ब्लैकरॉक का इथेरियम स्टेकिंग में प्रवेश एक क्रूर नए शुल्क व्यवस्था का संकेत देता है जिसमें मध्यम स्तर के ऑपरेटर जीवित नहीं रहेंगे
BlackRock ने 5 दिसंबर को स्टेकिंग-सक्षम Ethereum (ETH) ट्रस्ट के लिए आवेदन किया, जो इस सवाल को पुनः परिभाषित करता है कि संस्थागत निवेशक किस प्रकार के जोखिम स्टैक को स्वीकार करेंगे।
दस्तावेज़ एक ऐसी संरचना की रूपरेखा प्रस्तुत करता है जिसमें आवंटकों को एक साथ तीन अलग-अलग विफलता मोड की कीमत निर्धारित करनी होती है।
पहला, प्रोटोकॉल-स्तरीय स्लैशिंग दंड ट्रस्ट के वॉल्ट खाते को पूरी वसूली की गारंटी के बिना प्रभावित कर सकता है।
दूसरा, एक बहु-इकाई अभिरक्षा व्यवस्था जहां एक व्यापार ऋण ऋणदाता ट्रस्ट संपत्तियों पर प्रथम-प्राथमिकता वाले ग्रहणाधिकार रखता है और यदि ऋण समय पर चुकाए नहीं जाते हैं तो स्थितियों को समाप्त कर सकता है।
तीसरा, एक परिवर्तनीय यील्ड स्ट्रीम जिसमें प्रायोजक नियंत्रित करता है कि कितना ईथर स्टेक किया गया है बनाम तरल रूप में रखा गया है, जिससे ट्रस्ट की रिडेम्पशन आवश्यकताओं और प्रायोजक की स्टेकिंग-संबंधित फीस के बीच सीधा तनाव पैदा होता है।
फाइलिंग एक दांव की तरह लगती है कि संस्थागत खरीदार Ethereum वैलिडेटर जोखिम को उसी तरह से मानेंगे जैसे उन्होंने प्राइम ब्रोकरेज में काउंटरपार्टी जोखिम को मानना सीखा है: प्रबंधनीय, विविधीकरण योग्य, और किसी और को निगरानी के लिए भुगतान करने योग्य।
तीन-भाग वाला जोखिम स्टैक
BlackRock "प्रदाता-सुविधाजनक स्टेकिंग" के माध्यम से ट्रस्ट के 70% से 90% ETH को स्टेक करने की योजना बनाता है, जिसमें ऑपरेटरों का चयन अपटाइम और स्लैशिंग इतिहास के आधार पर किया जाता है।
S-1 यह स्वीकार करता है कि स्लैश्ड संपत्तियां सीधे वॉल्ट से डेबिट की जाती हैं और प्रदाताओं से कोई भी मुआवजा भुगतान नुकसान को पूरी तरह से कवर नहीं कर सकता है।
भाषा यह खुला छोड़ देती है कि निवेशक अंततः कितना अवशिष्ट जोखिम अवशोषित करते हैं और क्या प्रायोजक वैलिडेटर जोखिम बढ़ने पर स्टेकिंग स्तरों को महत्वपूर्ण रूप से कम करेगा।
यह महत्वपूर्ण है क्योंकि स्लैशिंग नष्ट किए गए कच्चे ETH के माध्यम से नहीं, बल्कि इसके द्वारा ट्रिगर किए गए द्वितीय-क्रम व्यवहार के माध्यम से नुकसान पहुंचाती है।
एक अलग-थलग स्लैशिंग घटना को ऑपरेटर-गुणवत्ता समस्या के रूप में खारिज कर दिया जाता है, जबकि एक सहसंबंधित स्लैशिंग घटना, जैसे कि एक क्लाइंट बग जो कई प्रदाताओं में वैलिडेटर्स को बंद कर देता है, एक सिस्टम-विश्वास समस्या बन जाती है।
एग्जिट कतारें लंबी होती हैं क्योंकि Ethereum का वैलिडेटर चर्न दर-सीमित है। लिक्विड स्टेकिंग टोकन भारी छूट पर व्यापार कर सकते हैं क्योंकि धारक तत्काल तरलता के लिए संघर्ष करते हैं जबकि मार्केट मेकर्स पीछे हट जाते हैं।
संस्थागत आवंटक स्पष्ट क्षतिपूर्ति, मल्टी-क्लाइंट फेलओवर का प्रमाण, और स्पष्ट बैकस्टॉप की मांग कर रहे हैं, जो शुल्क को बढ़ा रहे हैं और "संस्थागत-ग्रेड" ऑपरेटरों को बाकी सभी से अलग कर रहे हैं।
अभिरक्षा संरचना एक और परत जोड़ती है। ट्रस्ट संपत्तियों को एक ETH कस्टोडियन, एक प्राइम एक्जीक्यूशन एजेंट, और एक ट्रेड क्रेडिट लेंडर के माध्यम से रूट करता है, जिसमें आवश्यकता पड़ने पर एक अतिरिक्त कस्टोडियन में जाने का विकल्प होता है।
व्यापार ऋणों को सुरक्षित करने के लिए, ट्रस्ट अपने ट्रेडिंग और वॉल्ट बैलेंस दोनों पर प्रथम-प्राथमिकता वाला ग्रहणाधिकार प्रदान करता है। यदि कोई क्रेडिट समय पर चुकाया नहीं जाता है, तो ऋणदाता संपत्तियों को जब्त कर सकता है और उन्हें समाप्त कर सकता है, पहले ट्रेडिंग बैलेंस को खत्म करके।
यह गतिशीलता तेज़ बाज़ारों में एक दावा-प्राथमिकता प्रश्न पैदा करती है: कौन कब भुगतान प्राप्त करता है, और क्या होता है यदि सेवा संबंध प्रतिबंधित या समाप्त हो जाते हैं?
फाइलिंग में उल्लेख है कि बीमा कार्यक्रम ट्रस्ट को समर्पित होने के बजाय ग्राहकों के बीच साझा किए जा सकते हैं, जो बड़े आवंटकों के लिए आराम के स्तर को कमजोर करता है।
निपटान समय घर्षण जोड़ता है। वॉल्ट से ट्रेडिंग बैलेंस में ETH को स्थानांतरित करना ऑन-चेन होता है ताकि नेटवर्क भीड़ से रिडेम्पशन में देरी न हो। यह सैद्धांतिक नहीं है, क्योंकि Ethereum में आवधिक गैस स्पाइक्स देखे गए हैं जो बड़े फंड प्रवाह को बाधित कर सकते हैं।
यील्ड पर, ट्रस्ट कम से कम त्रैमासिक रूप से शुल्क के बाद स्टेकिंग विचार वितरित करेगा, लेकिन सटीक शुल्क विभाजन ड्राफ्ट फाइलिंग में संशोधित रहता है।
S-1 हितों के टकराव को चिह्नित करता है: प्रायोजक अधिक कमाता है जब स्टेकिंग स्तर अधिक होते हैं, लेकिन ट्रस्ट को रिडेम्पशन को पूरा करने के लिए तरलता की आवश्यकता होती है।
पुरस्कारों की कोई गारंटी नहीं है, और पिछले रिटर्न भविष्य के रिटर्न की भविष्यवाणी नहीं करते हैं।
तनाव के तहत वैलिडेटर अर्थशास्त्र
फाइलिंग अप्रत्यक्ष रूप से तीन परिदृश्यों का मूल्य निर्धारित करती है, प्रत्येक का वैलिडेटर शुल्क और तरलता पर अलग-अलग प्रभाव पड़ता है।
सामान्य संचालन के तहत, स्टेकिंग उबाऊ लगती है।
एग्जिट कतारें प्रबंधनीय रहती हैं, निकासी समय पर होती है, और लिक्विड स्टेकिंग टोकन उचित मूल्य के करीब व्यापार करते हैं, जिनमें छोटी छूट होती है जो सामान्य जोखिम भूख को दर्शाती है।
इसके अतिरिक्त, ऑपरेटर शुल्क कड़े रहते हैं क्योंकि प्रदाता स्पष्ट बीमा प्रीमियम चार्ज करने के बजाय अपटाइम, क्लाइंट विविधता और रिपोर्टिंग गुणवत्ता पर प्रतिस्पर्धा करते हैं।
प्रतिष्ठा और परिचालन परिश्रम टेल रिस्क की तुलना में मूल्य निर्धारण को अधिक प्रेरित करते हैं।
एक छोटी, अलग-थलग स्लैशिंग घटना संतुलन को धक्का देती है लेकिन इसे तोड़ती नहीं है, जिससे केवल एक छोटा प्रत्यक्ष आर्थिक नुकसान होता है।
कुछ प्रदाता संस्थागत संबंधों को बनाए रखने के लिए चुपचाप शुल्क वापस करते हैं या हिट को अवशोषित करते हैं, और मांग उच्च-आश्वासन ऑपरेटरों की ओर बढ़ती है। परिणाम शीर्ष-स्तरीय और मध्य-स्तरीय सेटअप के बीच एक मामूली शुल्क फैलाव है।
लिक्विड स्टेकिंग टोकन छूट संक्षेप में चौड़ी हो सकती है, लेकिन तरलता मैकेनिक्स सुचारू रहती है। प्रभाव आमतौर पर दिनों या हफ्तों के भीतर फीका पड़ जाता है जब तक कि यह गहरे परिचालन दोषों को उजागर नहीं करता है।
एक प्रमुख, सहसंबंधित स्लैशिंग घटना जोखिम मूल्य निर्धारण को पूरी तरह से रीसेट करती है, और संस्थागत आवंटक मजबूत मल्टी-क्लाइंट विविधीकरण, फेलओवर का प्रमाण, और स्पष्ट स्लैशिंग बैकस्टॉप की मांग करते हैं। सबसे अच्छी पूंजीकृत या सबसे विश्वसनीय ऑपरेटर मूल्य निर्धारण शक्ति प्राप्त करते हैं और उच्च शुल्क वसूल सकते हैं।
एग्जिट कतारें लंबी होती हैं क्योंकि Ethereum प्रति एपोक छोड़ने वाले वैलिडेटर्स की संख्या को सीमित करता है।
लिक्विड स्टेकिंग टोकन गहरी छूट पर व्यापार करते हैं क्योंकि धारक तत्काल तरलता का पीछा करते हैं और मार्केट मेकर्स अनिश्चित रिडेम्पशन समय और आगे के नुकसान से खुद को बचाते हैं।
सिस्टम कागज पर तरल दिख सकता है जबकि व्यवहार में अतरल महसूस होता है। तकनीकी समस्या के हल होने के बाद भी, विश्वास और मूल्य निर्धारण को सामान्य होने में हफ्तों से महीनों का समय लग सकता है।
| परिदृश्य | वैलिडेटर शुल्क अर्थशास्त्र में क्या बदलता है | तरलता और बाजार प्लंबिंग में क्या बदलता है | प्रभाव की संभावित अवधि |
|---|---|---|---|
| सामान्य संचालन (कोई बड़ी स्लैशिंग नहीं) | ऑपरेटर शुल्क प्रतिस्पर्धी रूप से कड़े रहते हैं। प्रदाता अपटाइम, क्लाइंट विविधता, गवर्नेंस, रिपोर्टिंग और शुल्क के मार्जिनल बीपीएस पर प्रतिस्पर्धा करते हैं। जोखिम का मूल्य निर्धारण मुख्य रूप से स्पष्ट बीमा प्रीमियम के बजाय प्रतिष्ठा और परिचालन परिश्रम के रूप में किया जाता है। | स्टेकिंग क्रिप्टो मानकों द्वारा "उबाऊ रूप से तरल" है। एग्जिट कतारें प्रबंधनीय हैं, निकासी नियमित है, और LST आमतौर पर उचित मूल्य के करीब व्यापार करते हैं, जिनमें छोटी छूट/प्रीमियम होते हैं जो सामान्य बाजार जोखिम भूख को दर्शाते हैं। | आधारभूत स्थिति। |
| मामूली स्लैशिंग (अलग-थलग, गैर-प्रणालीगत) | प्रत्यक्ष आर्थिक हिट छोटा है, लेकिन यह शुल्क चर्चाओं को धक्का देता है। कुछ प्रदाता संस्थागत संबंधों को बनाए रखने के लिए अस्थायी रूप से शुल्क कम कर सकते हैं या वापस कर सकते हैं, या चुपचाप नुकसान उठा सकते हैं। मांग "उच्च-आश्वासन" ऑपरेटरों की ओर बढ़ती है, जो शीर्ष-स्तरीय और मध्य-स्तरीय सेटअप के बीच मामूली शुल्क फैलाव को उचित ठहरा सकती है। | आमतौर पर थोड़ा संरचनात्मक तनाव। आप LST छूट में मामूली, अल्पकालिक चौड़ाई देख सकते हैं क्योंकि व्यापारी थोड़ा अधिक परिचालन जोखिम प्रीमियम का मूल्य निर्धारित करते हैं। एग्जिट/निकासी मैकेनिक्स आम तौर पर सुचारू रहती है। | आमतौर पर छोटी, कुछ दिनों से लेकर कुछ हफ्तों तक, जब तक कि यह व्यापक परिचालन कमजोरियों को उजागर नहीं करता है। |
| प्रमुख/सहसंबंधित स्लैशिंग (क्लाइंट बग या व्यापक ऑप्स विफलता) | यह वह जगह है जहां जोखिम मूल्य निर्धारण रीसेट हो सकता है। संस्थागत आवंटक स्पष्ट क्षतिपूर्ति, मजबूत मल्टी-क्लाइंट विविधीकरण, फेलओवर का प्रमाण, और स्पष्ट स्लैशिंग बैकस्टॉप मांगना शुरू करते हैं। सबसे अच्छी पूंजीकृत या सबसे विश्वसनीय ऑपरेटर मूल्य निर्धारण शक्ति प्राप्त कर सकते हैं। हम उच्च शुल्क, अधिक रूढ़िवादी स्टेकिंग नीतियां, और "संस्थागत-ग्रेड" और बाकी सभी के बीच एक मजबूत अलगाव देख सकते हैं। | तरलता तेजी से कड़ी हो सकती है। यदि कई वैलिडेटर्स बाहर निकलते हैं या पुनर्गठन के लिए मजबूर किए जाते हैं, तो एग्जिट कतारें लंबी हो सकती हैं क्योंकि Ethereum का वैलिडेटर चर्न दर-सीमित है। LST गहरी छूट पर व्यापार कर सकते हैं क्योंकि धारक तत्काल तरलता की मांग करते हैं और मार्केट मेकर्स अनिश्चित रिडेम्पशन समय और आगे के नुकसान से खुद को बचाते हैं। सिस्टम कागज पर तरल दिख सकता है जबकि व्यवहार में अतरल महसूस होता है। | अक्सर विश्वास और LST मूल्य निर्धारण के सामान्य होने में हफ्तों से महीनों का समय लगता है, भले ही तकनीकी समस्या जल्दी हल हो जाए। |
बाजार क्या मूल्य निर्धारित करेगा
एक स्टेक्ड Ethereum ETF अधिकांश समय "सामान्य-संचालन" व्यवस्था में काम करेगा, लेकिन बाजार टेल रिस्क को ध्यान में रखने के लिए अपनी स्टेकिंग यील्ड में एक छोटा हेयरकट एम्बेड करेगा।
वह हेयरकट एक प्रमुख स्लैशिंग परिदृश्य में चौड़ा हो जाता है, जो कम अपेक्षित शुद्ध यील्ड और निवेशकों द्वारा मांगे जाने वाले उच्च तरलता प्रीमियम दोनों के कारण होता है।
सवाल यह नहीं है कि क्या BlackRock मैकेनिक्स को निष्पादित कर सकता है, बल्कि यह है कि क्या संरचना "संस्थागत-ग्रेड" स्टेकिंग की ओर पर्याप्त मांग को स्थानांतरित करती है ताकि एक नया शुल्क स्तर और तरलता व्यवस्था बनाई जा सके।
यदि ऐसा होता है, तो जो वैलिडेटर्स संस्थागत प्रवाह जीतेंगे, वे वे होंगे जो विश्वसनीय रूप से सहसंबंधित जोखिम का मूल्य निर्धारण और प्रबंधन कर सकते हैं, न कि केवल नोड्स को विश्वसनीय रूप से चला सकते हैं।
हारने वाले मध्य-स्तरीय ऑपरेटर होंगे जो बीमा, रिपोर्टिंग इंफ्रास्ट्रक्चर, या क्लाइंट विविधीकरण का खर्च नहीं उठा सकते हैं जिसकी आवंटक मांग करना शुरू करेंगे।
वॉल स्ट्रीट Ethereum यील्ड के लिए भुगतान करेगा यदि कोई और परिचालन और प्रोटोकॉल जोखिम का मालिक है। वैलिडेटर्स को अब यह तय करना होगा कि क्या वे उस व्यवसाय के लिए प्रतिस्पर्धा करना चाहते हैं या दुनिया के सबसे बड़े एसेट मैनेजर को अपने प्रतिस्थापन चुनने देना चाहते हैं।
पोस्ट BlackRock का Ethereum स्टेकिंग में कदम एक क्रूर नए शुल्क व्यवस्था का संकेत देता है जिसमें मध्य-स्तरीय ऑपरेटर जीवित नहीं रहेंगे, सबसे पहले CryptoSlate पर प्रकाशित हुआ।
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