Comment éviter le défaut souverain

Les gouvernements se mettent parfois en difficulté avec trop de dettes. L'économiste Adam Smith a consacré le dernier chapitre de son célèbre Richesse des Nations (1776) au sujet du défaut souverain. "Le progrès des dettes énormes qui, à présent, oppriment et, à long terme, ruineront probablement toutes les grandes nations d'Europe, a été assez uniforme", écrivait Smith. "La pratique du financement [financement des déficits par la dette] a progressivement affaibli chaque État qui l'a adoptée."

Plus récemment, les économistes Carmen Reinhard et Ken Rogoff ont compilé des informations sur de nombreux épisodes de défaut souverain depuis l'époque d'Adam Smith, et certains d'avant lui également, dans Cette fois, c'est différent : Huit siècles de folie financière (2009). Leur conclusion fondamentale était que, en prenant des moyennes statistiques, les gouvernements avaient tendance à se mettre en difficulté lorsque la dette/PIB dépassait 90%. Cela était suivi de diverses formes de défaut souverain, impliquant généralement soit un défaut de paiement de la dette et une restructuration des conditions de la dette, soit une période de dépréciation de la monnaie pour effacer par l'inflation les dettes libellées en monnaies nationales.

Utilisant une approche statistique similaire, Ray Dalio, fondateur du fonds spéculatif macro Bridgewater Associates, a récemment publié Comment les pays font faillite : Le grand cycle (2025). Cela compile également de nombreux exemples historiques en une sorte de tendance moyenne, culminant à nouveau en défaut et dévaluation.

Ce que nous pouvons conclure, de ces deux études historiques statistiques, c'est que la plupart des gouvernements n'échappent pas à leur situation d'endettement et dérivent plutôt désespérément vers des résultats prévisibles. Leur progression a été "assez uniforme", comme l'a qualifiée Smith.

Mais ce que ces types d'études statistiques n'indiquent pas, ce sont les exceptions – ces pays avec d'importantes charges de dette, de plus de 90% du PIB, qui ne font pas défaut, ne dévaluent pas leurs monnaies, ramènent les dettes à des niveaux gérables et profitent de décennies de prospérité dans le processus. Cela ne nous surprendrait pas si ces pays, évitant tous les problèmes des gouvernements moyens qui obtiennent le résultat terrible moyen, deviennent des champions mondiaux. Et en effet, ces deux pays avaient les économies les plus prospères et les empires mondiaux les plus influents des dix-neuvième et vingtième siècles.

Ce que ces deux pays avaient en commun était une stratégie identifiable. Ils n'ont pas fait défaut sur leur dette ni dévalué leurs monnaies. Ils ont réduit les dépenses à un niveau qui équilibrait leurs budgets (y compris les coûts du service de la dette), de sorte que la charge de la dette ne continuerait pas à croître. Ensuite, ils ont adopté une stratégie favorable aux entreprises qui incluait des impôts plus bas, et non plus élevés. Avec la dette maîtrisée et un environnement fiscal et réglementaire favorable aux entreprises, les économies ont prospéré. Le PIB a augmenté ; et à mesure que le PIB augmentait, la dette/PIB diminuait tandis que les recettes fiscales augmentaient. À mesure que les recettes fiscales augmentaient, les coûts du service de la dette (qui restaient stables) devenaient de moins en moins lourds.

Lorsque la bataille de Waterloo a mis fin aux guerres napoléoniennes en 1815, la Grande-Bretagne était, sans doute, parmi les gouvernements européens les plus mal en point. La Révolution française, et plus tard le renversement des gouvernements européens par Napoléon, ont au moins soulagé ces pays des fardeaux de la dette dont Adam Smith se plaignait 40 ans plus tôt. La dette/PIB de la Grande-Bretagne, en 1815, a été estimée à 178% du PIB. 63% des recettes fiscales totales du gouvernement étaient consacrées au service de la dette.

La Grande-Bretagne a introduit son premier impôt moderne sur le revenu pendant la guerre, ce qui a aidé à lever l'argent pour atteindre le succès militaire. Après la guerre, beaucoup ont soutenu que l'impôt sur le revenu devrait être maintenu, pour rembourser les énormes dettes. Mais les Britanniques épris de liberté n'en voulaient pas. L'impôt sur le revenu a été supprimé en 1816, et tous les registres fiscaux ont été brûlés publiquement. La Grande-Bretagne est revenue à un système d'impôts indirects uniquement, principalement des droits d'accise et des tarifs douaniers – l'une des charges fiscales les plus basses d'Europe.

La Grande-Bretagne a également équilibré son budget. Les dépenses se sont effondrées de 113 millions de livres en 1814 à 59 millions en 1817, en ligne avec les recettes fiscales de 59 millions.

La livre britannique a flotté pendant la guerre, par rapport à sa parité or d'avant-guerre. Sous les exigences du temps de guerre, la Banque d'Angleterre a été poussée à maintenir des taux d'intérêt bas, et la valeur de la livre a fléchi par rapport à l'or. Après la fin de la guerre, beaucoup ont soutenu que cette monnaie flottante devrait être maintenue. Certains ont même soutenu que la Banque d'Angleterre pourrait simplement imprimer de l'argent de nulle part, et cela pourrait être utilisé dans des projets de travaux publics gouvernementaux pour "stimuler" l'économie. Cela s'est réellement produit : en 1817, une émission de dix millions de livres d'obligations gouvernementales a été vendue à la Banque d'Angleterre. La valeur de la livre flottante a chuté de façon dégoûtante, et cette stratégie a été rapidement abandonnée. En 1821, la Grande-Bretagne est revenue à l'étalon-or, à sa parité d'avant-guerre, après 24 ans de monnaie flottante. Pas de dévaluations. Pas de défauts.

L'économie a connu un boom, alors que la Grande-Bretagne menait la Révolution industrielle du dix-neuvième siècle, devenant le pays le plus riche de l'époque jusqu'à ce qu'elle soit dépassée par les États-Unis vers 1900. À mesure que le PIB augmentait, la dette/PIB diminuait. À la veille de la Première Guerre mondiale, la dette totale de la Grande-Bretagne, en livres nominales, était à peu près la même qu'en 1819. Ils n'en ont remboursé aucune partie. Cependant, la dette/PIB était tombée à environ 29%.

Les États-Unis ont poursuivi une stratégie similaire après la Guerre civile. Le président Lincoln a imposé un impôt sur le revenu de 10% pendant la guerre ; celui-ci a été supprimé en 1872. Le dollar a également flotté, la tristement célèbre période du "greenback". Cela a été corrigé en 1879, lorsque la valeur du dollar a été à nouveau fixée à l'or, à la parité d'avant-guerre. Pas de dévaluations.

Après la Seconde Guerre mondiale, les États-Unis ont répété cette stratégie. La dette fédérale/PIB était de 119% en 1946, et le dollar, bien qu'officiellement valant les mêmes 35$/oz. d'or qu'il valait depuis 1933, flottait en fait par rapport à cette valeur sur le marché libre. La Réserve Fédérale avait été poussée à maintenir des taux d'intérêt bas pour faciliter le financement de guerre, ce qui a entraîné un dollar qui s'est fortement affaibli par rapport à sa parité or officielle.

Les dépenses fédérales de 93 milliards de dollars en 1945 se sont effondrées à 30 millions de dollars en 1948, produisant un ample excédent budgétaire cette année-là. Les budgets étaient presque équilibrés pendant les années 1950 et 1960. De 1947 à 1970, le déficit fédéral moyen était de 0,22% du PIB. Le plus grand déficit était pendant le tristement célèbre budget "des armes et du beurre" de Lyndon Johnson en 1968. Il était de 2,7% du PIB.

Le dollar flottant du temps de guerre a été réparé dans l'Accord de 1951 entre la Réserve Fédérale et le Trésor, qui a mis fin à la pression du Trésor pour manipuler les taux d'intérêt à la baisse. La valeur du dollar est revenue à sa parité or d'avant-guerre de 35$/oz. en 1953. Pas de dévaluations. Pas de défauts.

Avec la fin de la guerre, les impôts ont immédiatement baissé. Le taux marginal sur les revenus jusqu'à 8000$ est passé de 33% en 1945 à 19,36% en 1948. La guerre de Corée de 1950-51 a ramené la politique à une position d'impôts élevés du temps de guerre, mais en 1952, les Républicains ont organisé un projet de loi pour réduire tous les impôts sur le revenu de 30% de manière générale. Le président Eisenhower a bloqué cet effort, citant les déficits continus (moins de 1% du PIB). Les réducteurs d'impôts frustrés se sont plutôt tournés vers le perçage du code fiscal plein d'exemptions, réduisant l'assiette fiscale là où ils ne pouvaient pas réduire les taux. Presque personne ne payait les taux élevés d'impôt sur le revenu de l'époque.

Une réduction supplémentaire des taux d'imposition a dû attendre jusqu'à ce que le démocrate John F. Kennedy organise une réduction similaire de 30% des taux d'impôt sur le revenu, adoptée en 1964. L'économie a connu un boom. En 1970, la dette fédérale/PIB était de 35%. Aucune difficulté n'était impliquée ; les années 1950 et 1960 sont aujourd'hui considérées comme les décennies les plus prospères pour les États-Unis depuis 1914.

Budgets équilibrés. Impôts plus bas. Monnaie stable, dans les deux cas fixée à l'or. J'ai appelé cette stratégie La Formule Magique (2019). Pas de défauts et pas de dévaluations. C'est ainsi que les pays les plus prospères font les choses.