世界の「ビッグスリー」インデックスプロバイダーの一つであるMSCIが、デジタル資産トレジャリー（DATs）をインデックスから除外する可能性を検討しているというニュースは、暗号資産コミュニティを完全に驚かせました。JPモルガンが戦略に関する調査メモでこれに言及したことで火に油を注ぎ、「オペレーション・チョークポイント」という用語が暗号資産のTwitter用語に再び登場しました。しかし、DATsに関してMSCIには正当な指摘があるかもしれません。

MSCIは世界最大のインデックスプロバイダーの一つで、そのベンチマークに従うETFや機関投資家の資産は18兆ドル以上に上ります。そのため、投資家保護は彼らの役割の重要な部分であり、実際、彼らはインデックス方法論の文書で明確かつ繰り返しそのことを述べています。彼らがある資産をインデックスに含めることを承認すれば、それは本当に影響力を持ちます。そして残念ながら、DATsが本当にこれらのベンチマークを満たしているかどうかは疑問です。

DATsの興隆と衰退

ごく最近まで、Strategy（旧MicroStrategy）は市場で唯一のビットコイントレジャリーでした。元々はソフトウェアビジネスだったStrategy（ティッカーシンボルMSTR）は、マイケル・セイラーのリーダーシップのもと、徐々にコア事業から離れ、本質的には従来の株式市場に上場されたレバレッジドBTCプレイになりました。

その結果、非常に好調でした。2020年8月の最初のビットコイン購入から2025年6月のピークまで、MSTRの株価は3,000％以上上昇しました。実際、非常に成功したため、多くの他の企業もその恩恵にあずかりたいと考えました。そして今年、DATのトレンドが爆発的に広がり、その数は2020年のわずか4社から2025年10月には142社に増加し、その半分以上が今年だけで誕生しました。現在では、BTCよりもはるかに大きなボラティリティを持つDOGE、ZEC、WLFIなどのトークンに投資する企業も存在します。

しかし、それだけが問題ではありません。これらの新しい企業の多くは、返済に関して大きな柔軟性を与える無担保転換社債を持つStrategyよりもはるかに不利な条件で暗号資産を購入するための資金を調達しました。一方、他の企業は担保付き債務を発行しており、これはより厳しい担保要求に直面し、はるかに少ない余裕しか持たないことを意味します。さらに、はるかに高い平均価格で暗号資産を購入しています。

最大の痛み

その結果、DATsは最近数週間の残酷な暗号資産の売り圧力に苦しんでいます。暴落により、DATsの時価総額合計は7月のピーク1760億ドルから11月中旬には約990億ドルとほぼ半減し、多くが現在純資産価値（NAV）を下回る取引をしています。この時点で市場でこれらの株式を購入しようとする投資家にとって、これは潜在的に割引を意味する可能性があります—将来の価値が見込めるならば、これは大きな「もし」です。その間、初期の投資家は暗号資産トレジャリーの株価が暴落する中で痛みを感じています。

Strategyの株価でさえ年初来40％下落しており、トム・リーのBitMineは過去最高値から約80％下落して取引されています（ただし株価は年初来約300％上昇）。しかし、セイラーとリーは、底値買いの余裕があるほど十分に彼らのビークルを構築しており、両者ともそれを実行しています。他の企業はそれほどうまくいっていません。

株価が残酷な売り圧力を受けた後、いくつかのDATsはすでに株式買い戻しのために暗号資産保有を売却することを余儀なくされました—ほぼ確実に損失を出しています。数週間前、ETHトレジャリー企業のETHZillaは4000万ドル相当のトークンを売却し、FG Nexusは公開取引可能株式の約8％を再購入するために10,922 ETH以上を売却することを余儀なくされました。同様に、11月初旬、BTCトレジャリーのSequansは転換社債の半分を償還するために970ビットコインを売却しました。このような強制的な清算は上場企業にとって非常に異例であり、特に立ち上げ後すぐにこのようなことが起こるのは、構造的な問題を明確に示しています。

まるでドミノが倒れ始めているように感じますが、私たちはまだ暗号資産の冬の近くにさえいません。今のところ、これは比較的標準的な強気市場の調整にすぎません。したがって、これらの企業が現在これほど苦しんでいることは特に懸念されます—2022年の下落に似たものが見られたらどうなるでしょうか？

毎日暗号資産市場を注視している者として、私はしばらくの間DATsのシステミックリスクについて懸念してきました。では、なぜMSCIがこれらの資産をインデックスに含めることについて懸念すべきではないのでしょうか？彼らの承認は、DATsが投資可能で、適切に統治され、十分に透明性があることを示すでしょう。逆に、それらを除外することは、受け入れられないレベルのリスク、構造的な問題、または流動性やガバナンスに関する懸念を示唆します。多くのDATsが後者のカテゴリーに該当することは容易に理解できます。

TradFiのゲーム

もちろん、すべてのDATsが平等に作られているわけではありません。今日の市場に存在する暗号資産企業の大部分は本当の下落を生き残れない可能性がある一方で、BitMineやStrategyのような企業はほぼ確実に大丈夫でしょう。したがって、MSCIがこれらの企業に関して赤ん坊を風呂の水と一緒に捨てているという議論があります。

しかし全体として、MSCIがDATsに慎重であることは間違いではありません。それらの多くは、迅速な利益を期待してハイプトレインに飛び乗った危険なビークルです。主要な投資インデックスからそれらを除外することは、暗号資産全体に対する何らかの協調的な攻撃の兆候ではなく、単にTradFiが慎重であり、投資家を保護しようとしているだけです。

そして暗号資産が伝統的な金融エコシステムとますます統合されるにつれて、これはすべての私たちが単に受け入れなければならない部分です。これらは大きな変化に伴う成長の痛みです。しかし最終的には、これらの厳格な基準は隠れた祝福かもしれません。時間の経過とともに、それらは正当なデジタル資産トレジャリーの事例を強化する可能性があります—システミックリスクになる前に、リスクが高く、構造が悪い企業を排除しながら。