Duitse vermogensbeheerder: Tether en USDC zijn geen stablecoins — zelfs T-Bills voorkomen een liquiditeitscrisis niet

Stablecoin-reserves gedekt door kortlopend Amerikaans staatspapier kunnen er op een balans onkwetsbaar uitzien. Maar één Duitse vermogensbeheerder is er niet van overtuigd. Het hoofd van digitale activa en tokenisatie bij een groot Duits bedrijf vertelde CoinDesk dat USDT en USDC naar zijn mening niet kwalificeren als stablecoins. Verontrustender nog: hij betoogde dat zelfs een berg schatkistbiljetten geen van beide tokens kan beschermen tegen een plotselinge liquiditeitscrisis, aldus het oorspronkelijke rapport.

De manager, die de digitale activastrategie leidt bij een van Duitslands grootste vermogensbeheerders, liet na het mechanisme te benoemen dat T-bills tijdens een paniek in een verplichting zou omzetten. Maar zijn opmerkingen komen op een moment dat de marktstructuur rond getokeniseerde staatsobligaties zich snel uitbreidt. On-chain reële activa hebben al de grens van $20 miljard overschreden, waarbij grote instellingen live getokeniseerde obligatietransacties afwikkelen. Die groei maakt de liquiditeitsvraag allesbehalve hypothetisch.

Een Definitiestrijd

Het label "stablecoin" is altijd vaag geweest. USDT en USDC houden dollaräquivalente activa in reserve, voornamelijk contanten, T-bills en andere zeer liquide instrumenten. Die structuur werkt in rustige markten. Het standpunt van de Duitse manager is dat stabiliteit niet simpelweg kan worden aangenomen omdat reserves door de overheid worden gedekt. Bij een storm van aflossingen kunnen de activa die bedoeld zijn om stabiliteit te garanderen moeilijk tegen pari te verkopen zijn als dealers zich terugtrekken of als bredere geldmarktspanning kortlopend papier bevriest.

Dit is niet de eerste keer dat een institutionele stem vraagtekens plaatst bij of grote fiat-gedekte tokens de naam stablecoin verdienen. Toezichthouders en centrale bankiers hebben al lang gewaarschuwd dat geen enkel privaat digitaal token werkelijk stabiel kan zijn; alleen een verplichting van een centrale bank draagt die garantie. De formulering van de Duitse bestuurder richt de zorg echter op de liquiditeitsmismatch: dagelijks inwisselbare tokens gedekt door effecten die toch kunnen springen als te veel houders tegelijk naar de uitgang gaan.

Waarom T-Bills Alleen Niet Genoeg Zijn

T-bills zijn 's werelds meest liquide financiële instrument — totdat ze dat niet meer zijn. In maart 2020 verdween de liquiditeit zelfs voor recent uitgegeven Amerikaanse staatsobligaties kortstondig toen dealers zich terugtrokken. Voor een stablecoin-uitgever die geconfronteerd wordt met een bankrun kan de noodzaak om op grote schaal T-bills te verkopen in een dunne markt de peg van het token vernietigen, ongeacht hoe onberispelijk het onderpand is. Wat de Duitse manager beschreef was geen kredietprobleem maar een marktstructuurprobleem. Een run hoeft niet rationeel te zijn om fataal te zijn; er zijn slechts genoeg aflossingen nodig om gedwongen verkopen te forceren in een markt die gestopt is met het absorberen van papier tegen pari.

Tether en Circle hebben beide attesten gepubliceerd waaruit hoogwaardige reserves blijken. Maar het commentaar van de expert onderstreept dat de samenstelling van de reserves slechts de helft van het verhaal is. Toegang tot diepe, stabiele bied-liquiditeit via fiat on-ramps en off-ramps bepaalt of een stablecoin een snelle aflossingsgolf kan overleven. Die toegang hangt af van bankpartners, betalingsrails en de bereidheid van market makers om risico's op te slaan tijdens een crisis.

De Regelgevingsachtergrond

De opmerkingen komen op een moment dat Washington blijft worstelen met stablecoin-wetgeving. Een baanbrekend cryptowetsvoorstel dat federaal toezicht op betaalstablecoins zou instellen, wordt geconfronteerd met intens lobbywerk van banken, dagen voor een Senaatsstemming. Als de wet wordt aangenomen, zou ze strenge liquiditeits- en aflossingsverplichtingen eisen — regels die kunnen hervormen hoe USDT en USDC op Amerikaanse markten opereren. De waarschuwing van de Duitse manager sluit aan bij de onderliggende premisse van het wetsvoorstel: dat een puur marktgebaseerde stabiliteitsbelofte kwetsbaar is zonder verplichte schokabsorberende mechanismen.

Onzekerheid over de definitieve vorm van het wetsvoorstel laat stablecoin-uitgevers achter in een regelgevingslimbo. Tether en Circle hebben beide hun staatsobligatiebezit de afgelopen twee jaar aanzienlijk uitgebreid, deels in anticipatie op nieuwe regels. Toch suggereert het commentaar van de expert dat naleving niet hetzelfde is als veiligheid. Geen enkele hoeveelheid T-bills, zo impliceerde hij, kan de lender-of-last-resort-backstop repliceren die centralebankmiddelen bieden.

Voor handelaren en DeFi-protocollen die USDT en USDC als standaard dollar on-chain gebruiken, is de waarschuwing een herinnering om liquiditeitsomstandigheden in de gaten te houden, niet alleen de samenstelling van reserves. De werkelijke gezondheid van een stablecoin wordt gemeten aan de snelheid waarmee aflossingen worden ingewilligd tijdens een stresssituatie — iets wat mogelijk niet getest kan worden totdat het te laat is. Naarmate on-chain reële activa blijven groeien, zal de wisselwerking tussen getokeniseerde staatsobligaties, stablecoin-onderpand en dealer-balansen een van de meest onderschatte risicokanalen van de markt blijven.