Il Rendimento delle Stablecoin Non Riguarda Realmente le Stablecoin

Mentre il Congresso discute la legislazione sulla struttura del mercato crypto, una questione è emersa come particolarmente controversa: se le stablecoin dovrebbero essere autorizzate a pagare rendimento.

Da un lato, ci sono le banche che lottano per proteggere il loro controllo tradizionale sui depositi dei consumatori che sostengono gran parte del sistema creditizio dell'economia statunitense. Dall'altro lato, gli operatori del settore crypto cercano di trasferire il rendimento, o "premi", ai detentori di stablecoin.

In apparenza, questa sembra una questione ristretta su una nicchia dell'economia crypto. In realtà, va al cuore del sistema finanziario statunitense. La lotta sulle stablecoin che pagano rendimento non riguarda realmente le stablecoin. Riguarda i depositi e chi viene pagato su di essi.

Per decenni, la maggior parte dei saldi dei consumatori negli Stati Uniti ha guadagnato poco o nulla per i loro proprietari, ma ciò non significa che il denaro sia rimasto inattivo. Le banche prendono i depositi e li mettono al lavoro: prestando, investendo e ottenendo rendimenti. Ciò che i consumatori hanno ricevuto in cambio è sicurezza, liquidità e convenienza (le corse agli sportelli bancari accadono ma sono rare e sono mitigate dal regime assicurativo FDIC). Ciò che le banche ricevono è la maggior parte del vantaggio economico generato da quei saldi.

Quel modello è stato stabile per molto tempo. Non perché sia inevitabile, ma perché i consumatori non avevano un'alternativa realistica. Con la nuova tecnologia, questo sta ora cambiando.

Un cambiamento nelle aspettative

L'attuale dibattito legislativo sul rendimento delle stablecoin è più un segno di un cambiamento più profondo nel modo in cui le persone si aspettano che il denaro si comporti. Ci stiamo muovendo verso un mondo in cui i saldi dovrebbero guadagnare per impostazione predefinita, non come una caratteristica speciale riservata agli investitori sofisticati. Il rendimento sta diventando passivo piuttosto che opt-in. E sempre più, i consumatori si aspettano di catturare più rendimenti generati dal proprio capitale piuttosto che farli assorbire a monte dagli intermediari.

Una volta che quell'aspettativa si consolida, sarà difficile confinarla al crypto. Si estenderà a qualsiasi rappresentazione digitale di valore: contanti tokenizzati, Treasury tokenizzati, depositi bancari onchain e infine titoli tokenizzati. La domanda smette di essere "le stablecoin dovrebbero pagare rendimento?" e diventa qualcosa di più fondamentale: perché i saldi dei consumatori non dovrebbero guadagnare nulla?

Questo è il motivo per cui il dibattito sulle stablecoin sembra esistenziale per il settore bancario tradizionale. Non riguarda un nuovo asset che compete con i depositi. Riguarda la sfida alla premessa che i depositi dovrebbero, per impostazione predefinita, essere strumenti a basso rendimento il cui valore economico matura principalmente per le istituzioni piuttosto che per individui e famiglie.

L'obiezione del credito e i suoi limiti

Le banche e i loro alleati rispondono con un argomento serio: se i consumatori guadagnano rendimento direttamente sui loro saldi, i depositi lasceranno il sistema bancario, affamando l'economia di credito. I mutui diventeranno più costosi. I prestiti alle piccole imprese si ridurranno. La stabilità finanziaria ne risentirà. Questa preoccupazione merita di essere presa sul serio. Storicamente, le banche sono state il canale principale attraverso il quale i risparmi delle famiglie vengono trasformati in credito per l'economia reale.

Il problema è che la conclusione non segue la premessa. Consentire ai consumatori di catturare rendimento direttamente non elimina la necessità di credito. Cambia il modo in cui il credito viene finanziato, prezzato e governato. Invece di fare affidamento principalmente sulla trasformazione opaca del bilancio, il credito fluisce sempre più attraverso i mercati dei capitali, strumenti cartolarizzati, veicoli di prestito collettivo e altri canali di finanziamento espliciti.

Abbiamo visto questo schema prima. La crescita dei fondi del mercato monetario, della cartolarizzazione e dei prestiti non bancari ha provocato avvertimenti che il credito sarebbe crollato. Non è successo; si è semplicemente riorganizzato.

Ciò che sta accadendo ora è un'altra transizione simile. Il credito non scompare quando i depositi non vengono più silenziosamente riipotecati. Si trasferisce in sistemi in cui rischio e rendimento sono più chiaramente emersi, dove la partecipazione è più esplicita e dove coloro che sopportano il rischio catturano una quota commisurata della ricompensa. Questo nuovo sistema non significa meno credito; significa una ristrutturazione del credito.

Dalle istituzioni all'infrastruttura

Ciò che rende questo cambiamento duraturo non è un singolo prodotto, ma l'emergere di un'infrastruttura finanziaria che cambia il comportamento predefinito. Man mano che gli asset diventano programmabili e i saldi più portabili, nuovi meccanismi consentono ai consumatori di mantenere la custodia pur guadagnando rendimenti secondo regole definite.

I vault sono un esempio di questa categoria più ampia, insieme a livelli di allocazione automatizzata, wrapper che generano rendimento e altre primitive finanziarie ancora in evoluzione. Ciò che questi sistemi condividono è che rendono esplicito ciò che è stato a lungo opaco: come viene impiegato il capitale, sotto quali vincoli e a beneficio di chi.

L'intermediazione non scompare in questo mondo. Piuttosto, si sposta dalle istituzioni all'infrastruttura, dai bilanci discrezionali ai sistemi basati su regole e dagli spread nascosti all'allocazione trasparente.

Ecco perché inquadrare questo cambiamento come "deregolamentazione" non coglie il punto. La questione non è se l'intermediazione dovrebbe esistere, ma piuttosto chi e dove dovrebbe beneficiarne.

La vera questione politica

Visto chiaramente, il dibattito sul rendimento delle stablecoin non è una disputa di nicchia. È un'anteprima di una resa dei conti molto più ampia sul futuro dei depositi. Stiamo passando da un sistema finanziario in cui i saldi dei consumatori guadagnano poco, gli intermediari catturano la maggior parte del vantaggio e la creazione di credito è in gran parte opaca, a uno in cui i saldi dovrebbero guadagnare, il rendimento fluisce più direttamente agli utenti e l'infrastruttura determina sempre più come viene impiegato il capitale.

Questa transizione può e dovrebbe essere plasmata dalla regolamentazione. Le regole su rischio, divulgazione, protezione dei consumatori e stabilità finanziaria rimangono assolutamente essenziali. Ma il dibattito sul rendimento delle stablecoin è meglio compreso non come una decisione sul crypto, ma come una decisione sul futuro dei depositi. I responsabili politici possono cercare di proteggere il modello tradizionale limitando chi può offrire rendimento, oppure possono riconoscere che le aspettative dei consumatori si stanno spostando verso la partecipazione diretta al valore generato dal loro denaro. Il primo può rallentare il cambiamento ai margini. Non lo invertirà.