Strategy (MSTR), de leidende institutionele houder van bitcoin, heeft de lancering van zijn Perpetual Stretch Preferred Stock (STRC) omschreven als het "iPhone-moment" van het bedrijf, en ondanks de ondersteuning bij BTC-accumulatie, blijven er risico's bestaan.
Voordat we ingaan op deze risico's, is het vermeldenswaard dat hoewel de focus op STRC ligt, specifiek vanwege de grotere liquiditeit en adoptie, deze ook van toepassing zijn op vergelijkbare preferente aanbiedingen, waaronder het preferente aanbod van een ander bitcoin treasury-bedrijf, SATA van Strive.
Deze instrumenten worden "niet goed begrepen vanuit het perspectief van traditioneel krediet of aandelen," en vereisen in plaats daarvan een ander analytisch kader, zei Greg Cipolaro, Global Head of Research van NYDIG, in een notitie.
STRC is ontworpen om een stabiele aandelenkoers van $100 na te streven, met gebruik van een variabel maandelijks dividend om de handel rond dat niveau te houden. De aanpak heeft volgens STRC.live-gegevens al de uitgifte van miljarden dollars ondersteund en de aankoop van meer dan 50.000 bitcoin mogelijk gemaakt.
In essentie werkt STRC door het rendement aan te passen om de prijs te sturen. Als aandelen boven $100 worden verhandeld, kan het bedrijf het dividend verlagen om de vraag af te koelen. Als aandelen onder dat niveau dalen, kan het dividenden verhogen om kopers aan te trekken. Door de prijs verankerd te houden, kan het bedrijf nieuwe aandelen uitgeven tegen de nominale waarde, waardoor kapitaal binnenkomt dat vervolgens wordt ingezet om bitcoin te kopen.
Het nieuwe financiële instrument is tot nu toe een succes geweest. Het heeft Strategy niet alleen in staat gesteld om voor meer dan $3,5 miljard aan bitcoin te kopen, maar heeft ook instellingen aangetrokken die STRC aan hun balansen hebben toegevoegd.
In de praktijk lijkt het product op een geldmarktfonds met een variabel rendement van 11,5%, ver boven Amerikaanse staatsobligaties. De aantrekkingskracht hangt af van het stabiele prijskaartje van $100 gekoppeld aan hoge rendementen.
Wanneer de omstandigheden gunstig zijn, schreef Cipolaro van NYDIG, creëert het mechanisme een krachtige feedbackloop. De loop, waarin STRC rond de nominale waarde wordt verhandeld, stelt het bedrijf in staat om kapitaal op te halen, de opbrengsten in te zetten om meer bitcoin te kopen, de vermogensbasis uit te breiden en het vertrouwen van beleggers te behouden. Dat vertrouwen ondersteunt aanvullende uitgifte.
"Zolang preferente aandelen verankerd blijven rond de nominale waarde, aandelen boven de NAV worden verhandeld en de kapitaalmarkten open blijven, drijft het vliegwiel voortdurende bitcoin-vraag aan," schreef Cipolaro in de notitie.
Toch is niet alles rozengeur en maneschijn.
BitMEX Research heeft in een notitie getiteld "A bit of Stretch" geschreven dat het de risico's met betrekking tot het product beschouwt als "aanzienlijk groter dan die met betrekking tot kortlopende Amerikaanse staatsobligaties."
Waar de risico's werkelijk liggen
Bullish beleggers wijzen er vaak op dat STRC goed gekapitaliseerd is en gemakkelijk dividendbetalingen zou kunnen dekken, gezien Strategy's enorme oorlogskas van 761.068 BTC en meer dan $2,2 miljard aan kasreserves. Dat is ongeveer 50 jaar aan gedekte dividendbetalingen, terwijl het bedrijf het dividend van STRC in de loop van de tijd nog kan verlagen om de dekking verder te vergroten. Bovendien zijn er monetisatieopties voor de enorme bitcoinvoorraad van het bedrijf, die dividendbetalingen verder zouden kunnen ondersteunen.
De risico's zijn echter helemaal niet gebaseerd op dividenddekking, volgens Cipolaro van NYDIG.
"De juiste manier om risico's in STRC en SATA te beoordelen is vanuit het perspectief van governance en ondergeschiktheid in plaats van alleen te focussen op betalingsrisico," schreef hij.
Het mechanisme dat STRC gebruikt, creëert ook een stresspad. Als bitcoin daalt en het vertrouwen in de balans van Strategy verzwakt, zou STRC onder de nominale waarde kunnen zakken.
Om de prijs te verdedigen, zou het bedrijf het dividend moeten verhogen. Hogere uitkeringen verhogen de kasverplichtingen, wat op zijn beurt beleggers kan verontrusten en de prijs verder kan drukken. Die feedbackloop is bekend in kredietmarkten.
In een standaard bedrijfsomgeving kan die cyclus eindigen in gedwongen verkoop van activa. Bedrijven moeten mogelijk kernbezittingen verkopen om aan stijgende verplichtingen te voldoen, waarbij verliezen worden vastgelegd op het slechtste moment. Voor Strategy zou dat betekenen dat BTC verkocht wordt in een dalende markt. Michael Saylor van Strategy heeft echter herhaaldelijk gezegd dat hij de bitcoinvoorraad van het bedrijf niet zal verkopen.
De STRC-voorwaarden geven het bedrijf echter een andere optie. De streefprijs is geen bindende belofte. Als de omstandigheden veranderen, kan Strategy het dividend verlagen in plaats van verhogen.
Volgens de lezing van BitMEX Research van de SEC-documenten met betrekking tot STRC, kan Strategy "naar eigen goeddunken het dividendpercentage met maximaal 25 basispunten per maand verlagen, ongeacht wat er verder gebeurt."
Onbetaalde dividenden kunnen bovendien oplopen zonder wanbetaling te veroorzaken of gedwongen verkoop van activa. Zoals BitMEX Research het formuleerde, waren instrumenten als deze "door het bedrijf geschreven voor het bedrijf."
Lees meer: Strategy's nieuwste massale bitcoinaankoop biedt inzicht in zijn evoluerende financieringsmodel
Gebouwd om te buigen, niet te breken
Die flexibiliteit verschuift wat er met STRC zou gebeuren in geval van een crisis.
In plaats van een bedrijf dat in de knel zit, verplaatst de druk zich naar de effectenhouders. Als het dividend wordt verlaagd, wordt het rendement minder aantrekkelijk en kan de marktprijs dalen om de nieuwe realiteit te weerspiegelen.
Cipolaro van NYDIG maakte in zijn notitie duidelijk dat de structuur "solvabel kan blijven terwijl er toch suboptimale uitkomsten worden geleverd voor preferente houders vanwege het verlies van vertrouwen en toegang tot financiering." Het risico is geen wanbetaling op het dividend, maar eerder het verlies van aantrekkelijkheid.
Strategy's legacy softwarebedrijf dekt die betalingen niet zelfstandig. Het model is afhankelijk van voortdurende uitgifte of balansmanagement gekoppeld aan zijn bitcoinbezit.
De bindende beperking is niet het genereren van inkomsten, maar de combinatie van voortdurende toegang tot kapitaalmarkten en voldoende activadekking," schreef Cipolaro van NYDIG. De opzet nodigt uit tot vergelijkingen met structuren die afhankelijk zijn van nieuwe instroom om uitkeringen te ondersteunen.
Het verschil hier is dat uitkeringen niet vast zijn. Als de vraag afneemt, kan het bedrijf het dividend verlagen in plaats van een tarief te handhaven dat het niet kan volhouden. Die functie helpt de emittent te beschermen, maar verzwakt de claim voor beleggers die stabiliteit en inkomen zoeken.
"Wanneer de muziek stopt, als dingen uitdagend worden voor MSTR, zou MSTR in plaats van bitcoin te verkopen gewoon het verhaal kunnen opgeven dat STRC stabiliteit nastreeft," schreef BitMEX Research. "Dit voelt zeer gunstig aan voor MSTR en de dividendbetalingen zijn daarom naar onze mening vrij duurzaam en betaalbaar."
Het mechanisme doorbreken
De marktimpact zal afhangen van hoe lang het anker van $100 stanhoudt.
Zolang de vraag naar rendementproducten sterk blijft en het bitcoinsentiment ondersteunend is, kan STRC fondsen blijven kanaliseren naar de treasurystrategie van het bedrijf.
Dat versterkt op zijn beurt de positie van Strategy als belangrijke publieke houder van bitcoin. NYDIG heeft aangetoond dat de prijsstabiliteit van bitcoin is wat de economische levensvatbaarheid van at-the-market-uitgifte van deze producten mogelijk maakt.
STRC en SATA van Strive hebben hun prijzen onder de nominale waarde zien dalen tijdens perioden van scherpe bitcoinprijsdalingen, vond het onderzoek van het bedrijf. Wanneer dat gebeurt, "wordt uitgifte oneconomisch, wat het vermogen om kapitaal op te halen beperkt en het vliegwiel vertraagt."
(NYDIG)Het risico komt naar voren wanneer de omstandigheden veranderen. Een langdurige daling van de BTC-prijs of een verschuiving in tarieven zou het prijsmechanisme kunnen testen. Als het dividend wordt verlaagd om contanten te behouden, zou STRC ver onder de nominale waarde kunnen handelen. Verliezen zouden worden gedragen door beleggers die de aandelen als bijna-contant substituut behandelden.
"Het lijkt op het short zijn van een put op bitcoinactivadekking, waarbij rendement wordt verdiend in ruil voor het dragen van neerwaarts risico als bitcoin daalt en het activakussen uitput," bood NYDIG aan als kader voor institutionele beleggers. "In tegenstelling tot een standaardoptie is er echter geen vaste uitoefenprijs of looptijd, en zijn uitkomsten padafhankelijk en gevormd door managementdiscretie."
De bredere betekenis is de sjabloon zelf.
STRC combineert aandelenkenmerken met obligatieachtig gedrag en een ingebouwde aanpassingshendel. Het biedt een nieuw pad voor bedrijven om kapitaal op te halen gekoppeld aan volatiele activa zonder vaste verplichtingen vast te leggen.
Voorlopig hebben deze instrumenten hun werk gedaan: kapitaal aantrekken en verdere bitcoinaccumulatie ondersteunen. De open vraag is hoe het zich gedraagt onder stress en wie de kosten absorbeert wanneer de handel er niet langer stabiel uitziet.
De interpretatie van dat scenario is niet geweldig, maar niet voor MSTR, "het zijn de beleggers die zich enigszins benadeeld kunnen voelen wanneer de muziek stopt," concludeerde BitMEX.
Lees meer: Kredietrisico van Strategy daalt naarmate waarde van preferent eigen vermogen converteerbare schuld overtreft
