5 milliards de dollars américains pour acquérir davantage d'ETH.

Alors que la frénésie d'achat de BitMine se poursuit, le prix de l'ETH a continué d'augmenter, approchant de nouveaux sommets historiques. Le cours de l'action de BitMine a bondi de 1 300 % depuis fin juin. Ci-dessous, Pantera, une entreprise de risques capitaux de premier plan, utilise BitMine comme exemple pour analyser la logique d'évaluation derrière les sociétés de trésorerie. Cela peut nous aider à comprendre la stratégie de BitMine pour augmenter ses avoirs et les valorisations premium des actions de trésorerie comme BMNR.

Ce qui suit est le contenu original de Pantera, traduit par Odaily Planet Daily.

Notre thèse d'investissement pour les sociétés de trésorerie d'actifs numériques (DAT) repose sur une prémisse simple : les DAT peuvent augmenter la valeur nette d'actif par action (NAV/action) grâce à des stratégies de revenus, et la détention à long terme entraînera une plus grande propriété des tokens sous-jacents que la simple détention d'actifs au comptant.

Par conséquent, détenir des actions DAT peut offrir un potentiel de rendement plus élevé que de détenir directement des tokens ou d'investir via des ETF.

Pantera a investi plus de 300 millions de dollars dans des DAT à travers diverses régions et tokens. Ces DAT exploitent leurs avantages uniques pour étendre leurs avoirs en actifs numériques grâce à des stratégies de croissance de valeur par action. Voici un aperçu de notre portefeuille DAT.

Étude de cas BitMine (BMNR)

BitMine Immersion (BMNR) est le premier investissement du Fonds DAT de Pantera. BitMine dispose d'une feuille de route stratégique claire et de solides capacités d'exécution. Le fondateur de Fundstrat, Tom Lee, en tant que président de BitMine, a décrit la vision à long terme de l'entreprise d'acquérir 5 % de l'offre totale d'ETH — ce qu'ils appellent "5% Alchemy". Nous pensons qu'il est utile d'explorer la création de valeur de BMNR à travers une étude de cas d'un DAT hautement exécuté.

Depuis que BitMine a lancé sa stratégie de trésorerie, elle est devenue la plus grande trésorerie ETH et le troisième plus grand DAT au niveau mondial, détenant actuellement un total de 1 150 263 ETH d'une valeur de 4,9 milliards de dollars (au 10 août 2025).

BMNR est également la 25e action la plus liquide aux États-Unis aujourd'hui, avec un volume de trading quotidien moyen d'environ 2,2 milliards de dollars (moyenne mobile sur cinq jours au 8 août 2025).

Actifs sous-jacents : Soutien de la valeur d'Ethereum

Le succès d'un DAT dépend avant tout de la valeur d'investissement à long terme de son token sous-jacent. La conviction fondamentale de BitMine est qu'Ethereum deviendra l'une des tendances macro les plus significatives de la prochaine décennie à mesure que Wall Street se déplace on-chain. Comme nous l'avons discuté le mois dernier, la montée des actifs du monde réel tokenisés (RWA) et des stablecoins stimule la "migration on-chain" — actuellement, les principales blockchains publiques hébergent 25 milliards de dollars en RWA et 260 milliards de dollars en stablecoins, ces derniers devenant le 17e plus grand détenteur d'obligations du Trésor américain.

Le 2 juillet 2025, lors de la conférence téléphonique DAT de Pantera, Tom Lee a déclaré : "Les stablecoins sont devenus le récit ChatGPT de la cryptomonnaie."

En tant que plateforme principale pour cette migration, Ethereum continuera à bénéficier de la demande croissante d'espace de bloc. La dépendance des institutions financières à la sécurité d'Ethereum les incitera davantage à participer au réseau Proof of Stake (PoS), augmentant ainsi la demande d'ETH.

Augmenter l'EPS

Après avoir établi la valeur d'investissement du token sous-jacent, le modèle commercial du DAT consiste à maximiser le nombre de tokens détenus par action. Les principales méthodes pour augmenter les "tokens détenus par action" sont :

• Émission premium : des actions supplémentaires sont émises à un prix supérieur à la valeur nette d'actif (NAV) de chaque token ;
• Émission d'obligations convertibles : Profit de la double volatilité des actions et des tokens ;
• Gagner des revenus on-chain : Obtenir plus de tokens grâce aux récompenses de staking, aux revenus DeFi, etc. (C'est un avantage unique des ETH DAT par rapport aux premiers Bitcoin DAT) ;
• Fusions et acquisitions d'autres DAT : Acquisition d'entreprises similaires avec des prix de transaction proches ou inférieurs à la NAV ;

Au cours du premier mois de lancement de sa stratégie de trésorerie ETH, les avoirs ETH par action de BitMine ont augmenté plus rapidement que la performance cumulée de Strategy (anciennement MicroStrategy) au cours des six premiers mois. Actuellement, la croissance est principalement réalisée grâce à l'émission d'actions et aux récompenses de staking, et elle pourrait s'étendre à des outils tels que les obligations convertibles à l'avenir.

Triple moteurs de création de valeur

Le cours de l'action DAT peut être décomposé en produit de trois facteurs principaux :

• Nombre de tokens par action ;
• Le prix du token sous-jacent ;
• Multiple de prime NAV (mNAV) ;

Prenons BMNR comme exemple : À la fin juin, BMNR se négociait à 4,27 $ par action, environ 1,1 fois sa NAV de 4 $ par action après sa levée de capitaux DAT initiale ; plus d'un mois plus tard, l'action a clôturé à 51 $ (note d'Odaily : le cours actuel de l'action est passé à 62,44 $, correspondant au prix du 26 juin, soit une augmentation de plus de 1 300 %), environ 1,7 fois sa NAV estimée de 30 $ par action.

Dans l'augmentation de prix de 1100 % en un peu plus d'un mois :

1. Une augmentation de 330 % du nombre de tokens par action a contribué à environ 60 % de la croissance ;
2. L'augmentation du prix de l'actif sous-jacent ETH (2500 → 4300 USD) a contribué à environ 20 % de la croissance ;
3. L'augmentation du mNAV à 1,7x a contribué à environ 20 % de la croissance ;

Cela montre que la hausse du cours de l'action BMNR provient principalement de l'appréciation de l'ETH par action qui peut être contrôlée par la direction, ce qui est l'avantage fondamental du DAT par rapport aux avoirs au comptant.

Il y a un autre facteur concernant le mNAV que nous n'avons pas encore exploré.

Une question naturelle est : Pourquoi quelqu'un achèterait-il un DAT avec une prime par rapport à sa NAV ? Je pense qu'une analogie utile ici est avec les entreprises financières basées sur le bilan, y compris les banques. Les banques cherchent à générer des revenus sur leurs actifs, et les investisseurs attribuent une prime de valorisation aux banques qu'ils croient capables de générer constamment des revenus supérieurs à leur coût du capital. Les banques de la plus haute qualité se négocient avec une prime par rapport à leur NAV (ou valeur comptable) ; par exemple, JPMorgan Chase & Co. se négocie à plus de 2x NAV. De même, si les investisseurs croient qu'un DAT peut augmenter constamment sa NAV par action, ils pourraient choisir de le valoriser avec une prime par rapport à sa NAV.

Nous pensons que l'augmentation mensuelle d'environ 640 % de la NAV par action de BMNR justifie sa prime mNAV. La capacité de BitMine à exécuter constamment sa stratégie sera évidente avec le temps, inévitablement avec des défis en cours de route. L'équipe de direction de BitMine et son bilan à ce jour ont attiré le soutien d'institutions financières traditionnelles, notamment Stan Druckenmiller, Bill Miller et ARK Invest. Nous nous attendons à ce que les histoires de croissance des DAT de la plus haute qualité, comme Strategy, soient progressivement appréciées par un plus large éventail d'investisseurs institutionnels.