上院民主党員がステーブルコイン利回りを即座に排除しようとしている6.6兆ドルの悪夢のシナリオ

米国議会はデジタル資産に関する連邦規則の策定に近づいていますが、ステーブルコインが利回りを提供できるかという問題が、機関間の縄張り争いやトークン分類よりも進展を遅らせています。

特筆すべきは、下院がすでにデジタル資産市場明確化法を前進させ、特定のトークンが証券規制からCFTC監督へ移行する道筋を示していることです。

同時に、米国上院は農業委員会と銀行委員会の間で責任を分ける並行パッケージを形成しています。

しかし、多くの合意領域があるにもかかわらず、交渉担当者はステーブルコインの利回りの問題が依然として障害となっていると述べています。

この議論は、決済用ステーブルコインが短期国債の収益の一部をユーザーに還元できるかどうか、明示的な利息として、あるいは提携企業が提供する販促報酬としてかどうかに関するものです。

民主党議員は、利回りを生み出す構造がコミュニティ銀行からの出金を加速させ、資金調達コストを上昇させる可能性があると主張しています。一方、共和党は利回りを制限することは消費者を犠牲にして既存の機関を保護することになると主張しています。

このように、技術的な規則作りの問題として始まったものが、米国の預金基盤の構成とデジタルドルが従来の銀行口座と競合する可能性についての幅広い議論へと発展しました。

6.6兆ドルの出金シナリオ

この議論は8月中旬、銀行政策研究所（BPI）が今年初めに制定されたステーブルコイン法であるGENIUS法の「隙間」と表現したものを強調した後に変化しました。

この法律は発行者が利息を支払うことを禁止していますが、取引所やマーケティング関連会社が発行者の準備資産に関連する報酬を提供することを明示的に禁止していません。

BPIによると、この構造によりステーブルコイン運営者は銀行免許を取得せずに現金相当の収益を提供できる可能性があります。

この懸念を強調するため、同グループは政府と中央銀行のシナリオ分析を引用し、許容的な利回り設計の下で最大6.6兆ドルの預金がステーブルコインに移行する可能性があると推定しています。

このモデリングに精通したアナリストは、この数字が予測ではなくストレスケースを反映しており、従来の預金とトークン化された現金の間の高い代替可能性を前提としていると強調しています。

それでも、この数字は議論の形を作りました。上院補佐官らは、報酬プログラムがシャドーバンキングに相当するかどうか、また議会が関連会社、パートナー、合成構造をカバーする回避防止言語を採用する必要があるかどうかの議論における参照点になったと述べています。

この懸念は最近の経験に基づいています。米国の多くの銀行で預金ベータは低いままで、昨年の大部分で国債利回りが5％を超えているにもかかわらず、当座預金口座は0.01％から0.5％の間の利息しか支払っていないことが多いです。

このギャップは銀行の資金調達の経済学を反映しています。短期国債に準備金を保有するステーブルコイン運営者は、理論的には、ほぼ即時の流動性を提供しながら、大幅に高い収益を提供できる可能性があります。

これを考慮すると、政策立案者はこの組み合わせが地域の信用市場を支援する貸し手から資金を引き離す可能性を懸念しています。

狭い法的問題

利回りの問題は、議会が「利息」、「発行者」、「関連会社」をどのように定義するかにかかっています。

GENIUS法の下では、発行者は準備金を維持し、保管および開示基準を満たす必要がありますが、流通しているトークンに利息を支払うことはできません。

法律アナリストは、報酬プログラムを提供する取引所や関連団体が、ユーザーが法定の定義の外にとどまりながら経済的に利息に似た価値を受け取る構造を作り出す可能性があると指摘しています。

しかし、銀行業界団体は、準備資産から流れる収益が直接配布されるか別のエンティティを通じて配布されるかにかかわらず、利息禁止の対象となるべきであることを明確にするよう立法者に促しています。

一方、暗号資産業界の関係者は、そのような制限により、すでに利回りに近い報酬プログラムを提供しているフィンテック企業と比較して、ステーブルコインが競争上不利な立場に置かれると主張しています。

彼らはまた、英国や欧州連合を含む他の管轄区域が、報酬に対するさまざまなアプローチでトークン化された現金商品への道筋を作り出していることも指摘しています。

彼らにとって、政策上の問題は、慎重な境界を維持しながらデジタルドルのイノベーションをどのようにサポートするかであり、エコシステム全体から利回りを排除する方法ではありません。

しかし、民主党はオンチェーン送金のペースが従来の銀行競争とは異なるダイナミクスを生み出すと反論しています。

ステーブルコインの残高は決済の遅延なしにプラットフォーム間を素早く移動でき、国債収入に関連する報酬構造は市場ストレス時のフローを加速させる可能性があります。彼らは、コミュニティ銀行からの預金の移動が農村部の貸付、中小企業、農業借り手に最も大きな影響を与えるという研究を引用しています。

Data for Progressの最近の調査によると、有権者の65％がステーブルコインの広範な使用が地域経済に悪影響を与える可能性があると考えており、この見解は党派を超えて反映されています。

暗号資産法案を停滞させるその他の問題

一方、ステーブルコインの利回りは未解決の唯一の問題ではありません。

民主党は、在職中の公務員とその家族がデジタル資産を発行したり利益を得たりすることを制限する倫理規定の追加や、新たな監督権限を委任する前にSECとCFTCの委員会の定員を満たすことを要求しています。

彼らはまた、米国人によるアクセスを容易にするプラットフォームに対する不正資金対策のより明確なツールや、エンティティが自らをプロトコルと称してコンプライアンス義務を回避することを防ぐ分散化の定義も求めています。

これらの追加事項により立法の余地が狭まっています。上院スタッフは休会前のマークアップが今のところ見込めないと述べており、最終交渉が2026年まで延長される可能性が高まっています。

その場合、GENIUS法の報酬に関する曖昧さは残り、SECとCFTCは執行措置とルール作りを通じてデジタル資産市場の形成を続けることになります。

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