CLARITY審議の停滞とステーブルコインの実態──制度設計が左右する次の市場構造【エックスウィンリサーチ】

● CLARITYは暗号資産市場の法的分類と監督体制を再定義する包括的枠組みである。
● 審議停滞の主因は、利回り型ステーブルコインを巡る銀行業界の強い反対にある。
● オンチェーン上では流動性基盤は維持されており、制度確定が中期的な市場構造変化を左右する可能性がある。

米国で審議されている市場構造法案（CLARITY）は、暗号資産を制度圏に組み込むための包括的枠組みである。主眼は、デジタル資産の法的分類の明確化、SECとCFTCの管轄整理、取引所・ブローカー・カストディ業者の登録制度整備、そしてステーブルコインの発行体・準備資産・報酬設計に関する基準策定にある。いわば、暗号資産産業の“憲法”を定義しようとする試みである。

しかし、議論は想定ほど前進していない。ホワイトハウス内での協議は継続しているものの、具体的な着地は見えていない。最大の論点はステーブルコインの利回り設計である。銀行業界は、利息や報酬を伴うステーブルコインは預金代替物に該当するとして強く反対している。保有・使用・所有の全過程における金銭的・非金銭的対価の禁止を求める姿勢は、特に地域銀行の流動性流出リスクを背景としている。一方、取引所にとって利回りプログラムは収益源であり、ユーザー獲得の中核でもある。この対立が、審議停滞の大きな要因となっている。

CLARITYが成立した場合の影響は、大きく二つのシナリオに分かれる。

第一は「制約強化型」である。決済用途に限定されたステーブルコインのみが広く認可され、利息付与や報酬設計は厳格に制限される可能性がある。利回り型商品は証券規制や銀行同等の枠組みに組み込まれ、非銀行主体の自由度は低下する。この場合、取引所主導のイールドモデルは再設計を迫られる。ただし同時に、準備資産管理や破綻時処理の明確化が進むことで、制度的信頼は向上する。

第二は「条件付き容認型」である。資本要件、情報開示、分別管理、リスク説明義務などを前提に、限定的な利回り設計が認められるケースである。この場合、銀行にも発行を認めつつ、非銀行発行体にも一定の競争余地を残す二層構造が形成される可能性がある。利回りは無制限ではなく、透明性と監督を伴う形で制度化される公算がある。

制度面の不透明さとは対照的に、オンチェーンの実態は一定の活況を示している。ERC20系ステーブルコインの総供給量は昨年後半に大きく拡大し、直近は高水準で推移している。急激な縮小は確認されていない。また、アクティブアドレス数は足元で高止まりしており、利用活動は維持されている。価格低迷とは別に、流動性基盤そのものは保持されている構造が観測される。

これは、資金が市場外へ構造的に退出しているというよりも、制度確定を待ちながら内部で滞留している可能性を示唆する。需給面では待機資金が積み上がっている状態であり、制度設計が明確になれば再配分が生じやすい。

最終的に、CLARITYは即時的な価格反応よりも、参加主体の構成変化として市場に影響を与える可能性が高い。法的分類と監督体制が確定すれば、機関投資家の内部統制上の障壁は低下する。一方で、利回り設計が厳格に制限される場合、既存のビジネスモデルには摩擦が生じる。

現時点では、制度設計の方向性は未確定である。ただし、全面禁止か全面自由化かという二極ではなく、規制要件を伴う折衷案に収斂する可能性が相対的に高いと考えられる。市場構造の変化は、時間をかけて参加者層の変化として現れる公算が大きい。