Drie grote uitdagingen achter Circle, de eerste compliant stablecoin

De beursnotering van Circle heeft de marktaandacht voor stablecoins aangewakkerd, waardoor het de eerste conforme stablecoin is geworden. Er schuilen echter verborgen gevaren achter de glamour.

Na het lezen van Circle's IPO-prospectus kunnen we eigenlijk vaststellen dat Circle drie fatale problemen heeft:

Ten eerste is het inkomen enkelvoudig, waarvan 99% afkomstig is van reservefondsen en slechts 1% van andere inkomsten;

Ten tweede zijn de kosten hoog, waarbij 60% van de inkomsten naar Coinbase gaat en de nettowinst marge slechts 9% bedraagt;

Ten derde fluctueren de winsten en zijn ze instabiel. In 2022 leed het bedrijf een nettoverlies van 770 miljoen dollar, maakte het in 2023 een winst van 270 miljoen dollar, en viel vervolgens terug naar 160 miljoen dollar in 2024.

Laten we eens kijken naar de oorzaken achter deze drie problemen en wat Circle doet om ze aan te pakken.

1. Enkelvoudig inkomen

99% van de inkomsten komt uit reservefondsen, wat betekent dat Circle geen andere winstpunten heeft. Dit is een zeer duidelijk "waarderingsplafond" voor een bedrijf.

Laten we eerst naar dit kernbedrijfsmodel kijken:

USDC uitgegeven door Circle is een stablecoin die 1:1 gekoppeld is aan de Amerikaanse dollar en wordt ondersteund door laagrisico activa zoals de Amerikaanse dollar en kortlopende staatsobligaties.

Wanneer gebruikers USDC aanhouden, zal Circle deze fondsen investeren in activa zoals Amerikaanse staatsobligaties om rente-inkomsten te verdienen, maar USDC-houders ontvangen geen rente.

Dit model is in wezen een vorm van "rentevrije financiering". Circle investeert gebruikersfondsen zonder kosten te betalen. Het lijkt op het model van banken die geld uitlenen na het opnemen van deposito's, maar met lagere risico's (omdat het investeert in staatsobligaties in plaats van leningen).

Circle's bedrijfsmodel kan worden gezien als obligatie-arbitrage voor digitale dollars.

De winstgevendheid van Circle hangt dan af van twee variabelen:

Ten eerste, de circulatie van USDC. Hoe groter de circulatie, hoe groter de reserve-activa, en hoe hoger de rente-inkomsten.

Ten tweede is er de rente-omgeving. Het rendement op Amerikaanse staatsobligaties bepaalt direct de reserve-inkomsten, en een hoge rente-omgeving is uiterst gunstig voor Circle.

Hoewel Circle al de ecologische niche van "toonaangevende conforme stablecoins" heeft bezet en een groter stuk van de taart kan krijgen naarmate het spoor groter wordt, is de Federal Reserve nu een cyclus van renteverlagingen ingegaan, en de rendementen op Amerikaanse staatsobligaties kunnen dalen tot 2% of lager, waardoor de winsten van Circle gehalveerd zullen worden.

Bovendien, met steeds meer traditionele financiële instellingen die de markt betreden, en concurrenten (sommige opkomende stablecoins) die rente beginnen te betalen aan houders, zal Circle's "rentevrije financiering" model uitdagingen ondervinden en mogelijk verder marktaandeel verliezen in conforme stablecoins.

Op dit moment heeft Circle alleen reserve-fondsinkomsten als winstpunt, dus Circle kan geen hogere marktwaarde ondersteunen.

De oplossing die Circle biedt is:

Versnellen van de promotie van Circle Payments Network: Circle lanceerde het Circle Payments Network in mei 2025, met als doel USDC te gebruiken om directe, goedkope grensoverschrijdende betalingsdiensten te bieden, die banken, digitale portemonnees en betalingsdienstaanbieders met elkaar verbinden.

Ontwikkelen van toegevoegde waarde diensten: Ontwikkelen van USDC bewaring en vermogensbeheer tools, en het in rekening brengen van beheervergoedingen aan institutionele klanten (zoals crypto fondsen en banken).

Verkennen van niet-USD stablecoins en opkomende markten: Circle heeft EURC (euro-gekoppelde stablecoin) uitgegeven en is van plan om USDC en EURC te promoten in Azië en Latijns-Amerika. De groei in deze nieuwe markten is nog steeds zeer effectief.

2. Hoge kosten

60% van Circle's inkomsten gaat naar Coinbase, voornamelijk als distributiekosten en promotionele uitgaven.

Deze winstdelingsverhouding is een zware last voor Circle.

Waarom geeft Circle 60% van zijn inkomsten aan Coinbase?

Dit heeft te maken met de ontwikkelingsgeschiedenis van USDC. Circle en Coinbase zijn de medeoprichters van USDC.

Circle is verantwoordelijk voor de uitgifte en het beheer van reserve-activa van USDC, terwijl Coinbase distributiekanalen, technische ondersteuning en marketing biedt. De twee partijen delen USDC reserve-inkomsten (voornamelijk rente op Amerikaanse staatsobligaties) op basis van de overeenkomst.

Toen USDC voor het eerst werd gelanceerd in 2018, waren Circle's merk en distributiecapaciteiten relatief zwak, en het vertrouwde op Coinbase's beursstatus en gebruikersnetwerk om USDC's marktaandeel snel uit te breiden. Daarom nam Coinbase een dominante positie in de samenwerking in.

Coinbase is de toonaangevende conforme beurs in de Verenigde Staten en heeft een sterke onderhandelingspositie.

Bovendien zijn de circulatie en het handelsvolume van USDC lange tijd sterk afhankelijk geweest van Coinbase's infrastructuur, en het zal voor Circle moeilijk zijn om zich op korte termijn los te maken.

In 2024 bijvoorbeeld, gebaseerd op de totale circulatie van 32 miljard, droeg Coinbase ongeveer 50%-60% bij aan de circulatie van USDC, wat neerkomt op ongeveer 16 miljard tot 19,2 miljard dollar.

Er staat eigenlijk een interessante clausule in de samenwerkingsovereenkomst tussen Circle en Coinbase:

Als Circle onder bepaalde omstandigheden het dividend niet aan Coinbase kan uitkeren, of als er regelgevingsproblemen zijn, heeft Coinbase het recht om zelf de uitgever van USDC te worden, zodat het USDC daadwerkelijk kan overnemen en Coinbase zelf de uitgever kan worden.

Hoewel USDC nu volledig wordt uitgegeven en beheerd door Circle, speelt Coinbase nog steeds een relatief belangrijke rol.

Circle realiseerde zich ook de langetermijnrisico's van hoge commissies, dus nam het enkele maatregelen, zoals het heronderhandelen van de commissiedelingsovereenkomst en het bouwen van eigen distributiekanalen.

Voor het eerste is het heronderhandelen van de winstdelingsovereenkomst nog steeds moeilijk, aangezien Circle gebonden is aan juridische overeenkomsten en het moeilijk is om zich van deze beperkingen te bevrijden.

Wat het laatste betreft, kan het opbouwen van eigen distributiekanalen nog steeds effectief de winstdruk van hoge commissies verlichten.

3. Winstfluctuaties

We moeten toegeven dat de marktkapitalisatie van stablecoins sterk gecorreleerd is met de cyclische veranderingen in de cryptocurrency-industrie.

De afwisselende stier- en beercycli in de cryptomarkt hebben direct invloed op de omvang van de totale stablecoin-markt.

Circle's nettoverlies van $768,8 miljoen in 2022 was te wijten aan de crypto bearmarkt;

De winst van $267,6 miljoen in 2023 is te danken aan kostenbeheersing en stijgende rentetarieven;

Het valt dan terug naar $155,7 miljoen in 2024 door een sterke stijging van de distributiekosten.

Laten we nog eens terugblikken. Er zijn waarschijnlijk verschillende sleutelmomenten in de veranderingen in de USDC-uitgifte:

Het eerste knooppunt is de DeFi-zomer van 2020, toen de uitgifte van USDC 55 miljard dollar bereikte;

Het tweede knooppunt is de instorting van UST in 2022. Een grote hoeveelheid fondsen stroomde naar USDC, waardoor de marktwaarde lange tijd op een hoog punt bleef tijdens de bearmarkt in de crypto-industrie;

Het derde knooppunt is de sterke stijging van Solana begin 2023, wat heeft geleid tot een goede groei van USDC in vergelijking met USDT;

Het vierde knooppunt was de instorting van Silicon Valley Bank in maart 2023. In combinatie met het ongunstige regelgevingsbeleid van de Amerikaanse SEC, daalde het uitgiftevolume van USDC met ongeveer 30%. Tegen het einde van 2023 was het met ongeveer 50% gedaald.

Het vijfde knooppunt is dat Trump de verkiezingen won, en stablecoins begonnen weer in volume toe te nemen. USDC is gegroeid tot zijn huidige omvang van meer dan 60 miljard dollar, met een totale stijging van 80%.

Daarom kunnen we zien dat de stier- en beercycli in de cryptomarkt uiterst belangrijk zijn voor de groei van stablecoins. Een ander punt is dat de impact van beleid op stablecoins met compliance als belangrijkste verkoopargument uiterst belangrijk is, vooral conforme stablecoins zoals USDC.

Om winstfluctuaties te vertragen, heeft wat Circle moet doen eigenlijk te maken met de eerste en tweede vragen. Aan de ene kant is het diversifiëren van inkomsten om de afhankelijkheid van rentetarieven te verminderen, en aan de andere kant het optimaliseren van kosten om winstmarges te stabiliseren.

Nog belangrijker is dat Circle zijn compliance-voordelen kan gebruiken om zijn marktpositie te consolideren en om te gaan met fluctuaties in de cryptomarkt.

Samengevat

Stablecoins kunnen worden beschouwd als een revolutie in het traditionele financiële systeem.

Stablecoins zijn een kritieke infrastructuur die SWIFT, bank clearing en settlement, en valutawisselingssystemen vervangt.

Circle's visie gaat veel verder dan het uitgeven van stablecoins. Circle wil een nieuw financieel systeem bouwen, en USDC is de kern van dit nieuwe financiële systeem.

Circle heeft echter ook veel problemen, vooral de drie fatale problemen die hierboven zijn genoemd, die Circle moet oplossen.

Ongeacht de uitkomst heeft de beursnotering van Circle een benchmark gezet voor de crypto-industrie en inspireert het meer mensen om aandacht te besteden aan stablecoins. We kunnen deze transformatie van het financiële systeem blijven volgen.