ほとんどの暗号資産企業にとってIPOの窓が閉ざされつつあることを示唆する有害なトレンドがCircleを無視した

6月にCircleの株式がニューヨーク証券取引所で69ドルで始値をつけた際、31ドルの価格設定の2倍以上となり、これは正当性の証明のように見えました。投資家は実際の収益を持つ規制対象のステーブルコイン発行者に対して資金を投じ、USDCの仕組みを投機的な暗号資産へのエクスポージャーではなく金融インフラとして扱いました。

6か月後、Circleは82.58ドルで取引されており、始値から約20%上昇しました。この仮説は支持されました。

しかし、2025年のIPOクラスの他の企業は異なる物語を語りました。69.69ドルでデビューしたeToroは、現在35.85ドルで48.6%下落しています。Bullishは90ドルから43.20ドルに暴落し、52%の損失となりました。Winklevoss兄弟が支援する取引所Geminiは37.01ドルで上場しましたが、12月中旬までに11.07ドルで取引され、その価値の70%を失いました。

ステーキングプロバイダーのFigmentでさえ、11.2%上昇して40.04ドルになったものの、36ドルの開始価格をかろうじて上回っただけでした。
ビットコインの年初来8.5%の下落で85,620ドルとなったことと比較すると、このグループのパフォーマンスは暗号資産株式の勝利というよりも、投資家が資産自体に加えてどれだけのリスクを許容するかのライブストレステストのように読み取れます。

この分散は重要です。なぜなら、2025年は暗号資産株式のお披露目の年になるはずだったからです。Circleの10億ドル規模の上場、HashKeyの香港での400倍のオーバーサブスクライブデビュー、そしてKraken、Consensysなどを含むパイプラインは、暗号資産インフラがウォール街の評価倍率を獲得できることの証明として今年を位置づけました。

その代わりに、スコアカードはより選択的なものを明らかにしました:公開市場は暗号資産ビジネスを引き受けますが、それはキャッシュフローが防御可能で、規制の姿勢が明確で、倍率が永続的な強気市場の条件を前提としていない場合に限られます。

6月には開いているように見えた窓は12月までに急激に狭まり、2026年の疑問は、その窓がまったく開いたままであるか、それとも2025年を評価額を維持して生き延びた一握りの企業を除くすべての人に閉じるかということです。

戦略的な分裂:インフラ対ベータ

Circleが他のグループに対してアウトパフォームしたのは、タイミングの偶然ではありません。

同社はUSDC準備金から収益を生み出しており、本質的に財務省証券利回りとステーブルコイン保有者に支払うゼロ金利との間のスプレッドで裁定取引を行っています。

このモデルはビットコインが100,000ドルで取引されているか50,000ドルで取引されているかに関係なく機能し、GeminiのようなトレーディングプラットフォームやeToroのような取引プラットフォームを定義する純粋な方向性のベットからCircleを隔離します。

暗号資産の現物取引量が急減すると、これらのビジネスはすぐに手数料を失います。Circleは収益を上げ続けます。

Figmentの控えめな11%の上昇は同様のロジックを反映しています。ステーキングインフラはプルーフオブステークネットワークの採用に依存し、投機的な取引活動には依存しません。イーサリアム、Solana、その他のPoSチェーンがブロックの検証を続ける限り、Figmentはその取り分を徴収します。

対照的に、eToro、Bullish、Geminiは小売の熱意に直接結びついた手数料マシンです。2025年にビットコインが8.5%下落し、アルトコインの取引量がそれに続いたとき、これらのプラットフォームは取引活動が蒸発するのを見ました。

持続的な暗号資産マニアを期待してIPOを購入した投資家は、代わりにレバレッジのかかった下落リスクを抱えることになりました。50%以上の損失は壊れたビジネスを反映しているのではなく、基礎となる資産が揺らいだときに「暗号資産株式」が実際に何を意味するかを市場が再評価していることを反映しています。

公開投資家はそのボラティリティに対する補償を要求し、株価はそれに応じて調整されました。

2026年の教訓は、暗号資産株式が二極化しているということです。一方には、ビットコインが横ばいで推移しても、プレミアム評価を正当化できる耐久性のある、反景気循環的、または準インフラ的なビジネスモデルを持つ企業があります。

もう一方には、収益が投機的な熱狂と連動して動くプラットフォームがあります。前者はIPOウィンドウが開くたびに公開市場を利用できます。後者はビットコインが史上最高値にあることを前提に引受数学を機能させる必要があります。

2025年はテストランであり、勝利のパレードではなかった

CircleとFigmentは、実際のビジネスが上場して価値を維持できることを証明しました。Gemini、eToro、Bullishは、投資家がもはや株式形態の暗号資産ベータを盲目的に追いかけないことを証明しました。

その再評価は速く起こりました。11月下旬までに、Bloomberg Lawは、S&Pがわずかな利益を得た一方で、新しい米国のIPOが第4四半期にわずかにマイナスのリターンを記録し、暗号資産IPOが四半期の下落の「最大の犠牲者の一つ」であったと指摘しました。

メッセージは明確でした:公開投資家は依然として暗号資産リスクを購入しますが、適切な価格と収益の可視性がある場合に限ります。「ブロックチェーンがあれば何でも」というフェーズは、Circleの6月のデビューとGeminiの12月の崩壊の間のどこかで終わりました。

Consensysが列に加わったことは、2026年が依然として実行可能であるという自信を示していますが、同時に創業者が機会が永遠に続かないことを知っていることも示しています。金利が上昇したり、ビットコインが大きく調整したり、資本がネイティブトークンの投機に戻ったりすると、株式ルートは閉じます。

2025年に上場したグループは、ちょうど間に合ったことになります。遅れを取った者は、次のチャンスを何年も待つかもしれません。

スコアカードが2026年のリスク選好度について示すもの

2025年のIPOグループのビットコインに対する低パフォーマンスは、株式投資家がこれらのビジネスを循環的な成長ストーリーではなく、レバレッジをかけた手数料主導のサイクルプロキシとして扱っていることを示唆しています。

それは2026年のハードルを上げます。上場を希望する企業は、持続的な小売熱狂を前提とするホッケースティック予測だけでなく、横ばいまたは下落市場で生き残るキャッシュ生成を示す必要があります。

しかし、Circleの利益保持は、規制された暗号資産インフラに対する持続的な需要を示しています。
投資家は依然として、ステーブルコインの仕組み、トークン化プラットフォーム、カストディプロバイダー、規制と収益が透明なビジネスへのエクスポージャーを望んでいます。

その意欲はビットコインが下落したときに消えたわけではなく、より選択的になっただけです。

Nasdaqは、2026年に10億ドル以上の上場が急増すると予想しており、米国のIPO収益は2024年と比較して2025年に約80%増加しています。金利の低下、高い評価額、広範な市場センチメントがその見方を支持しています。

しかし、勝者のリストは狭いままです。2025年のIPO上昇銘柄のテクノロジー・資本市場分析では、CoreWeaveやCircleのようなAIと暗号資産の名前が支配的で、それらのテーマ以外のブレイクアウトはほとんどありませんでした。2026年のリスク予算は広範ではなく集中しています。

新しい暗号資産上場は、その資本を競うために、ステーブルコインインフラ、トークン化された資産、オンチェーンAI統合、機関投資家向けカストディなどの明確な構造的物語に適合する必要があります。

A16zの「State of Crypto 2025」は、この年を機関投資家の採用の年として位置づけており、CircleのIPOがステーブルコイン発行者が主流の金融機関になった瞬間を示しています。

報告書は、上場取引商品が現在約1,750億ドルの暗号資産を保有しており、前年比169%増加していること、そして公開「デジタル資産トレジャリー」企業がビットコインとイーサリアムの供給量の合計の約4%を管理していることを指摘しています。

合わせて、ETPとトレジャリープレイは未償還のBTCとETHの約10%を占めています。これは資本市場とトークンの間のパイプラインが深まっていることを示しており、IPOグループはそのインフラ内の別のノードを表しています。

しかし、機関投資家の参加は浅いままです。ロイターは年半ばに、スポットビットコインETF資産の5%未満が年金基金や基金によって保有されており、別の10-15%がヘッジファンドやウェルスマネージャーによって保有されていると報告しました。

ほとんどのフローは依然として小売から来ています。真に長期的な視野を持つ機関投資家が参入するにつれて、彼らは直接的なアルトコインへの賭けよりも、規制されたラッパー、ETF、上場取引所、ステーブルコイン発行者から始める可能性が高いです。

2025年のIPOスコアカードは、これらの機関投資家が帳簿上で許容するリスクの種類を予告しています:ミームコインの取引量にレバレッジをかけた投機的な取引プラットフォームではなく、明確なコンプライアンスフレームワークを持つ安定したキャッシュ生成ビジネスです。

2026年の真の疑問

2025年グループのパフォーマンスは、暗号資産IPOが耐久性のある資産クラスであるかという疑問を解決するものではありません。それは公開市場が関与する条件を明確にします。投資家は暗号資産ビジネスを引き受けますが、循環的な手数料ストリームに対して成長株の倍率を支払うことはもうしません。

Circleの回復力は、トークン価格の熱狂から独立して収益を生み出すインフラプレイへの意欲があることを示しています。Geminiの70%の崩壊は、小売が興味を失った瞬間に収益が消えるプラットフォームへの意欲がないことを示しています。

それは2026年に狭い道を作ります。規制環境はより明確で安定しており、ステーブルコインは主流であり、一般的なIPOウィンドウは開いています。

しかし、暗号資産リスクは、トークン投機ではなく、ETF、企業財務、そして現在精査されているIPOグループなどの公開市場構造を通じてますます表現されています。

来年その針に糸を通す企業は、波に乗っているのではなく、金融配管を構築していることを投資家に納得させる企業です。それができない企業は、それがいつ到来するにせよ、次のサイクルを待つことになります。

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