FTX के बाद Institutions अब exchanges पर क्रिप्टो रखना नहीं चाहते

संस्थाएं अब क्रिप्टो एडॉप्शन को तेजी से अपना रही हैं। बड़े प्लेयर्स लगातार क्रिप्टो मार्केट में एंट्री ले रहे हैं और डिजिटल एसेट्स में अपनी हिस्सेदारी बढ़ा रहे हैं। लेकिन जैसे-जैसे भागीदारी बढ़ रही है, वैसे-वैसे इन संस्थाओं का इकोसिस्टम के साथ जुड़ने का तरीका भी पूरी तरह बदल गया है।

पुराना मॉडल, जिसमें फंड्स सीधे बड़ी मात्रा में क्रिप्टो exchanges पर रखते थे, अब बदल चुका है। अब एक नया सिस्टम आ गया है, जिसमें ट्रेडिंग और कस्टडी एक-दूसरे से जुड़े नहीं हैं।

कैसे FTX ने एक्सचेंज कस्टडी में इंस्टिट्यूशनल ट्रस्ट को तोड़ा

2022 से पहले, सबसे सामान्य स्ट्रैटेजी आसान थी। फंड्स exchange पर डिपॉजिट करें, ट्रेड करें और आसानी व स्पीड के लिए कैपिटल वहीं पर छोड़ दें। exchanges ट्रेडिंग वेन्यू और कस्टोडियन दोनों के रूप में काम करते थे। यह मॉडल चलता रहा, जब तक कि यह फेल नहीं हुआ।

FTX के गिरने से एक क्रिटिकल खामी सामने आ गई। इनवेस्टर्स बड़े और अक्सर अदृश्य काउंटरपार्टी रिस्क ले रहे थे। FTX एक साथ exchange, कस्टोडियन, लेंडर और क्लियरिंगहाउस के रूप में काम करता था।

जो पहले ऑपरेशनल एफिशिएंसी समझा जाता था, वह अचानक एक स्ट्रक्चरल वल्नरेबिलिटी में बदल गया। कस्टमर एसेट्स वेरिफायबल, ऑन-चेन, सेग्रेगेटेड अकाउंट्स में होल्ड नहीं थे। जब कंपनी ने दिवालिया होने की अर्जी दी, तो क्लाइंट्स को पता चला उनके फंड्स Alameda में ट्रांसफर हो गए थे।

यह नुकसान सिर्फ FTX के यूजर्स तक सीमित नहीं रहा। Galois Capital, जो पहले रजिस्टर्ड इन्वेस्टमेंट एडवाइजर था, इसे बंद करना पड़ा क्योंकि इसके आधे से ज्यादा एसेट्स FTX पर फंसे रह गए थे जब exchange क्रैश हुआ।

सितंबर 2024 में SEC ने Galois पर $225,000 का फाइन लगाया, क्योंकि वह “क्लाइंट एसेट्स की सेफगॉर्डिंग से संबंधित नियमों का पालन नहीं कर पाया।”

Celsius की दिवालिया प्रक्रिया ने एक और खतरे की घंटी बजाई। एक अमेरिकी कोर्ट ने फैसला सुनाया कि Celsius Earn अकाउंट में किए गए कस्टमर डिपॉजिट्स असल में डिब्टर्स की संपत्ति माने जाते हैं, न कि डिपॉजिटर्स की।

जिन इनवेस्टर्स को लगा कि उनके पास एसेट्स हैं, उन्हें कानूनन पता चला वे अनसिक्योर्ड क्रेडिटर्स थे।

Coalition Greenwich की रिसर्च यह दिखाती है कि FTX के गिरने से पहले इंस्टीट्यूशनल-ग्रेड कोल्ड स्टोरेज और एक्सचेंज वॉलेट्स दोनों ही उतने ही लोकप्रिय थे। लेकिन यह सब रातों-रात बदल गया।

इंडस्ट्री का मंत्रा “not your keys, not your coins” फिलॉसफी से एक कंप्लायंस की जरूरत बन गया है।

ऑफ-एक्सचेंज सेटलमेंट असल में कैसा दिखता है?

परंपरागत क्रिप्टो ट्रेडिंग मॉडल में इंस्टीट्यूशन्स को ट्रेडिंग से पहले फंड्स एक्सचेंज में जमा करने पड़ते थे। एक्सचेंज ही एसेट्स और एक्सिक्यूशन दोनों को होल्ड करता था, जिससे सारा रिस्क एक ही जगह कंसंट्रेट हो जाता था।

ऑफ-एक्सचेंज सेटलमेंट या OES, इस मॉडल को बदलता है। यह नई इंफ्रास्ट्रक्चर क्लास खास तौर पर रिस्क को अलग करने के लिए बनाई गई है। एसेट्स या तो किसी थर्ड-पार्टी कस्टोडियन के पास या फिर सेल्फ-कस्टोडी वॉलेट में रखे जाते हैं।

अब इंस्टीट्यूशन्स अपने एसेट्स एक्सचेंज में रखने के बजाय थर्ड-पार्टी कस्टोडियंस के पास रखते हैं। ये कस्टोडियंस ज़्यादातर रेग्युलेटेड एंटिटीज़ या स्पेशलाइज्ड इन्फ्रास्ट्रक्चर प्रोवाइडर्स होते हैं, जो फंड्स को अलग-अलग वॉलेट्स में सिक्योर करते हैं।

ट्रेडिंग अभी भी एक्सचेंज पर होती है, लेकिन उसमें एक बड़ा फर्क होता है। एक्सचेंज को केवल एक लिमिटेड ट्रेडिंग बैलेंस या क्रेडिट लाइन दी जाती है, जो आमतौर पर कस्टडी में रखे गए एसेट्स से बैक होती है।

एक्सचेंज सिर्फ ट्रेड्स को एक्सिक्यूट कर सकता है, लेकिन वह अपनी मर्जी से फंड्स को मूव या विदड्रॉ नहीं कर सकता। सेटलमेंट अलग से होता है, अक्सर नेट बेसिस पर जब ट्रेड्स पूरे हो जाएं तब।

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रिस्क आइसोलेशन मॉडल्स का बढ़ता चलन

ट्रेडिशनल फाइनेंस में कस्टडी और एक्सिक्यूशन के बीच ये अलगाव दशकों से है। क्रिप्टो में यह स्ट्रक्चर नहीं था जब तक कि Fireblocks और Copper जैसी कई कंपनियों ने इसे नहीं बनाया।

Fireblocks ने नवंबर 2023 में Off Exchange लॉन्च किया था। Off-Exchange, Collateral Vault Accounts (CVAs) ऑफर करता है।

ये ऑन-चेन वॉलेट्स होते हैं, जिन्हें Multi-Party Computation (MPC) क्रिप्टोग्राफी से सिक्योर किया गया है। जब कोई इंस्टिट्यूशन अपने एसेट्स CVA में डिपॉजिट करता है, तो कनेक्टेड एक्सचेंज को ट्रेडिंग क्रेडिट मिल जाता है।

Copper का ClearLoop, एक ऑफ-एक्सचेंज सेटलमेंट समाधान है जिसमें एसेट्स Copper की MPC (Multi-Party Computation) कस्टडी में रहते हैं। ट्रेड्स Copper के अपने इन्फ्रास्ट्रक्चर पर सेटल होते हैं।

दोनों सिस्टम्स ने काफी लोकप्रियता हासिल की है। Deribit ने फरवरी 2024 में Fireblocks OES को पूरी तरह से integrate करने वाला पहला exchange बन गया था। इसके बाद HTX ने अप्रैल 2025 में यह कदम उठाया।

Copper का ClearLoop अब कई लाइव exchanges को जोड़ता है, जिनमें Coinbase, OKX, Bybit, Deribit, Bitget और अन्य शामिल हैं, जो हर महीने $50 बिलियन से अधिक की notional ट्रेडिंग वॉल्यूम को आसान बनाते हैं। Bybit हैक 2025 ने भी ऑफ-एक्सचेंज settlement के फायदे दिखाए हैं।

कैसे Bitcoin ETFs ने इस separation को पर्मानेंट बना दिया

जनवरी 2024 में spot Bitcoin (BTC) ETFs की approval ने सिर्फ एक नया investment विकल्प ही नहीं खोला। इसने वॉल स्ट्रीट के सबसे ज्यादा दिखने वाले क्रिप्टो प्रोडक्ट में custody-execution separation को परमानेंट बना दिया।

उदाहरण के लिए, अन्य कई ETFs की तरह ही, BlackRock का iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) Coinbase Custody Trust Company, LLC का इस्तेमाल करता है। इसके स्ट्रक्चर में, Bitcoin cold storage vaults में रखा जाता है, जो किसी भी ट्रेडिंग प्लेटफॉर्म से पूरी तरह अलग होता है।

ETF शेयरों की creation और redemption की प्रक्रिया के तहत, assets vault और ट्रेडिंग balances के बीच तय settlement windows में move होते हैं। जिस exchange पर IBIT सेकेंडरी मार्केट में ट्रेड होता है, वह असली Bitcoin को कभी टच नहीं करता।

यह कोई optional design नहीं है, यही ETFs का परिभाषित काम करने का तरीका है। Custodian asset को hold करता है। Authorized participant creation और redemption संभालता है। Exchange प्राइस डिस्कवरी करता है। तीन roles, तीन entities, कोई overlap नहीं।

ऑफ-एक्सचेंज ट्रेंड बढ़ा है, लेकिन Coinbase अभी भी नंबर 1 है

भले ही exchange custody का ट्रेंड कम हो रहा है, data यह दिखाता है कि यह एक पूरी तरह से replacement नहीं, बल्कि थोड़ा nuanced transition है।

ऑफ-एक्सचेंज मॉडल्स के बढ़ने के बावजूद, Coinbase institutional क्रिप्टोकरेन्सी कस्टडी के क्षेत्र में अभी भी सबसे मजबूत है। फिलहाल कंपनी ग्लोबल क्रिप्टो ETF assets का 80% से ज्यादा custody में रखती है।

यह टॉप 10 में शामिल आठ पब्लिकली ट्रेडेड कंपनियों की कस्टोडियन भी है, जिनके बैलेंस शीट्स पर Bitcoin (BTC) है।

यह डोमिनेंस रेग्युलेटरी मोमेंटम से और मजबूत हुई है। अप्रैल 2026 में, Office of the Comptroller of the Currency ने Coinbase को Coinbase National Trust Company के लिए कंडीशनल approval दी थी। इससे Coinbase फेडरल लेवल पर क्रिप्टो कस्टोडियन के रूप में काम कर सकेगा, जब पूरी तरह से approval मिल जाएगा।

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इस बदलाव का महत्व दो तरीके से है। पहला, इससे Coinbase की कस्टोडियन के रूप में स्थिति मजबूत होती है, जो इंस्टीट्यूशनल इन्वेस्टर्स जैसे एसेट मैनेजर्स, पेंशन फंड्स और ETF इशुअर्स के लिए जरूरी क्वालिफिकेशन है।

दूसरा, ये दिखाता है कि इंस्टीट्यूशंस एक्सचेंज रिस्क कम कर रहे हैं, लेकिन पूरी तरह से सेंट्रलाइज्ड प्लेयर्स को छोड़ नहीं रहे हैं।

अब, कैपिटल कम संख्या में रेग्युलेटेड और सिस्टमेटिकली इम्पोर्टेंट कस्टोडियंस के चारों तरफ कंसोलिडेट हो रहा है। इससे एक हाइब्रिड मार्केट स्ट्रक्चर बनता है:

• ऑफ-एक्सचेंज infrastructure डायरेक्ट काउंटरपार्टी रिस्क को कम करता है
• रेग्युलेटेड एक्सचेंजेस और कस्टोडियंस इंस्टीट्यूशनल ट्रस्ट को बनाएं रखते हैं
• मार्केट पावर उन्हीं प्लेटफॉर्म्स में कंसंट्रेट होती है, जो compliance और scale दोनों दे सकते हैं

असल में, FTX के बाद हुए बदलाव इंटरमीडियरीज़ को हटाने के लिए नहीं हैं। ये बदलाव इस बात को रीडिफाइन करने के लिए हैं कि किस इंटरमीडियरी इंस्टिट्यूशन पर भरोसा करना है।

अगर आज FTX जैसा कोई बड़ा करेक्शन आए तो क्या होगा?

ऑफ-एक्सचेंज मॉडल्स की बढ़ती चर्चा के बीच एक सवाल आता है: क्या FTX जैसा फेलियर अब भी इंस्टीट्यूशनल कैपिटल पर वैसा ही असर करेगा?

पुराने मॉडल में, अगर कोई एक्सचेंज फेल हो गया, तो सारी जमा की गई एसेट्स फ्रीज़ हो जाती थीं। इंस्टीट्यूशंस को अनसिक्योर क्रेडिटर्स बनना पड़ता था और सालों तक बैंकरप्सी प्रोसीडिंग चलती थी।

मौजूदा OES इन्फ्रास्ट्रक्चर में नतीजा काफी अलग होगा। अगर कोई एक्सचेंज Fireblocks OES का इस्तेमाल करते हुए फेल हो जाता है, तो इंस्टिट्यूशन की एसेट्स उनकी CVA में ही रहेंगी। उनका पैसा कभी एक्सचेंज के बैलेंस शीट में गया ही नहीं।

Fireblocks का disaster recovery mechanism, जो Coincover से पावर्ड है, इंस्टीट्यूशंस को ऑपरेशनल सिक्योरिटी देता है और सिंगल पॉइंट्स ऑफ फेलियर खत्म कर देता है। बस, ताज़ा ट्रेड्स से जुड़ा अनसेटल्ड प्रॉफिट-एंड-लॉस ही एक्सपोजर होगा।

ClearLoop के साथ, English Law Trust क्लाइंट की एसेट्स को एक्सचेंज और Copper insolvency दोनों से प्रोटेक्ट करता है। यहां भी लॉस सिर्फ अनसेटल्ड ट्रेडिंग ऑब्लिगेशन तक सीमित रहेगा, ना कि पूरे पोर्टफोलियो पर।

FTX में, इंस्टीट्यूशन्स ने अपनी पूरी जमा बैलेंस खो दी थी। OES में, यही स्थिति आती है तो सिर्फ कुछ दिनों के अनसेटल्ड P&L तक रिस्क होगा। यही फर्क है इस नए सिस्टम का।

यह अंतर क्रिप्टो के बदलते इन्फ्रास्ट्रक्चर का असली असर दिखाता है। इंडस्ट्री ने जोखिम को खत्म नहीं किया है, लेकिन एक्सचेंज फेल्योर के कारण होने वाले विनाशकारी घाटे की संभावना को काफी हद तक कम कर दिया है।

मार्केट स्केल और आने वाला समय

2024 में इंस्टिट्यूशनल क्रिप्टो कस्टडी मार्केट लगभग $3.2 बिलियन तक पहुंच गई थी। उम्मीद है कि यह 2033 तक 26.7% की कंपाउंड एनुअल ग्रोथ रेट से बढ़कर $27.8 बिलियन तक पहुँच जाएगी।

यह ग्रोथ केवल नए कैपिटल के मार्केट में आने को नहीं दिखाती, बल्कि यह बताती है कि कैपिटल किस तरह से रखा, मूव और सेटल किया जा रहा है, इसमें स्ट्रक्चरल बदलाव हो रहे हैं।

इस रिबिल्ड का अगला फेज पहले से ही टोकनाइज्ड कोलेट्रल के इर्द-गिर्द सामने आ रहा है। अब एक्सचेंज पर मार्जिन के रूप में आइडल स्टेबलकॉइन या Bitcoin लॉक करने की बजाय, संस्थायें टोकनाइज्ड मनी मार्केट फंड्स और यील्ड-बेयरिंग स्टेबलकॉइन का उपयोग ऑन-एक्सचेंज कर रही हैं।

परंपरागत बैंक भी अब इसमें शामिल हो रहे हैं। 2025 में BBVA ने Binance के साथ पार्टनरशिप कर Binance के इंस्टिट्यूशनल क्लाइंट्स को रेग्युलेटेड ऑफ-एक्सचेंज कस्टडी सर्विसेस देना शुरू किया।

Nomura की डिजिटल एसेट्स इकाई, Laser Digital, ने अमेरिकी क्लाइंट्स के लिए क्रिप्टो कस्टडी, स्पॉट ट्रेडिंग और staking पर फोकस्ड नेशनल ट्रस्ट बैंक खोलने के लिए OCC लाइसेंस के लिए आवेदन किया।

इन प्रयासों से यह संकेत मिलता है कि कस्टडी फंक्शन अब क्रिप्टो-नेटिव फर्म्स से निकलकर बड़े फाइनेंशियल सिस्टम की ओर जा रहा है। इन सभी डेवलपमेंट्स को मिलाकर देखें तो एक साफ दिशा नजर आती है।

कस्टडी फंक्शन धीरे-धीरे एक्सचेंज से बाहर जा रहा है। लिक्विडिटी और प्राइस डिस्कवरी अब भी ट्रेडिंग वेन्यू पर होती है, लेकिन एसेट्स खुद वहां नहीं रहते।

जो चेंज कुछ इंस्टिट्यूशनल प्लेयर्स के लिए पोस्ट-FTX डिमांड के तौर पर शुरू हुआ था, वह धीरे-धीरे मार्केट की डिफ़ॉल्ट वायरिंग बनता जा रहा है। यह बदलाव अभी पूरी तरह नहीं हुआ है, लेकिन दिशा अब तक नहीं बदली है।

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