इथेरियम, वॉल स्ट्रीट द्वारा उपेक्षित: मूल सिद्धांत और ETH मूल्य में अंतर क्यों है?

लेखक: क्लो प्लेन लैंग्वेज ब्लॉकचेन

2025 में, एथेरियम ने "फंडामेंटल्स और मूल्य विचलन" का एक क्लासिक मामला अनुभव किया।

अगस्त में, ETH की कीमत 2021 के पिछले उच्चतम स्तर को तोड़कर $4,900 से ऊपर पहुंच गई और एक नया सर्वकालिक उच्च स्तर स्थापित किया। बाजार की भावना "अत्यधिक लालच" तक पहुंच गई, और "एथेरियम बिटकॉइन को पीछे छोड़ देगा" के बारे में चर्चाएं एक बार फिर तेज हो गईं।

हालांकि, अच्छे दिन अधिक समय तक नहीं टिके। वर्ष के अंत तक, ETH की कीमत लगभग $2,900 तक गिर गई, जो शिखर से लगभग 40% की गिरावट थी। पिछले 365 दिनों के डेटा को देखते हुए, गिरावट 13.92% तक पहुंच गई, जिसमें 141% की अस्थिरता थी।

विडंबना यह है कि एथेरियम ने उस वर्ष वास्तव में शानदार तकनीकी प्रदर्शन दिया: इसने Pectra और Fusaka जैसे दो मील के पत्थर अपग्रेड को सफलतापूर्वक लागू किया, जिससे नेटवर्क की स्केलेबिलिटी पूरी तरह से पुनर्निर्मित हो गई; Layer 2 इकोसिस्टम में विस्फोटक वृद्धि हुई, जिसमें Base चेन का वार्षिक राजस्व कई पब्लिक चेन से अधिक हो गया; और BlackRock जैसे दिग्गजों ने BUIDL फंड के माध्यम से रियल-वर्ल्ड एसेट्स (RWA) के लिए पसंदीदा सेटलमेंट लेयर के रूप में एथेरियम की स्थिति स्थापित की, जिसमें फंड का आकार $2 बिलियन से अधिक हो गया।

तकनीक आगे बढ़ रही है, इकोसिस्टम फल-फूल रहा है, लेकिन कीमतें गिर रही हैं।

इस "फंडामेंटल्स और कीमतों के बीच विचलन" के पीछे वास्तव में क्या हुआ?

डिफ्लेशन मिथक का खंडन

इस विचलन को समझने के लिए, हमें Dencun अपग्रेड से शुरुआत करनी होगी।

13 मार्च, 2024 को Dencun अपग्रेड, एथेरियम की डिफ्लेशनरी नैरेटिव के पतन के लिए प्रत्यक्ष ट्रिगर था।

इस अपग्रेड का मूल EIP-4844 की शुरूआत है, जो Blob लेनदेन के माध्यम से L2 के लिए एक समर्पित डेटा उपलब्धता परत प्रदान करता है। तकनीकी रूप से, यह अपग्रेड लगभग परफेक्ट है—L2 लेनदेन लागत में 90% से अधिक की गिरावट आई है, और Arbitrum और Optimism जैसे नेटवर्क पर उपयोगकर्ता अनुभव में काफी सुधार हुआ है। हालांकि, इसने टोकन अर्थशास्त्र के संदर्भ में महत्वपूर्ण उथल-पुथल पैदा की है।

EIP-1559 तंत्र के तहत, ETH की बर्न की गई मात्रा (डिफ्लेशनरी गति) सीधे ब्लॉक स्पेस के कंजेशन स्तर पर निर्भर करती है। Dencun ने डेटा उपलब्धता की आपूर्ति को काफी बढ़ाया, लेकिन मांग पक्ष साथ नहीं दे पाया—हालांकि L2 लेनदेन की मात्रा बढ़ रही है, Blob स्पेस की आपूर्ति मांग से अधिक है, जिससे Blob फीस लंबे समय तक शून्य के करीब मंडराती रही।

डेटा बहुत कुछ कहता है। अपग्रेड से पहले, एथेरियम चरम समय में दैनिक हजारों ETH बर्न करता था; Dencun अपग्रेड के बाद, Blob फीस में तेज गिरावट के कारण समग्र बर्निंग राशि में गिरावट आई। अधिक महत्वपूर्ण बात यह है कि ETH की जारी (प्रति दिन प्रति ब्लॉक लगभग 1800 ETH) बर्निंग राशि से अधिक होने लगी, और एथेरियम डिफ्लेशन से इन्फ्लेशन की स्थिति में वापस आ गया।

ultrasound.money के डेटा के अनुसार, 2024 में एथेरियम की वार्षिक मुद्रास्फीति दर सकारात्मक हो गई, नकारात्मक से सकारात्मक में बदल गई, जिसका अर्थ है कि ETH की कुल आपूर्ति अब घटने के बजाय दैनिक रूप से बढ़ने लगी। इसने "अल्ट्रा साउंड मनी" की नैरेटिव नींव को पूरी तरह से उलट दिया।

Dencun ने प्रभावी रूप से एथेरियम की डिफ्लेशनरी नैरेटिव को "मार" दिया है। ETH एक दुर्लभ संपत्ति से जो "उपयोग के साथ घटती है" वापस एक हल्की मुद्रास्फीति वाली संपत्ति में बदल गई। मौद्रिक नीति में इस अचानक बदलाव ने कई लोगों को निराश किया जिन्होंने "अल्ट्रासोनिक मनी" सिद्धांत के आधार पर ETH में निवेश किया था, जिससे वे बाजार से बाहर निकल गए। एक दीर्घकालिक धारक ने सोशल मीडिया पर लिखा: "मैंने डिफ्लेशन के कारण ETH खरीदा, लेकिन अब वह तर्क चला गया है, मुझे अभी भी इसे क्यों रखना चाहिए?"

तकनीकी अपग्रेड आम तौर पर एक सकारात्मक विकास है, लेकिन अल्पावधि में, वे एक मूल्य किलर बन गए हैं। यह एथेरियम का सबसे बड़ा विरोधाभास है: L2 जितना अधिक सफल होता है, मेननेट पर मूल्य कैप्चर उतना ही कमजोर हो जाता है; उपयोगकर्ता अनुभव जितना बेहतर होता है, ETH धारकों को उतना ही अधिक नुकसान होता है।

L2 की दोधारी तलवार: वैम्पायर या खाई?

2025 में, Layer 2 और Layer 1 के बीच संबंधों के बारे में बहस अपने चरम पर पहुंच गई।

वित्तीय विवरण के दृष्टिकोण से, एथेरियम L1 की स्थिति वास्तव में चिंताजनक है। Coinbase की Base चेन ने 2025 में $75 मिलियन से अधिक का राजस्व उत्पन्न किया, जो संपूर्ण L2 सेगमेंट के मुनाफे का लगभग 60% है। इसके विपरीत, जबकि एथेरियम L1 ने अगस्त में सक्रिय ट्रेडिंग देखी, इसका प्रोटोकॉल राजस्व केवल $39.2 मिलियन था, जो Base के राजस्व की एक तिमाही से भी कम है।

यदि एथेरियम को एक कंपनी के रूप में देखा जाए, तो इसके राजस्व में काफी गिरावट आई होगी, जबकि इसका बाजार पूंजीकरण उच्च बना रहेगा, जिससे यह पारंपरिक मूल्य निवेशकों के लिए "महंगा" प्रतीत होता है।

"L2 एक परजीवी है, जो एथेरियम को सूखा रहा है।" यह बाजार में एक मुख्यधारा का दृष्टिकोण है।

हालांकि, एक गहन विश्लेषण से पता चलता है कि चीजें उससे कहीं अधिक जटिल हैं।

L2 में सभी आर्थिक गतिविधियां अंततः ETH में मूल्यवर्गीकृत होती हैं। Arbitrum या Base पर, उपयोगकर्ता ETH के साथ गैस के लिए भुगतान करते हैं, और DeFi प्रोटोकॉल में, मुख्य संपार्श्विक ETH है। L2 जितना अधिक समृद्ध होता है, "मुद्रा" के रूप में ETH की तरलता उतनी ही मजबूत होती है।

इस मुद्रा प्रीमियम को केवल L1 गैस राजस्व से नहीं मापा जा सकता है।

एथेरियम "उपयोगकर्ताओं की सीधे सेवा करने" से "L2 नेटवर्क की सेवा करने" की ओर संक्रमण कर रहा है। L2 द्वारा L1 को भुगतान की गई Blob फीस अनिवार्य रूप से एथेरियम की सुरक्षा और डेटा उपलब्धता की खरीद है। जबकि Blob फीस वर्तमान में कम है, यह B2B राजस्व मॉडल B2C मॉडल की तुलना में अधिक टिकाऊ हो सकता है जो केवल खुदरा उपयोगकर्ताओं पर निर्भर करता है, क्योंकि L2 उपयोगकर्ताओं की संख्या बढ़ रही है।

एक सादृश्य यह है कि एथेरियम अब एक खुदरा विक्रेता नहीं है, बल्कि एक थोक विक्रेता है। हालांकि प्रति लेनदेन लाभ कम है, स्केल प्रभाव अधिक हो सकता है।

समस्या यह है कि बाजार ने अभी तक बिजनेस मॉडल में इस बदलाव को नहीं समझा है।

प्रतिस्पर्धी परिदृश्य: कई मोर्चों से दबाव में

एथेरियम की दुर्दशा पर पूरी तरह से चर्चा नहीं की जा सकती है बिना इसके प्रतिस्पर्धियों की बात किए।

Electric Capital की 2025 की वार्षिक रिपोर्ट के अनुसार, एथेरियम निर्विवाद डेवलपर लीडर बना हुआ है, जिसमें पूरे वर्ष में 31,869 सक्रिय डेवलपर हैं, एक संख्या जो किसी अन्य इकोसिस्टम से मेल नहीं खाती है।

हालांकि, एथेरियम नए डेवलपर्स की लड़ाई में जमीन खो रहा है। Solana में 17,708 सक्रिय डेवलपर हैं, जो साल-दर-साल 83% की वृद्धि है, और नए प्रवेशकों में असाधारण प्रदर्शन कर रहा है।

अधिक महत्वपूर्ण बात यह है कि उद्योग क्षेत्रों में विभेदीकरण है।

PayPal (भुगतान वित्त) क्षेत्र में, Solana ने अपने उच्च TPS और कम फीस के कारण एक अग्रणी स्थिति स्थापित की है। Solana पर PayPal USD (PYUSD) की जारी में उछाल आया है, और Visa जैसी संस्थाओं ने प्लेटफॉर्म पर बड़े पैमाने पर वाणिज्यिक भुगतान का परीक्षण करना शुरू कर दिया है।

DePIN (विकेंद्रीकृत भौतिक बुनियादी ढांचा) दौड़ में, एथेरियम को एक बड़ा झटका लगा। L1 और L2 के बीच विखंडन और गैस फीस की अस्थिरता के कारण, स्टार प्रोजेक्ट Render Network नवंबर 2023 में Solana में माइग्रेट हो गया। Helium और Hivemapper जैसे प्रमुख DePIN प्रोजेक्ट्स ने भी Solana को चुना।

हालांकि, एथेरियम ने पूर्ण पराजय का सामना नहीं किया।

एथेरियम RWA (रियल-वर्ल्ड एसेट) और संस्थागत वित्त क्षेत्रों में पूर्ण प्रभुत्व बनाए रखता है। BlackRock का $2 बिलियन BUIDL फंड बड़े पैमाने पर एथेरियम द्वारा संचालित है। यह प्रदर्शित करता है कि पारंपरिक वित्तीय संस्थान बड़े पैमाने पर संपत्ति निपटान को संभालते समय एथेरियम की सुरक्षा में अधिक विश्वास रखते हैं।

स्टेबलकॉइन बाजार में, एथेरियम 54% हिस्सेदारी रखता है, जो लगभग $170 बिलियन मूल्य का है, और "इंटरनेट डॉलर" के लिए प्राथमिक वाहन बना हुआ है।

एथेरियम सबसे अनुभवी आर्किटेक्ट्स और शोधकर्ताओं का दावा करता है, जो इसे जटिल DeFi और वित्तीय बुनियादी ढांचे के निर्माण के लिए उपयुक्त बनाता है; जबकि इसके प्रतिस्पर्धी Web2 से संक्रमण करने वाले बड़ी संख्या में एप्लिकेशन लेयर डेवलपर्स को आकर्षित करते हैं, जो उन्हें उपभोक्ता-सामना ऐप्स बनाने के लिए उपयुक्त बनाता है।

ये दो अलग-अलग पारिस्थितिक स्थिति हैं, जो प्रतिस्पर्धा की भविष्य की दिशा निर्धारित करेंगी।

वॉल स्ट्रीट का "अस्पष्ट" रवैया

"ऐसा लगता है कि इसे वॉल स्ट्रीट पर मुख्यधारा की वित्तीय संस्थानों से मजबूत मान्यता नहीं मिली है।"

यह भावना एक भ्रम नहीं है। The Block के डेटा से पता चलता है कि वर्ष के अंत तक, एथेरियम ETF में लगभग $9.8 बिलियन का शुद्ध प्रवाह था, जबकि Bitcoin ETF में आश्चर्यजनक $21.8 बिलियन का प्रवाह था।

संस्थान एथेरियम के प्रति इतने "उदासीन" क्यों हैं?

मुख्य कारण यह है कि, नियामक प्रतिबंधों के कारण, 2025 में सूचीबद्ध स्पॉट ETF से कोलैटरलाइजेशन फंक्शन हटा दिया गया है।

वॉल स्ट्रीट कैश फ्लो को प्राथमिकता देता है। एथेरियम का मूल 3-4% कोलैटरलाइज्ड यील्ड यूएस ट्रेजरी बॉन्ड के खिलाफ इसका मुख्य प्रतिस्पर्धी लाभ था। हालांकि, BlackRock या Fidelity क्लाइंट्स के लिए, एक "शून्य-ब्याज" जोखिम भरी संपत्ति (ETF में ETH) को रखना सीधे यूएस ट्रेजरी बॉन्ड या उच्च-लाभांश स्टॉक रखने की तुलना में कहीं कम आकर्षक है।

इसने सीधे संस्थागत फंड प्रवाह पर एक "सीलिंग" प्रभाव डाला।

एक गहरी समस्या इसकी स्थिति में अस्पष्टता है। 2021 के चक्र के दौरान, संस्थानों ने ETH को क्रिप्टो बाजार के "टेक स्टॉक इंडेक्स" के रूप में देखा, यानी, एक हाई-बीटा एसेट—यदि बाजार अच्छा था, तो ETH को BTC से बेहतर प्रदर्शन करना चाहिए।

हालांकि, यह तर्क 2025 में सही नहीं रहेगा। यदि संस्थान स्थिरता को प्राथमिकता देते हैं, तो वे BTC चुनेंगे; यदि वे उच्च जोखिम और उच्च रिटर्न चाहते हैं, तो वे अन्य उच्च-प्रदर्शन पब्लिक चेन या AI-संबंधित टोकन की ओर रुख करेंगे। ETH की "अल्फा" यील्ड अब स्पष्ट नहीं रहेगी।

हालांकि, संस्थानों ने एथेरियम को पूरी तरह से त्याग नहीं दिया है।

BlackRock का $2 बिलियन फंड पूरी तरह से एथेरियम पर है, जो एक स्पष्ट संकेत भेजता है: जब सैकड़ों मिलियन डॉलर की संपत्ति के निपटान से निपटने की बात आती है, तो पारंपरिक वित्तीय संस्थान केवल एथेरियम की सुरक्षा और कानूनी निश्चितता पर भरोसा करते हैं।

एथेरियम के प्रति संस्थागत रवैया "रणनीतिक मान्यता, लेकिन सामरिक अवलोकन" जैसा है।

वापसी के लिए पांच संभावनाएं

वर्तमान मंदी का सामना करते हुए, एथेरियम भविष्य में चीजों को बदलने के लिए किस पर निर्भर करेगा?

पहला, ETF प्लेजिंग पर बर्फ तोड़ना।

2025 ETF केवल एक "अर्ध-तैयार उत्पाद" है, और ETH के संस्थागत धारक स्टेकिंग रिवॉर्ड प्राप्त नहीं कर सकते। एक बार स्टेकिंग क्षमताओं वाला ETF अनुमोदित हो जाने पर, ETH तुरंत 3-4% की वार्षिक रिटर्न के साथ USD-मूल्यवर्गीकृत संपत्ति बन जाएगा।

वैश्विक पेंशन फंड और संप्रभु धन कोष के लिए, इस प्रकार की संपत्ति, जो तकनीकी विकास (मूल्य प्रशंसा) और निश्चित आय (कोलैटरलाइज्ड रिटर्न) को जोड़ती है, उनके संपत्ति आवंटन का एक मानक घटक बन जाएगी।

दूसरा, RWA घटना।

एथेरियम वॉल स्ट्रीट के लिए नया बैकएंड बन रहा है। BlackRock का $2 बिलियन BUIDL फंड, जबकि अब कई चेन में विस्तार कर रहा है, फिर भी एथेरियम को मुख्य चेन में से एक मानता है।

2026 में, जैसे-जैसे अधिक सरकारी बांड, रियल एस्टेट और प्राइवेट इक्विटी फंड ब्लॉकचेन पर रखे जाएंगे, एथेरियम ट्रिलियन डॉलर की संपत्ति का समर्थन करेगा। जबकि ये संपत्ति जरूरी नहीं कि उच्च गैस फीस उत्पन्न करें, वे तरलता और संपार्श्विक के रूप में बड़ी मात्रा में ETH को लॉक कर देंगे, जिससे बाजार में परिसंचारी आपूर्ति में काफी कमी आएगी।

तीसरा, Blob बाजार में आपूर्ति और मांग उलट गई है।

Fusaka के कारण डिफ्लेशनरी विफलता केवल एक अस्थायी आपूर्ति-मांग बेमेल है। वर्तमान में, Blob स्पेस की उपयोग दर केवल 20%-30% है, और जैसे-जैसे L2 पर ब्लॉकबस्टर एप्लिकेशन (जैसे Web3 गेम्स और SocialFi) उभरते हैं, Blob स्पेस भर जाएगा।

एक बार Blob बाजार संतृप्त हो जाने पर, इसकी फीस तेजी से बढ़ेगी। Liquid Capital विश्लेषण से पता चलता है कि L2 लेनदेन मात्रा की वृद्धि के साथ, Blob फीस 2026 तक कुल ETH बर्निंग में 30%-50% का योगदान कर सकती है। उस समय, ETH एक "अल्ट्रासोनिक मुद्रा" के डिफ्लेशनरी प्रक्षेपवक्र पर वापस आ जाएगा।

चौथा, L2 इंटरऑपरेबिलिटी में एक सफलता।

L2 इकोसिस्टम का विखंडन (तरलता की कमी और खराब उपयोगकर्ता अनुभव) वर्तमान में बड़े पैमाने पर अपनाने में मुख्य बाधा है। Optimism की Superchain और Polygon की AggLayer एक एकीकृत तरलता परत का निर्माण कर रहे हैं।

अधिक महत्वपूर्ण बात यह है कि यह L1 की साझा सॉर्टर तकनीक पर आधारित है। यह सभी L2 को एक ही विकेंद्रीकृत सॉर्टर पूल साझा करने की अनुमति देगा, न केवल क्रॉस-चेन एटॉमिक स्वैप की समस्या को हल करते हुए, बल्कि L1 को मूल्य पुनः प्राप्त करने की अनुमति देते हुए (सॉर्टर को ETH स्टेक करने की आवश्यकता होती है)।

जब उपयोगकर्ता Base, Arbitrum, और Optimism के बीच उतनी ही आसानी से स्विच कर सकते हैं जितनी आसानी से WeChat में मिनी-प्रोग्राम के बीच स्विच करते हैं, तो एथेरियम इकोसिस्टम का नेटवर्क प्रभाव तेजी से विस्फोट करेगा।

पांचवां, 2026 तकनीकी रोडमैप।

एथेरियम का विकास जारी है। Glamsterdam (2026 की पहली छमाही) एक्जीक्यूशन लेयर को अनुकूलित करने पर ध्यान केंद्रित करेगा, स्मार्ट कॉन्ट्रैक्ट्स की विकास दक्षता और सुरक्षा में काफी सुधार करेगा, गैस लागत को कम करेगा, और जटिल संस्थागत-ग्रेड DeFi एप्लिकेशन के लिए मार्ग प्रशस्त करेगा।

Hegota (2026 की दूसरी छमाही) और Verkle Trees एंडगेम की कुंजी हैं। Verkle Trees स्टेटलेस क्लाइंट को चलाने की अनुमति देंगे, जिसका अर्थ है कि उपयोगकर्ता टेराबाइट डेटा डाउनलोड किए बिना अपने फोन या यहां तक कि ब्राउज़र में एथेरियम नेटवर्क को सत्यापित कर सकते हैं।

यह एथेरियम को विकेंद्रीकरण के मामले में अपने सभी प्रतिस्पर्धियों से बहुत आगे रखेगा।

सारांश

2025 में एथेरियम का "खराब" प्रदर्शन इसलिए नहीं था क्योंकि यह विफल रहा, बल्कि इसलिए था क्योंकि यह "रिटेल सट्टा प्लेटफॉर्म" से "वैश्विक वित्तीय बुनियादी ढांचे" में एक दर्दनाक परिवर्तन से गुजर रहा था।

यह L2 की असीमित स्केलेबिलिटी के बदले में अल्पकालिक L1 राजस्व का त्याग करता है।

इसने इंस्टीट्यूशनल ग्रेड एसेट्स (RWA) के अनुपालन और सुरक्षा मोट के बदले अल्पकालिक मूल्य वृद्धि का त्याग किया।

यह बिजनेस मॉडल में एक मौलिक बदलाव है: B2C से B2B में, लेनदेन शुल्क अर्जित करने से वैश्विक निपटान परत बनने तक।

निवेशकों के लिए, आज का एथेरियम 2010 के दशक के मध्य में Microsoft की तरह है जब यह क्लाउड सेवाओं में संक्रमण कर रहा था—हालांकि इसका स्टॉक मूल्य वर्तमान में उदास है और यह उभरते प्रतिस्पर्धियों से चुनौतियों का सामना कर रहा है, इसके गहरे नेटवर्क प्रभाव और मोट अगले चरण के लिए ताकत बना रहे हैं।

सवाल यह नहीं है कि क्या एथेरियम बढ़ सकता है, बल्कि यह है कि बाजार इस परिवर्तन के मूल्य को कब समझेगा।