आज कोई pure-play venue नहीं: Cleat Street के David Martin ने इंस्टीट्यूशनल क्रिप्टो collateral limits पर राय जताई

एक वेंचर कैपिटलिस्ट David Martin को, जिनसे वे 2015 से जानते हैं, हाल ही में एक अजीब सवाल के साथ कॉल आया। कॉल करने वाला व्यक्ति Ethereum इकोसिस्टम में ही इनवेस्ट करता रहा है, जब से Martin ने उससे मुलाकात की थी। वह एक सॉफ्टवेयर डेवलपर था, जिसे Ethereum और उसकी एप्लिकेशन्स से प्यार हो गया था और उसने कभी फाइनेंस में काम नहीं किया था।

उसने जानना चाहा कि क्या वह अपने ETH को ETF में बदल सकता है, फिर उस पोजीशन को मार्जिन पर लेकर क्रिप्टो से जुड़ी इक्विटी खरीद सकता है।

“मैं हैरान रह गया,” Martin ने BeInCrypto को Liquidity Summit 2026, Hong Kong में एक एक्सक्लूसिव इंटरव्यू में बताया। उन्होंने आगे कहा:

यह किस्सा, Martin की उस समस्या की सबसे साफ झलक देता है, जिसे हल करने में वह Clear Street में अपने शुरुआती हफ्तों में लगे हैं। दो दुनियाओं को जोड़ने वाली इंफ्रास्ट्रक्चर अभी पूरी तरह से मौजूद नहीं है। और जिन्हें इनकी सबसे ज्यादा जरूरत है, वे सिस्टम्स से तेज़ी से आगे बढ़ रहे हैं जो उनके सपोर्ट के लिए बने हैं।

असल में मायने रखने वाला रेवेन्यू सिग्नल

ETF में इंफ्लो न्यूज़ की हेडलाइंस बनाता है। लेकिन हाल ही में Clear Street में Chief Revenue Officer for Digital Asset बने Martin का मानना है कि रेवेन्यू पैटर्न असली कहानी बताते हैं कि इंस्टिट्यूशनल विश्वास आखिरकार कहां है।

पिछले एक साल में, क्रिप्टो से जुड़े एक्टिविटी लगातार रेग्युलेटेड रैपर्स में शिफ्ट हो रही है। एक्सचेंज-ट्रेडेड फंड्स, डिजिटल एसेट ट्रेजरीज़ और पब्लिकली लिस्टेड क्रिप्टो कंपनियां इंस्टिट्यूशनल फ्लो का अधिक हिस्सा जेनरेट कर रही हैं। BlackRock के IBIT से जुड़ी ऑप्शन लगभग $38 बिलियन के ओपन इंटरेस्ट तक पहुंच गई, जो Deribit के $32 बिलियन से ज्यादा है — Deribit ने 2016 से Bitcoin डेरिवेटिव्स में दबदबा बनाया था। IBIT में ऑप्शन ट्रेडिंग की शुरुआत बस नवंबर 2024 में हुई थी, इतने कम समय में इतनी तेजी से नंबर एक बन जाना बेहद खास है।

Martin ने इंटरव्यू के दिन सुबह ये आंकड़े चेक किए। ये गैप और बड़ा हो गया था। जनवरी 2026 तक, IBIT कुल Bitcoin ऑप्शन ओपन इंटरेस्ट का 52% होल्ड कर रहा था, जो मार्केट के लिए एक ऑल-टाइम हाई लेवल है, जबकि Deribit की हिस्सेदारी पांच साल पहले के 90% से घटकर अब 39% से भी नीचे आ गई है।

इसी दौरान, करीब 30% Bitcoin स्पॉट फ्लो अब ऐसे व्हीकल्स के जरिए ट्रेड हो रहा है जो TradFi इक्विटी या एक्सचेंज-ट्रेडेड प्रोडक्ट्स से जुड़े हैं। यह शिफ्ट दिखाता है कि इंस्टिट्यूशन्स अपनी क्रिप्टो एक्सपोजर को मौजूदा रिस्क और रिपोर्टिंग फ्रेमवर्क में फिट कर रहे हैं।

यह भी दिखाता है कि इनफ्लो नंबरों के नीचे एक रुकावट अभी भी बाकी है, जिसे अब तक सॉल्व नहीं किया गया है।

जहां Capital Efficiency ब्रेक हो जाती है

मार्केट में भागीदारी बढ़ी है। लेकिन फंड अभी भी स्पॉट मार्केट्स, इक्विटी और डेरिवेटिव्स में बंटा हुआ है, जहां इनके बीच मूवमेंट के लिए कोई यूनिफाइड सिस्टम नहीं है।

Martin ने साफ तौर पर बताया, “आज मार्केट में कोई ऐसा प्योर-प्ले प्लेटफॉर्म नहीं है, जहां आप अपने Coinbase के स्टॉक को कोलैटरल बनाकर क्रिप्टो डेरिवेटिव्स या Bitcoin खरीद सकते हैं।”

जो पोर्टफोलियो मैनेजर्स अब एक साथ दोनों एसेट क्लास में ऑपरेट कर रहे हैं, उनके लिए यह कोई थ्योरीटिकल लिमिटेशन नहीं है। यह एक कंस्ट्रेंट है, जिससे वे रोज सामना करते हैं।

यह बदलाव जितनी तेजी से हुआ, उतनी तेजी से इसे सपोर्ट करने वाला इन्फ्रास्ट्रक्चर तैयार नहीं हो पाया। जो क्रिप्टो-नेटिव फंड्स एक समय पर केवल डिजिटल एसेट्स में इन्वेस्ट करते थे, वे अब आमतौर पर अपनी पोर्टफोलियो का एक तिहाई या उससे ज्यादा हिस्सा TradFi से जुड़े इक्विटी में रखते हैं। ये पोजीशंस अलग-अलग सिस्टम्स में रखे जाते हैं, अलग ब्रोकर्स द्वारा मैनेज होते हैं, और इनमें क्रॉस-कॉलेटरलाइजेशन का कोई तरीका नहीं है।

अगर कोई मैनेजर अपने इक्विटी पोजीशन का इस्तेमाल क्रिप्टो में डेरिवेटिव्स ट्रेड को फंड करने के लिए करना चाहता है, तो उसे पहले उसे लिक्विडेट करना पड़ेगा। इससे एक्जीक्यूशन रिस्क और टैक्स रिलेटेड परेशानियाँ आती हैं, जिन्हें एक यूनिफाइड सिस्टम पूरी तरह खत्म कर सकता है।

Martin इस गैप को बंद करने के दो रास्ते देखते हैं। Clear Street जैसी कंपनियां ट्रेडिशनल साइड से बिल्ड कर रही हैं, जिससे कैपिटल को एक ही इंस्टीट्यूशनल फ्रेमवर्क के अंदर अलग-अलग एसेट क्लासेज के बीच आसानी से मूव किया जा सके। दूसरा रास्ता है ब्लॉकचेन-नेटिव टोकनाइजेशन का, जिसमें ट्रेडिशनल एसेट्स को ऑन-चेन लाया जाता है, ताकि कोलेटरल और सेटलमेंट एक ही यूनिफाइड सिस्टम में बिना सिलोड इन्फ्रास्ट्रक्चर के friction के हो सके।

यह convergence पोर्टफोलियो कंस्ट्रक्शन में पहले से नजर आने लगा है। क्रिप्टो-नेटिव मैनेजर्स अब ट्रेडिशनल ब्रोकरेज इन्फ्रास्ट्रक्चर पर डिपेंड भी कर रहे हैं, वहीं वे डिजिटल एसेट्स में exposure भी बनाए हुए हैं। अभी पोर्टफोलियो जहां हैं और सपोर्टिंग इन्फ्रास्ट्रक्चर जहां है, उस बीच का गैप इस समय इंस्टीट्यूशनल क्रिप्टो का एक बड़ा ऑपरेशनल टेंशन बन गया है।

प्रतिस्पर्धा का डर जो एलोकेशन फैसलों को बना रहा है

Martin जिस बात की तरफ इशारा कर रहे हैं, वो Clear Street जॉइन करने के बाद लगातार सुन रहे हैं। उन्होंने अब तक जिन भी बड़े क्रिप्टो एसेट मैनेजर्स से बात की है, उनमें यही ट्रेंड दिखा। एक साल पहले, इनमें से लगभग किसी के भी पास TradFi एसेट्स नहीं थे। आज, इनमें से जो सबसे इंस्टीट्यूशनल-ग्रेड हैं, वे अपनी पोर्टफोलियो का कम से कम 25% से 30% हिस्सा TradFi से जुड़े स्टॉक्स में रखते हैं।

Martin मानते हैं कि इसमें सिर्फ opportunity ही नहीं, बल्कि competition भी है। जब बातचीत में यह पॉइंट उठा, तो उन्होंने बिना किसी हिचकिचाहट के सहमति जताई। जैसे-जैसे और मैनेजर्स ट्रेडिशनल wrappers में जा रहे हैं, वैसे-वैसे इससे बाहर रहना एक स्ट्रैटेजिक डिसएडवांटेज लगता है, न कि कोई सिद्धांत। जब आपके कई साथी इसमें आगे बढ़ चुके हों, तो sidelines पर रहना अपने आप में एक रिस्क बन जाता है।

जो कोई भी इस स्पेस में इन्फ्रास्ट्रक्चर बना रहा है, उसके लिए यह बहुत मायने रखता है। पोर्टफोलियो मैनेजर्स ऐसे पोजीशन्स बना रहे हैं, जो मार्केट के लिए बने ही नहीं थे। अगर इन्फ्रास्ट्रक्चर साथ नहीं चला, तो यह रिटर्न्स पर बड़ा असर डाल सकता है।

इंस्टीट्यूशनल DeFi के आगे रेग्युलेटरी दीवार

कैपिटल एफिशिएंसी (capital efficiency) एक bottleneck है, लेकिन डिसेंट्रलाइज्ड फाइनेंस से जुड़ी रेग्युलेटरी अस्पष्टता (regulatory ambiguity) और भी ज्यादा महत्वपूर्ण लिमिटेशन है, और Martin मानते हैं कि शॉर्ट-टर्म में यही सबसे बड़ा constraint बन सकता है।

DeFi में सच में काफी opportunities हैं, चाहे वो यील्ड जनरेशन हो, ट्रेडिंग हो, या फिर financial innovation जो ऐतिहासिक तौर पर क्रिप्टो को आगे बढ़ाती रही है। लेकिन बहुत सारे संस्थानों के लिए यह मार्केट स्ट्रक्चरल तौर पर inaccessible है। जिस तरह के compliance frameworks ETF एक्सपोजर को manageable बनाते हैं, वहीं unregulated DeFi में पार्टिसिपेशन नामुमकिन सा दिखता है, भले ही potential returns कितने भी अच्छे क्यों न हों।

Martin Clarity Act की तरफ इशारा करते हैं, जो United States में ongoing legislative effort है डिजिटल एसेट्स और उनके रेग्युलेटरी ट्रीटमेंट की क्लियर डेफिनिशन सेट करने के लिए। अगर यह positively resolve होती है तो सिर्फ लीगल अनिश्चितता कम नहीं होगी, बल्कि मार्केट का पूरा वो हिस्सा खोल देगी, जिसे अभी बड़े institutions छू भी नहीं सकते।

Martin जोड़ते हैं:

जब तक ये क्लियरिटी नहीं आती, तब तक ये बंटवारा जारी रहेगा। क्रिप्टो-नेटिव पार्टिसिपेंट्स DeFi में एक्टिव हैं, जबकि ट्रेडिशनल इंस्टिट्यूशंस अभी भी साइडलाइन पर हैं, और दोनों ही साइड्स टेबल पर छोड़ी गई कमाई का फायदा नहीं उठा पा रहे हैं।

On-Chain Asset Managers में छुपा हुआ बदलाव

जब पूछा जाता है कि कौन सी इन्फ्रास्ट्रक्चर डेवेलपमेंट को उतना महत्व नहीं दिया जा रहा जितना चाहिए, तो Martin कैपिटल एफिशिएंसी की बात से आगे बढ़कर एक कम चर्चित विषय की ओर इशारा करते हैं: पूरी तरह ऑन-चेन एसेट मैनेजर्स के आने की बात।

RWA की स्टोरी तो कवर की ही जा चुकी है। BlackRock और Fidelity के टोकनाइज्ड मनी मार्केट फंड्स ने इस कॉन्सेप्ट को मेनस्ट्रीम कर दिया है। Apollo के टोकनाइज्ड क्रेडिट फंड ने इसे अल्टरनेटिव्स तक बढ़ा दिया। लेकिन Martin मानते हैं कि इससे भी बड़ी बात ये है कि ये बेस बनाने के बाद अगला क्या मुमकिन है: ऐसे एसेट मैनेजर्स जो पूरी तरह से पर्मिशन्ड DeFi एन्वायरन्मेंट में काम करेंगे, जहां KYC-गेटेड एक्सेस इंस्टीट्यूशनल कंप्लायंस रिक्वायरमेंट्स को पूरा करती है और साथ ही डिसेंट्रलाइज्ड इन्फ्रास्ट्रक्चर की एफिशिएंसी का फायदा भी मिलता है।

ये वो ट्रेडिशनल फंड्स नहीं हैं जिन्होंने सिर्फ अपनी होल्डिंग्स को टोकनाइज किया है। ये पूरी तरह से अलग ऑपरेशनल मॉडल को रिप्रेजेंट करते हैं—ऐसा मॉडल जिसमें पोर्टफोलियो मैनेजमेंट की एडमिनिस्ट्रेटिव लेयर को कंप्रेस किया जा सकता है, और ऑन-चेन वर्सेस ऑफ-चेन इन्फ्रास्ट्रक्चर के बीच की लाइन थ्योरी में नहीं, बल्कि प्रैक्टिकली धुंधली हो जाती है।

Martin कहते हैं, “मुझे लगता है ये एक बहुत ही शानदार चीज़ है, जो एक मेन यूज़ केस को बिलकुल अलग अंदाज में एड्रेस कर रही है।”

अगला साल कैसा रहेगा

जब पूछा गया कि इंस्टिट्यूशनल डिजिटल एसेट मार्केट का फ्यूचर एक लाइन में क्या है, तो Martin झिझकते नहीं।

“कैपिटल एफिशिएंसी ही दुनिया चलाती है।”

उन संस्थाओं और काउंटरपार्टियों के पास बढ़त होगी जो ये समझ पाएंगे कि कैसे कैपिटल को डिफरेंट एसेट क्लासेज़ में बिना रुकावट मूव करवाया जा सकता है—और कैसे पोर्टफोलियो मैनेजर्स की ज़रूरत और मौजूद इन्फ्रास्ट्रक्चर में गैप को कम किया जा सकता है—ये ही इस मार्केट का अगला फेज़ तय करेंगे।

ये गैप ट्रेडिशनल फाइनेंशियल इंटरमीडियरीज, ब्लॉकचेन-नेटिव प्लेटफार्म्स, या दोनों के कॉम्बिनेशन से भरा जाएगा, और इससे तय होगा कि इंस्टीट्यूशनल कैपिटल इस एसेट क्लास में कितनी तेजी से अपने नेचुरल स्पीड से ऑपरेट कर सकता है—क्योंकि ये मार्केट अक्सर उन सिस्टम्स से तेज चलता है, जो इसे सपोर्ट करने के लिए बनाए गए हैं।

वो DeFi डेवलपर जो ETF चाहता है, अब सिर्फ एक जिज्ञासा नहीं बल्कि एक लीडिंग इंडिकेटर है। और उसकी सर्विस करने वाला मार्केट अभी पूरी तरह से अस्तित्व में नहीं आया है।

संपादक की टिप्पणी: BeInCrypto, Liquidity Summit 2026 का ऑफिसियल मीडिया पार्टनर है, जहां ये बातचीत हुई थी। इवेंट से जुड़ी और इंडस्ट्री लीडर्स की इंटरव्यूज़ के लिए हमारे साथ बने रहें।

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