De ASDA-dreiging is voorbij

De aandelenkoers van Tesco (LON:TSCO) heeft een tienjarig hoogtepunt bereikt, evenals zijn marktaandeel in het VK. Nu de eerdere zorgen rond ASDA zijn verdampt, rijst de vraag of de aandelen nog steeds opwaarts potentieel hebben op basis van reële waarde.

Van ASDA een Hopeloos Geval Maken

Aandeelhouders schrokken eerder dit jaar toen belangrijke concurrent ASDA zijn plannen onthulde om agressieve prijsverlagingen door te voeren. Dit leidde vervolgens tot een daling van de aandelenkoers van Tesco met maar liefst 15,3%. Maar degenen die vertrouwen hadden in de grootste kruidenier van Groot-Brittannië en zijn aandelen op het dieptepunt kochten, zouden een forse winst van 34,8% hebben behaald in minder dan 4 maanden – beter presterend dan zowel de FTSE 100 (+16,1%) als de S&P 500 (+22,6%).

Beleggers vreesden aanvankelijk dat ASDA's prijsonderbieding ertoe zou leiden dat marktleiders Tesco en Sainsbury's hun prijzen tot een onredelijk niveau zouden moeten verlagen om hun marktaandeel te behouden. Dit zou ten koste zijn gegaan van hun marges en winsten. Tesco's bestuur was zelfs geschrokken van deze zet, aangezien ze een conservatieve EBIT-bandbreedte van £2,70-3,00 miljard voorspelden toen ze hun FY25-resultaten bekendmaakten, wat werd herhaald in de Q1-update.

Gelukkig zijn ASDA's dreigingen tot nu toe niet werkelijkheid geworden. Sterker nog, de resultaten zijn precies het tegenovergestelde, waarbij Tesco dit jaar zijn grootste marktaandeelwinst in het VK ziet (+0,8%), terwijl ASDA terrein blijft verliezen (-0,9%). Bovendien registreerde de meest recente Kantar-gegevens een enorme stijging van 7,4% in de verkoop van Tesco – bijna het dubbele van de markt met 4,0%, terwijl de verkoop van ASDA in negatief gebied blijft (-2,6%).

Dus, wat is er aan de hand? Nou, ASDA's teleurstellende prijsverlagingen kunnen worden toegeschreven aan een paar belangrijke punten. Het eerste is dat veel van zijn artikelen – ondanks behoorlijke prijsverschillen van ongeveer 3,0-5,0% – voornamelijk niet-kernitems betreffen. Deze omvatten producten zoals toiletpapier, douchegels, babyproducten, enz. die niet veel invloed hebben op de werkelijke prijsperceptie. Bovendien hebben veel van deze promoties ook korter geduurd dan verwacht.

Ten tweede blijkt het punt dat Tesco CEO Ken Murphy de laatste paar winstgesprekken heeft benadrukt uit de gegevens – consumenten richten zich op meer dan alleen waarde. Ze zoeken naar een complete winkelervaring, en het spreekt voor zich dat Tesco erin is geslaagd om de ervaring van zijn klanten te verfijnen door betere verpakkingen, aanbiedingen, winkelrenovaties, digitale ervaringen en een belonend loyaliteitsprogramma – gebieden waarin ASDA tekort is geschoten.

Terugval in Marktaandeel

Als zodanig heb ik sterke redenen om te geloven dat een aanstaande upgrade van de EBIT voor FY26 werkelijkheid zal worden wanneer Tesco in oktober zijn halfjaarresultaten bekendmaakt. De marktconsensus is nog steeds voorzichtig met een EBIT van £2,96 miljard, wat een daling van 5,2% betekent ten opzichte van vorig jaar. Ik ben echter optimistischer met mijn positievere projectie van £3,12 miljard, wat een minder uitgesproken daling van 0,3% betekent.

Er zijn verschillende redenen achter mijn schatting. Allereerst, hoewel ASDA nog steeds vastbesloten lijkt om zijn concurrentie te onderbieden nadat het grootste deel van zijn schulden is geherfinancierd tot de jaren 2030, heeft het nog steeds een flinke schuldenlast van £4,60 miljard. Nu ratingbureaus zoals Fitch het schuldprofiel van ASDA verlagen, kan de omvang van de prijsverlagingen tegen Kerstmis afnemen als de verkoop niet verbetert, aangezien het bedrijf mogelijk geen verdere ratingverlagingen of liquiditeitsproblemen wil riskeren.

Ten tweede blijft Tesco's marktaandeelwinst toenemen. Hoewel ik aanvankelijk bezorgd was over een vertragende omzetgroei als gevolg van concurrentie in de sector en een verslechterende macro-economische vooruitzicht door hogere werkloosheid en dalende reële loongroei, suggereren de gegevens het tegenovergestelde. Tesco's consumenten blijven overstappen op merkartikelen, waarbij premium-artikelen een groter deel van de winkelwagentjes van klanten uitmaken.

En hoewel merkartikelen worden gezien als meer margeverwaterend, ben ik ervan overtuigd dat de trading-up activiteit ook zal doorstromen naar margeversterkende verkoop van huismerken. Dit zou het margeverlies in het eerste geval moeten compenseren. Tenslotte wordt een flink deel van de promotionele merkartikelen nog steeds gefinancierd door leveranciers, wat een vorm van margebescherming biedt.

Nog veelbelovender is dat de inflatie in de levensmiddelensector ook lijkt te hebben gepiekt, waarbij de cijfers van augustus de eerste vertraging sinds januari laten zien. Dit is hoogstwaarschijnlijk te wijten aan het feit dat veel van de recente prijsstijgingen het gevolg zijn geweest van opgelegde arbeidskosten in plaats van onderliggende kosten voor voedselvoorziening. Sterker nog, vier van de vijf belangrijkste grondstoffen die doorgaans als voorlopende indicatoren voor levensmiddeleninflatie dienen, zijn in prijs aan het dalen/defleren.

Kleine Foutmarge

Als gevolg van de besproken factoren denk ik dat Tesco niet zoveel kapitaal hoeft in te zetten als aanvankelijk de bedoeling was om zijn prijzen te verlagen en te concurreren met zijn concurrenten. Daarom heb ik geschat dat Tesco's EBIT-marge voor FY26 op 4,28% zal uitkomen – 18 basispunten hoger dan de huidige marktconsensus van 4,10%. Dit is echter afhankelijk van het uitblijven van verdere belasting-/loonsverhogingen of aanbodschokken tussen nu en volgend jaar.

Daarnaast verwacht ik ook dat het bedrijf zijn aandeleninkoop programma van £1,45 miljard zal voltooien vóór het einde van zijn boekjaar in februari, gezien het tempo van de inkopen dat ik heb waargenomen. De groep ligt ongeveer £100 miljoen voor op mijn oorspronkelijk geschatte tijdlijn. Dit zou dus een kleine rugwind moeten zijn voor de EPS tegen het einde van het jaar.

Dat gezegd hebbende, ondanks de uitstekende prestaties en betere vooruitzichten, heb ik reden om te geloven dat de aandelenkoers van Tesco volgens mijn schattingen eerlijk geprijsd is. Momenteel heb ik gemodelleerd dat het conglomeraat zal groeien met een CAGR van 10,65% tot FY28, waarbij de EPS tegen die tijd 35,09p zal bereiken – 5,8% boven het middenbereik van de consensus. Dit zal voornamelijk worden gedreven door voortdurende marktaandeelwinsten, grotere winkelwagentjes en verdere trading-up momentum.

Ondanks dat brengt dit Tesco's PEG slechts naar 1,5 – niet ver achter het sectorale en historische gemiddelde van de aandelen van 1,6. De FP/E van 13,6 ligt ook precies in lijn met het vergelijkbare gemiddelde van 14,6, wat niet veel ruimte laat voor opwaarts potentieel vanuit een reële waarde perspectief. Ergo, gezien de macro-economische onzekerheden en de relatief hoge verwachtingen die de retailer zal moeten waarmaken, geloof ik dat het aandeel perfect geprijsd is op zijn huidige niveau.

Dat gezegd hebbende, zou ik het aandeel niet verkopen, aangezien Tesco het potentieel heeft getoond om beter te presteren met positieve verrassingen. Toch zal verdere stijging sterkere marktaandeelwinsten vereisen, wat moeilijk kan zijn naarmate het veroveren van marktaandeel meer verzadigd raakt gezien de huidige micro- en macro-omgeving. Daarom heb ik een reële waarde doelstelling van 440p voor de aandelenkoers van Tesco.