Hoe Soevereine Wanbetaling Te Vermijden

Overheden komen soms in de problemen door te veel schulden. De vroege econoom Adam Smith wijdde het laatste hoofdstuk van zijn beroemde Wealth of Nations (1776) aan het onderwerp van staatsschulden. "De voortgang van de enorme schulden die momenteel drukken op, en op de lange termijn waarschijnlijk zullen ruïneren, alle grote naties van Europa, is vrij uniform geweest," schreef Smith. "De praktijk van financiering [het financieren van tekorten met schulden] heeft geleidelijk elke staat verzwakt die het heeft aangenomen."

Meer recent hebben de economen Carmen Reinhard en Ken Rogoff informatie verzameld over vele gevallen van staatsschulden sinds de tijd van Adam Smith, en sommige van daarvoor, in This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly (2009). Hun basisconclussie was dat, op basis van statistische gemiddelden, overheden de neiging hadden in de problemen te komen wanneer de schuld/BBP-verhouding de 90% overschreed. Dit werd gevolgd door verschillende vormen van staatsbankroet, meestal bestaande uit het niet kunnen voldoen aan schuldbetalingen en een herstructurering van schuldvoorwaarden, of een periode van valutadevaluatie om schulden in binnenlandse valuta weg te infleren.

Met een vergelijkbare, statistische benadering heeft Ray Dalio, oprichter van het macro hedgefonds Bridgewater Associates, onlangs How Countries Go Broke: The Big Cycle (2025) uitgebracht. Dit werk verzamelt ook vele historische voorbeelden tot een soort gemiddelde tendens, die opnieuw uitmondt in wanbetaling en devaluatie.

Wat we kunnen concluderen uit deze twee statistische historische studies is dat de meeste overheden niet aan hun schuldsituaties ontsnappen en vrij hopeloos afdrijven naar voorspelbare uitkomsten. Hun voortgang is "vrij uniform" geweest, zoals Smith het noemde.

Maar wat deze soorten statistische studies niet aangeven zijn de uitzonderingen – die landen met grote schuldlasten, van meer dan 90% van het BBP, die niet in gebreke blijven, hun valuta niet devalueren, de schulden terugbrengen tot beheersbare niveaus, en decennia van welvaart genieten in het proces. Het zou ons niet verbazen als deze landen, die alle problemen vermijden van de gemiddelde overheden die het gemiddelde verschrikkelijke resultaat bereiken, wereldkampioenen worden. En inderdaad, deze twee landen hadden de meest welvarende economieën en de meest invloedrijke wereldrijken van de negentiende en twintigste eeuw.

Wat deze twee landen gemeen hadden was een herkenbare strategie. Ze bleven niet in gebreke bij hun schulden en devalueerden hun valuta niet. Ze verminderden de uitgaven tot een niveau dat hun begrotingen in evenwicht bracht (inclusief kosten voor schuldendienst), zodat de schuldenlast niet verder zou groeien. Vervolgens namen ze een bedrijfsvriendelijke strategie aan die lagere belastingen omvatte, niet hogere. Met de schuld onder controle en een bedrijfsvriendelijk belasting- en regelgevingsklimaat, bloeiden de economieën. Het BBP groeide; en naarmate het BBP groeide, daalde de schuld/BBP-verhouding terwijl de belastinginkomsten toenamen. Naarmate de belastinginkomsten toenamen, werden de kosten voor schuldendienst (die stabiel bleven) steeds minder belastend.

Toen de Slag bij Waterloo in 1815 een einde maakte aan de Napoleontische Oorlogen, was Groot-Brittannië, zo kan men stellen, een van de slechtst presterende Europese overheden. De Franse Revolutie, en later de omverwerping van Europese regeringen door Napoleon, verlichtte die landen tenminste van de schuldenlast waarover Adam Smith 40 jaar eerder klaagde. De schuld/BBP-verhouding van Groot-Brittannië in 1815 wordt geschat op 178% van het BBP. 63% van de totale belastinginkomsten van de overheid ging naar schuldendienst.

Groot-Brittannië introduceerde zijn eerste moderne inkomstenbelasting tijdens de oorlog, wat hielp om het geld op te halen voor militair succes. Na de oorlog betoogden velen dat de inkomstenbelasting behouden moest blijven om de enorme schulden af te betalen. Maar de vrijheidslievende Britten wilden daar niets van weten. De inkomstenbelasting werd in 1816 afgeschaft en alle belastingdossiers werden publiekelijk verbrand. Groot-Brittannië keerde terug naar een systeem van alleen indirecte belastingen, voornamelijk accijnzen en tarieven – een van de laagste belastinglasten in Europa.

Groot-Brittannië bracht ook zijn begroting in evenwicht. De uitgaven daalden van 113 miljoen pond in 1814 naar 59 miljoen in 1817, precies in lijn met de belastinginkomsten van 59 miljoen.

Het Britse pond fluctueerde tijdens de oorlog ten opzichte van zijn vooroorlogse goudpariteit. Onder de eisen van oorlogstijd werd de Bank of England onder druk gezet om de rentetarieven laag te houden, en de waarde van het pond zakte ten opzichte van goud. Na het einde van de oorlog betoogden velen dat deze zwevende valuta gehandhaafd moest blijven. Sommigen beweerden zelfs dat de Bank of England gewoon geld uit het niets kon drukken, en dat dit gebruikt kon worden in openbare werken van de overheid om de economie te "stimuleren". Dit gebeurde daadwerkelijk: in 1817 werd een uitgifte van tien miljoen pond aan staatsobligaties verkocht aan de Bank of England. De waarde van het zwevende pond daalde op weerzinwekkende wijze, en deze strategie werd al snel verlaten. In 1821 keerde Groot-Brittannië terug naar de goudstandaard, op zijn vooroorlogse pariteit, na 24 jaar van zwevende valuta. Geen devaluaties. Geen wanbetalingen.

De economie bloeide op, terwijl Groot-Brittannië de Industriële Revolutie van de negentiende eeuw leidde en het rijkste land van die tijd werd totdat het rond 1900 werd overtroffen door de Verenigde Staten. Naarmate het BBP groeide, daalde de schuld/BBP-verhouding. Aan de vooravond van de Eerste Wereldoorlog was de totale schuld van Groot-Brittannië, in nominale ponden, ongeveer hetzelfde als in 1819. Ze betaalden er niets van terug. De schuld/BBP-verhouding was echter gedaald tot naar schatting 29%.

De Verenigde Staten volgden een vergelijkbare strategie na de Burgeroorlog. President Lincoln legde tijdens de oorlog een inkomstenbelasting van 10% op; deze werd in 1872 afgeschaft. De dollar fluctueerde ook, de beruchte "greenback"-periode. Dit werd verholpen in 1879, toen de waarde van de dollar opnieuw werd vastgesteld aan goud, op de vooroorlogse pariteit. Geen devaluaties.

Na de Tweede Wereldoorlog herhaalde de Verenigde Staten deze strategie. De federale schuld/BBP was 119% in 1946, en de dollar, hoewel officieel dezelfde $35/oz. goud waard die het sinds 1933 waard was geweest, fluctueerde in feite van deze waarde op de open markt. De Federal Reserve was onder druk gezet om de rentetarieven laag te houden om oorlogsfinanciering te vergemakkelijken, wat resulteerde in een dollar die sterk daalde ten opzichte van zijn officiële goudpariteit.

De federale uitgaven van $93 miljard in 1945 daalden naar $30 miljoen in 1948, wat dat jaar een ruim begrotingsoverschot opleverde. De begrotingen waren bijna in evenwicht tijdens de jaren '50 en '60. Van 1947 tot 1970 was het gemiddelde federale tekort 0,22% van het BBP. Het grootste tekort was tijdens de beruchte "guns and butter" begroting van Lyndon Johnson in 1968. Het was 2,7% van het BBP.

De oorlogstijd zwevende dollar werd hersteld in het Akkoord van 1951 tussen de Federal Reserve en het Ministerie van Financiën, wat een einde maakte aan de druk van het Ministerie van Financiën om de rentetarieven kunstmatig laag te houden. De waarde van de dollar keerde in 1953 terug naar zijn vooroorlogse goudpariteit van $35/oz. Geen devaluaties. Geen wanbetalingen.

Met het einde van de oorlog daalden de belastingen onmiddellijk. Het marginale tarief op inkomens tot $8000 daalde van 33% in 1945 naar 19,36% in 1948. De Koreaanse Oorlog van 1950-51 bracht het beleid terug naar een houding van hoge oorlogsbelastingen, maar in 1952 organiseerden de Republikeinen een wetsvoorstel om alle inkomstenbelastingen met 30% over de hele linie te verlagen. President Eisenhower blokkeerde deze poging, wijzend op aanhoudende tekorten (onder 1% van het BBP). Gefrustreerde belastingverlagers richtten zich in plaats daarvan op het doorspekken van de belastingwetgeving met vrijstellingen, waardoor de belastinggrondslag werd verkleind waar ze de tarieven niet konden verlagen. Bijna niemand betaalde de hoge inkomstenbelastingtarieven van die tijd.

Verdere verlaging van de belastingtarieven moest wachten tot de Democraat John F. Kennedy een vergelijkbare verlaging van 30% over de hele linie in de inkomstenbelastingtarieven organiseerde, die in 1964 werd aangenomen. De economie bloeide op. In 1970 was de federale schuld/BBP 35%. Er was geen ontbering mee gemoeid; de jaren '50 en '60 worden tegenwoordig beschouwd als de meest welvarende decennia voor de Verenigde Staten sinds 1914.

Evenwichtige begrotingen. Lagere belastingen. Stabiel geld, in beide gevallen gekoppeld aan goud. Ik noemde deze strategie The Magic Formula (2019). Geen wanbetalingen en geen devaluaties. Dit is hoe de meest succesvolle landen het doen.