AnchorageがBTC利回り取引について警告、BTCが急騰した場合に利益が抑制される可能性

Anchorage Digitalは、ビットコインのカバードコール戦略がBTC保有者に合成的な利回りをもたらす可能性があると述べているが、それは厳格な規律のもとで運用された場合に限るとしている。同社の新たなリサーチでは、ビットコインの上値を売ることで弱い市場におけるドローダウンを緩和できる一方、BTCが激しい強気相場局面に入った際には利益を大きく制限してしまう可能性があると警告している。

Anchorage Digital調査部門責任者のDavid Lawantが執筆した本分析は、Deribitのインプライドボラティリティサーフェスにおいてビットコインに対する体系的なカバードコール・ライティングを時間足シミュレーションで検証したものだ。Anchorageによると、本研究は2021年10月から2026年4月のデータセットにおけるあらゆる参入ポイントを対象とした37,000件以上の個別バックテストを含んでおり、BTCオプションによる収益が機能する局面と機能しない局面を定義するための、最も詳細な試みの一つとなっている。

AnchorageがBitcoinの利回り戦略を検証

Anchorageは、ビットコインオプションがニッチなデリバティブ分野から機関投資家にとって重要な市場へと移行したと主張している。BTC建てオプションの想定元本ベースの建玉は過去5年間でおよそ10倍に成長し、2025年末には一時1,000億ドルを超えたが、本研究時点では約600億ドルで推移している。この水準は、BTC先物市場全体の建玉を上回ると論文は指摘している。

IBITオプションも市場構造を変化させた。2024年末に上場されて以来、急速に成長し、BTC建玉および取引活動においてDeribitに匹敵する主要取引所となっている。Anchorageにとって、機関投資家が現在評価している市場は、18ヶ月前に存在していた市場と比べ、より深く、より利用しやすく、実質的に異なるものとなっていることを意味する。

本研究はビットコインのボラティリティリスクプレミアムに焦点を当てている。Anchorageは、BTC、SPY、QQQについて、25デルタコールのインプライドボラティリティとその後21営業日間に実現した上方向のボラティリティを比較している。論文によれば、BTCの上方向のボラティリティリスクプレミアムは株式ベンチマークの約2〜3倍に平均されており、この差は2024年以降の期間の大半において持続している。

このプレミアムこそが魅力の源泉だ。カバードコールにより、BTC保有者はオプション収益を得ながら、設定された権利行使価格までは原資産へのエクスポージャーを維持できる。コストも同様に重要だ。ビットコインが権利行使価格を超えて上昇した場合、上値への参加は制限される。Anchorageはこれを戦略における中心的なトレードオフとして位置づけており、付随的な注釈としてではなく捉えている。シンプルな20デルタ・30日物のカバードコール戦略は、テスト対象の直近12ヶ月間において良好なパフォーマンスを示した。

2025年4月30日から2026年4月30日の期間において、現物BTCが19.4%下落する中、BTC建てポジションに対して5.5%の純利回りを生み出した。Anchorageのシミュレーションでは、このオーバーレイによりBTCのドローダウンのほぼ3分の1が相殺された。ブレンドポートフォリオの年率換算ボラティリティも40.6%から35.0%に低下し、最大ドローダウンは49.7%から44.5%へと改善した。

しかし、全サイクルにわたる結果はそれほど芳しいものではなかった。同じフィルターなしの戦略を2021年10月から2026年4月の全期間に適用した場合、マイナス0.5%の利回り、すなわち年率マイナス0.1%という結果となった。これは4.38対1という良好な勝敗比率──57勝13敗──にもかかわらず生じた結果だ。

Anchorageはこの問題を「ロードローラーの前で小銭を拾う」と表現している。ロードローラーとは、ビットコインが持続的な自己相関を持つ上昇を演じる傾向のことだ。2021年末のサイクル天井、2023〜2024年の約16,000ドルから70,000ドル超への上昇、そして2025年の強気相場でBTCが一時100,000ドルを超えた局面において、現物が権利行使価格を突き抜けるたびにショートコールは繰り返し踏み上げられた。

だからこそ、論文はカバードコール・ライティングを受動的な利回りオーバーレイではなく「アクティブ運用戦略」と位置づけている。フィルターなしのバージョンは相場局面にかかわらずコールを売り続けた。規律あるバージョンはより好条件を待った。

Anchorageは、10日・30日・50日の移動平均スタックに基づいてBTCのトレンドが強い強気でないことを条件とし、さらにインプライドボラティリティが90日ローリング平均を上回っていることを求めるフィルターをテストした。エグジットにあたっては、75%の利確閾値、デルタストップロス、ガンマリスク軽減のための満期前2日間のバッファーをモデルに組み込んだ。

結果は大きく変化した。これらのシンプルな相場局面・インプライドボラティリティフィルターにより、カバードコールの貢献は全期間で23.7%、年率5.2%へと上昇した。ブレンドポートフォリオのシャープレシオは0.20から0.30へと改善したが、戦略が市場に参加していた期間は全体の44%にとどまった。

Anchorageのパラメーター検証も実行可能な範囲を絞り込んでいる。デルタが10未満の場合は安定していたが、多くの機関投資家のマンデートには薄すぎた。25デルタを超えると、BTC強気相場において方向性エクスポージャーが戦略を圧倒した。7日物と14日物の満期は、BTCの日中ボラティリティがシータ減衰が十分に機能する前にストップロスイベントを引き起こすという構造的な不利があった。論文は、有効な範囲として少なくとも21日の満期を持つ10〜25デルタのコールを特定している。

最も強力な根拠はローリングウィンドウ分析から得られた。1年の期間においては、有効範囲全体でのプラス利回り率はおよそ55%〜85%の範囲にあり、相場局面への有意な感応度を示した。3年の期間においては、12の設定のうち11がローリングウィンドウの少なくとも91%でプラスの利回りを生み出し、5つは100%に達した。年率換算の中央値利回りは4%〜6%の間に集中した。

BTC投資家にとっての示唆は、カバードコールが機能しないということではない。戦略が経路に強く依存するということだ。停滞または下落市場では意味のある収益を生み出せる。強力な上昇相場では、同じ取引がビットコインの上昇を傍観するだけの保有者を生み出す可能性がある──上値はすでに売り払われているからだ。

本稿執筆時点で、BTCは73,113ドルで取引されている。