Een gesprek met het hoofd onderzoek van TD Cowen: Analyse van de sleutel tot MSTR's recordbrekende Q2-inkomsten: $10 miljard aan netto-inkomsten

Oorspronkelijke titel: In Q2-resultaten stijgt MSTR en struikelt Coinbase. Maar wat komt er hierna?

Moderator: Steven Ehrlich, Hoofdschrijver, Unchained

Gasten: Lance Vitanza, Managing Director en Hoofd Aandelenonderzoek bij TD Cowen;

Podcast Datum: 2 augustus 2025

Samengesteld door: Fairy, ChainCatcher

Redactionele opmerking:

Op 31 juli kondigde Strategy zijn financiële resultaten voor het tweede kwartaal van 2025 aan, met een recordomzet van $10 miljard en een winst per aandeel van $32,60.

In dit gesprek analyseerden presentator Steven Ehrlich en TD Cowen Hoofd Aandelenonderzoek Lance Vitanza diepgaand de belangrijkste punten achter het financiële rapport, waaronder Bitcoin-holdingstrategieën, aanpassingen in kapitaalstructuur, selectie van financieringsinstrumenten, en hoe belangrijke financiële indicatoren (zoals Bitcoin Yield en Bitcoin per aandeel) het groeipotentieel onthullen.

Lance interpreteert Strategy's leidende positie in de golf van Bitcoin-financialisering vanuit onderzoeksperspectief, evenals het mogelijke "demonstratie-effect" op de crypto kluis-sector.

Hieronder volgt de inhoud van het gesprek, samengesteld en georganiseerd door ChainCatcher.

Steven : Wat vind je het meest opmerkelijke hoogtepunt in Strategy's financiële rapport van het tweede kwartaal?

Lance: Het belangrijkste voor mij is dat het bedrijf zijn prognose voor de Bitcoin-inkomsten voor het hele jaar heeft verhoogd van 25% naar 30%. Hoewel ik denk dat dit doel nog steeds conservatief is, is het al het dubbele van wat aan het begin van het jaar werd verwacht.

Het is zeldzaam dat een bedrijf dat ik volg zijn jaardoel vóór schema bereikt en het vervolgens opnieuw verhoogt slechts zeven maanden in het jaar, wat veel zegt over hun prestaties.

Steven : Waarom denk je dat ze dit kunnen doen?

Lance: Ten eerste is de huidige regelgevingsomgeving zeer gunstig voor Strategy en andere Bitcoin-kluisbedrijven.

We zien verschillende positieve signalen: de FASB herzag de boekhoudregels, en het Witte Huis verklaarde ook in een rapport dat het de gunstige fiscale behandeling van ongerealiseerde winsten op crypto-activa zal behouden. Dit is een van de meest gunstige beleidsachtergronden, en het wordt ook weerspiegeld in de sterke prestaties van Bitcoin-prijzen.

Natuurlijk is dit ook te danken aan Strategy's eigen strategie. Ze zijn niet alleen agressief, maar ook zeer creatief en zeer bekwaam in de uitvoering. Ze penetreren nauwkeurig verschillende kapitaalmarkten, zoals:

• Ongeveer $8,5 miljard werd opgehaald in de converteerbare obligatiemarkt, waarvan $2 miljard dit jaar werd uitgegeven;
• Succesvol Strike gelanceerd voor de preferente aandelenmarkt;
• Vervolgens betrad het de hooggewaardeerde preferente aandelenmarkt en gaf Strife uit;
• Onlangs werd een nieuw product voor particuliere beleggers gelanceerd om meer fondsen aan te trekken.

Steven : Ze rapporteerden een winst van $10 miljard, maar sommigen vroegen zich af of dit simpelweg een opgeblazen prestatie was door een wijziging in boekhoudregels. Wat zouden de resultaten zijn als ze vanaf 2020 winsten tegen marktwaarde konden meten?

Lance: We hebben eigenlijk wat terugberekeningen gedaan, en de resultaten zijn duidelijk: de activacurve gaat altijd omhoog.

Zelfs als het financiële rapport van 2024 wordt aangepast aan de nieuwe regelgeving, zal er aanzienlijke groei te zien zijn. Vanaf gisteren rapporteerde het bedrijf dat Bitcoin-gerelateerde inkomsten meer dan $13 miljard hebben overschreden. Dit omvat niet de inkomsten uit de uitgifte van extra aandelen. Het wordt volledig verdiend via bestaande Bitcoin-posities, wat betekent dat er geen verwatering van het aandeelhouderskapitaal is.

Ter vergelijking, het cijfer voor het hele jaar 2024 was $12 miljard, en nu heeft het dat cijfer al overtroffen in slechts de eerste zeven maanden van 2025. Belangrijker nog, hun nieuwe doel is om $20 miljard te bereiken voor het hele jaar, wat neerkomt op een verdubbeling van het cijfer.

Dus zelfs zonder naar de boekhoudkundige wijziging te kijken, heeft het bedrijf wel degelijk een zeer sterke groei gerealiseerd. De nieuwe boekhoudregels hebben de resultaten opgeblazen, maar ze waren niet de enige reden voor de groei.

Steven : Strategy lijkt geleidelijk de converteerbare obligatiemarkt te verlaten. Hoewel hun balans relatief gezond is , lijken ze nu actief hun schulden terug te kopen of op te schonen. Wat zijn je gedachten? Wat betekent dit voor hun toekomstige financieringsstrategie?

Lance: Ik denk dat dit een positief teken is dat Strategy zijn kapitaalmarktstrategie aan het upgraden is.

In het verleden haalden ze voornamelijk fondsen op via converteerbare obligaties, maar deze markt wordt gedomineerd door arbitrage, waarbij instellingen obligaties kopen terwijl ze aandelen shorten om risico's af te dekken.

Maar nu, naarmate bedrijven groeien, kunnen ze het zich veroorloven om zich te wenden tot de preferente aandelenmarkt, die efficiëntere kapitaalwaardering, gunstigere voorwaarden en grotere hefboomwerking biedt.

Dit biedt ook een referentie voor andere Bitcoin-kluisbedrijven (PBTC). Veel van deze bedrijven begonnen ook met converteerbare obligaties in de vroege stadia, maar het ideale pad zou moeten zijn om geleidelijk over te stappen naar stabielere en kredietvoordelige financieringskanalen zoals Strategy.

Steven : Je noemde converteerbare obligaties als een geschikte financieringsmethode voor veel crypto-kluisbedrijven. Kun je dit toelichten? Wat zijn de tekenen dat deze bedrijven klaar zijn om de preferente aandelenmarkt te betreden? Als deze bedrijven nog steeds onder aanzienlijke schulddruk staan, welke risico's moeten beleggers dan kennen?

Lance: Allereerst moet het bedrijf groot genoeg zijn om de preferente aandelenmarkt te betreden.

Neem Strategy bijvoorbeeld. Ze begonnen pas in de herfst van 2020 met investeren in Bitcoin, slechts vier jaar geleden, en hun eerste preferente aandelenuitgifte was in januari van dit jaar. Tegen die tijd waren hun marktkapitalisatie en Bitcoin-bezit al aanzienlijk, en hun aandelenkoersprestaties waren zeer sterk.

Dus, het goede nieuws is: converteerbare obligaties kunnen, indien correct uitgevoerd, inderdaad aanzienlijke waarde genereren. Voor veel PBTC-bedrijven is beginnen met converteerbare obligaties een redelijk pad; de sleutel is uitvoering. Of een nieuwe golf van bedrijven dit succes kan repliceren, moet nog blijken.

Dit is een sector met voldoende marktruimte. Michael Saylor zelf heeft actief de ontwikkeling van andere PBTC's ondersteund. Dit is geen concurrentie, maar een win-winsituatie.

Hoe groter het aantal PBTC's, hoe meer kapitaal naar de hele markt zal worden aangetrokken, wat ook de diepere integratie van Bitcoin in het mondiale financiële systeem zal bevorderen. Dit is gunstig voor Strategy, geen bedreiging.

Steven : Er is een nieuwe toezegging in het financiële rapport: er worden geen gewone aandelen uitgegeven als de MNAV (market-to-book value) ratio onder de 1 daalt. Is deze praktijk gebruikelijk bij andere crypto-kluisbedrijven? Wat vind je van deze toezegging?

Lance: Dit is geen volledig nieuwe aanpak voor Strategy. Ze hebben nog nooit gewone aandelen uitgegeven toen de MNAV onder de 1 was, en we verwachtten nooit dat ze dat zouden doen.

De echte nieuwe toezegging is dat ze geen extra gewone aandelen zullen uitgeven tenzij de MNAV hoger is dan 2,5 (een premie van meer dan 150%), behalve om dividenden, rente of algemene bedrijfskosten te betalen. Met andere woorden, zelfs als de MNAV 2 bereikt, zullen ze geen aandelen uitgeven om Bitcoin te kopen.

Ze hebben eerder grote hoeveelheden gewone aandelen uitgegeven toen de MNAV onder de 2,5 (of zelfs onder de 2) lag, dus dit is inderdaad een belangrijke verschuiving.

Dit zorgt voor meer gemoedsrust voor aandeelhouders, maar het creëert ook een nieuw probleem: als de huidige MNAV slechts rond de 1,8 ligt, zullen ze moeten vertrouwen op andere financieringsmethoden.

Aangezien ze niet langer geneigd zijn om converteerbare obligaties te gebruiken, zullen preferente aandelen het hoofdkanaal worden.

Tot nu toe zijn hun IPO-prestaties sterk geweest, maar de reactie op hun ATM (at-the-market) aanbieding is middelmatig geweest, maar dit kan veranderen met de lancering van hun nieuwe preferente aandeel met variabele rente, STRC.

Het handelsvolume van dit nieuwe aandeel was zeer sterk in de eerste week van notering op Nasdaq. Het is mogelijk om de uitgifte via ATM in de toekomst uit te breiden. Dit ATM-plan werd gisteren ook officieel aangekondigd in hun financiële rapport.

Steven : Ze beginnen vaker over twee metrieken te praten: "Bitcoin per aandeel" en "Bitcoin-rendement." Kun je kort het verschil tussen deze twee uitleggen en waarom de laatste belangrijker is?

Lance: In feite zijn deze twee indicatoren nauw verwant. De berekening van Bitcoin's rendement is zelf onlosmakelijk verbonden met "Bitcoin-bezit per aandeel."

De onderliggende gegevens voor het rendement in ons gepubliceerde onderzoek is eigenlijk de verandering in "Bitcoin per aandeel." Dus ik denk niet dat "Bitcoin per aandeel" een volledig nieuw concept is, het is gewoon dat ze het deze keer prominenter hebben gemaakt.

Stel dat het Bitcoin-bezit per aandeel van het bedrijf met ongeveer 130% is toegenomen van begin 2023 tot nu. Met andere woorden, als je één aandeel bezit, is de bijbehorende Bitcoin nu 2,3 keer wat het toen was, wat een verbazingwekkende groei is.

Wat betreft het "Bitcoin-rendement", bijvoorbeeld, ze kondigen het nu aan als 25%, wat betekent dat het aantal Bitcoins per aandeel met 25% is toegenomen vergeleken met het verleden.

Persoonlijk geef ik niet echt om de specifieke prijs per aandeel; ik ben meer bezorgd over de groeisnelheid van dit aantal. Daarom leg ik, in vergelijking, meer nadruk op de indicator "Bitcoin-rendement".

Steven : Wat vind je van Strategy's uiteindelijke doel? Is het gezond voor een bedrijf om zo'n groot aandeel van de Bitcoin-industrie te controleren terwijl het nog in zijn "vroege stadia" is?

Lance: Strategy bezit momenteel ongeveer 630.000 bitcoins, wat ongeveer 3% vertegenwoordigt van de totale 21 miljoen bitcoins die bestaan. Dit percentage is gebaseerd op de totale voorraad en omvat de 5% van bitcoins waarvan wordt aangenomen dat ze permanent verloren zijn gegaan.

Vanuit een breder perspectief heeft het bedrijf nog steeds veel ruimte voor groei in de toekomst. Maar het is waar dat op een dag de hoeveelheid Bitcoin die ze bezitten een bepaalde "limiet" zal bereiken, en verdere toenames in bezit kunnen Bitcoin's bredere financiële toepassingen beïnvloeden.

Niemand weet zeker wat dat kantelpunt zal zijn, maar mijn gok is dat ze nog ongeveer een decennium hebben om door te gaan met hun huidige strategie en hun bezit te blijven vergroten.

Ons model voorspelt dat ze tegen het einde van 2027 ongeveer 4,3% van de totale Bitcoin-voorraad zouden kunnen bezitten, ongeveer 1,3 procentpunt meer dan vandaag, met ruimte voor gestage groei in de komende jaren.

Steven: Strategy heeft zijn jaardoel verhoogd vanwege de sterke uitvoering van zijn Bitcoin-strategie in de eerste zes maanden. Ik zag dat je je model hebt bijgewerkt in je rapport van vanochtend. Kun je je huidige jaareindeprognose delen?

Lance: Onze huidige prognose is om een Bitcoin-rendement van 32,1% te behalen voor het hele jaar.

Dit cijfer is 2,1 procentpunt hoger dan het huidige officiële doel van het bedrijf, en we geloven dat het zeer waarschijnlijk is dat het bedrijf zijn doel opnieuw zal verhogen, of zelfs de verwachtingen zal overtreffen. Eerlijk gezegd denk ik dat onze prognose van 32,1% eerder aan de lage kant is dan aan de hoge kant.

Onze methode voor het berekenen van "Bitcoin-rendementen" verschilt enigszins van die van hen, aangezien we onze berekeningen baseren op de kostprijs op het moment van aankoop, in plaats van de marktprijs aan het e