ビットコイン・トレジャリーズ：いい話だけど、規律を見せてくれ

より多くの上場企業がMSTRビットコイン戦略備蓄戦略を採用する中、問うべき問題がある：これは本当に持続可能なのか、それとも崩壊を待つもう一つのバブルなのか？

以下のゲスト投稿は Bitcoinminingstock.io から提供されたもので、ビットコインマイニング株、教育ツール、業界の洞察に関するワンストップハブです。2025年8月7日に最初に公開され、Bitcoinminingstock.ioの著者 Cindy Feng によって執筆されました。

今や、また別の上場企業がビットコイン戦略備蓄戦略の採用を発表することは日常的になりました。一部の企業はさらに進んで、イーサリアムや他のトークンをバランスシートに追加しています。デジタル資産業界で長年働いてきた者として、企業世界でのビットコインの拡大する足跡を勝利として称賛すべきでしょう。しかし最近、私はこのアプローチは合理的なのか？持続可能なのか？と自問するようになりました。

この考えは、MARA HoldingのQ2 2025年収益トランスクリプトを読んだ後、より強く感じました。CEOのFred Thielはビットコイン戦略備蓄企業を新しいICOと呼ぶ人々の声を聞いたと述べています。時代も基本も異なりますが、その比較は印象的です。そして掘り下げる価値があります。

先に進む前に、注意点として：私の通常の分析は硬い数字と提出書類に基づいていますが、これはより考えを声に出すような記事です。主観的です。あなたは同意しないかもしれません。率直に言って、それは構いません。むしろ、この方向性に誰も関心を持たないことの方が心配です。

ビットコイン戦略備蓄はどこにでもある—しかし何のために？

今日、100社以上の上場企業がビットコイン、イーサリアム、または他のデジタル資産を保有していると報告しています。市場で豊かな報酬を得た企業もあります。他の企業は勢いを利用して積極的に資本を調達し、多くの場合、株式発行を通じてより多くのビットコインを購入しています。そして、すべての企業がそれについて控えめだったわけではありません。

私はXの投稿で「会社Xは私たちを死ぬほど希薄化している」というような内容を読みました。これは多くの場合、会社が増加するビットコインの山を宣伝する一方で、株式あたりの価値が縮小するのを見ている投資家からのものです。株価が上昇している限り、誰も気にしないようです。しかし、それが止まるか、ビットコインが揺らぐと、株主の感情は急速に変化する傾向があります。

問題は企業がビットコインを保有していることではなく、それを規律と透明性を持って行っているのか、それとも計画なしにトレンドに飛びついているだけなのかということです。

だからこそ、Strategy（旧MicroStrategy）が2025年第2四半期の収益発表で私の注目を集めました。彼らはこの分野の他の企業からは見たことがないものを導入しました：株式発行を直接mNAVと呼ばれる評価指標に結びつける明確に定義された資本市場フレームワークです。

平易な言葉でのmNAV

ビットコイン戦略備蓄の文脈では、mNAVは通常、企業の時価総額をそのビットコイン保有の公正価値で割った比率を指します。これは投資家が企業が保有するビットコインの1ドルあたりにいくら支払う意思があるかを示す有用な指標です。

企業がBTCで10億ドルを持ち、時価総額が20億ドルの場合、そのmNAVは2.0倍です。これは、ビットコインの価値に対するプレミアムが割り当てられていることを意味し、実行への期待、利回り戦略、または企業への幅広い信頼を反映しています。

この単純なmNAVモデルは、特に個人投資家がビットコイン戦略備蓄プレイの価値をどのように考えているかを示しています。完璧ではありませんが、センチメントの方向性を示します。

しかし、Strategyはより複雑な公式を使用しています：

mNAV = 企業価値 / ビットコインNAV

ここで：

• 企業価値 = 時価総額 + 名目債務 + 優先株 – 現金
• ビットコインNAV = BTC保有量 × BTCの市場価格

債務と優先株を含めることで、Strategyのバージョンは株式だけでなく、BTCを取得するために使用された資本スタック全体を捉えています。これにより、株主がビットコインへのエクスポージャーにいくら支払っているかから、企業がどれだけ効率的に資本をビットコイン保有に変えているかに焦点が移ります。その意味で、StrategyのmNAVは評価プレミアムというよりも資本効率指標です。

Strategyの普通株ATM発行規律

2025年第2四半期の収益発表で、StrategyはmNAV層に結びついた閾値を公開し、ビットコイン購入のためのATMプログラムを開始するためのガイドとしました：

• 4.0倍以上：積極的に株式を発行してより多くのビットコインを購入
• 2.5倍から4.0倍の間：機会に応じて発行
• 2.5倍未満：1）債務義務の利息を支払う、2）優先株配当金を資金提供する場合を除き、株式発行を避ける。

これは、大部分が自由奔放な戦略備蓄トレンドに規律と構造をもたらす最初の本当の試みです。市場がプレミアムを割り当てていない場合の無謀な希薄化を抑制します。投資家は推測に任されません。彼らは希薄化がいつ起こりそうか、そしていつ抑制が始まるかを知っています。

このアプローチはまだ株主に優しくない

ここに落とし穴があります：資本効率は株式の増加と同じではありません。

StrategyのEVには債務と優先株が含まれているため、株式あたりのビットコイン（BPS）が減少している場合でも、mNAV比率は健全に見える可能性があります。言い換えると：

• 企業は総資本をBTCに効率的に変換している可能性がある
• しかし、普通株主は継続的な希薄化により株式あたりのBTCが低下している可能性がある

したがって、企業が発行ルールを満たしていても、株式あたりの株主価値は依然として侵食されます。そして、1つのKPIだけを見ていると、このニュアンスを見逃しやすいです。

異なる市場条件下でのビットコイン戦略備蓄

しばしば見落とされがちなのは、ビットコイン戦略備蓄戦略が異なる市場サイクルでどれほど敏感であるかということです。

強気相場では、利点は明らかです。ビットコイン保有は評価されます。株価はナラティブだけで上昇します。資本は安価になり、企業はプレミアムで株式を発行してより多くのBTCを取得できます。紙の上では、誰もが勝者です。

下降局面では、同じ戦略が急速に負債になる可能性があります。BTCの価格が下落するか、「暗号資産エクスポージャー」への投資家の食欲が薄れると、運用収益や明確な収益性への道筋のない企業は、株式を発行できず、債務を調達できず、減価したクリプト資産に縛られた状態で追い詰められる可能性があります。一部は、特に債務を使用して購入した場合、生き残るためにビットコインを売却することを余儀なくされるかもしれません。かつて大胆に見えた戦略備蓄戦略が脆弱に感じ始めます。

これが戦略備蓄のナラティブがビジネスモデル全体になり得ない理由です。2022年の下落時のStrategyの経験は教科書的な例です：その年だけで株価は70％以上下落し、債務契約が話題になりました。教訓は？ある市場で機能する戦略備蓄戦略が別の市場では破綻する可能性があるということです。だからこそ、規律あるフレームワークが役立ちます。それはガードレールを作り、企業が盲目的に前進するのではなく、資本配分を現在の市場センチメントに適応させることを強制します。

最終的な考え

ビットコイン戦略備蓄トレンドは、5年前には想像もできなかった方法でデジタル資産を企業の注目の的にしました。それは良いことです。しかし、これが定着するなら、企業が本当にビットコインを準備資産にしたいなら、良い話以上のものが必要です。良いシステムが必要です。

StrategyのmNAVフレームワークは完璧ではありませんが、正しい方向への一歩です。それは、ビットコインを購入するための資本調達が中立的な行為ではないことを認識しています。それは株主、バランスシート、そしてこれらの企業が時間とともにどのように認識されるかに影響を与えます。

理想的には、ビットコイン戦略備蓄はうまく運営されているビジネスの上に乗るチェリーであるべきで、サンデー全体ではありません。強力なコアビジネスと思慮深い資本配分を持つ企業は、ビットコインを使用して株主価値を高めることができます。しかし、これらの基盤のない企業は単に投機しているだけです - 今回は他人のお金で。私たちはこの話を以前に見ています：ドットコム、ICO、NFT。ナラティブ駆動の評価は、基礎となる実体がなければ決して続きません。

この分野で働く私たちにとって、必要なのは持続可能な成長であり、別のバブルではありません。より多くの企業がビットコインを戦略的な層として扱い、近道としてではなく扱う必要があります。そしてそれがmNAVのようなフレームワークが標準になることを意味するなら、それを進歩と呼びたいと思います。