Prywatny Kredyt: Próba Policzenia Karaluchów

W październiku 2025 r. dyrektor generalny JPMorgan Chase, Jamie Dimon, wydał dosadne ostrzeżenie po dwóch głośnych przypadkach niewypłacalności w segmencie prywatnego kredytu — producenta części samochodowych i pożyczkodawcy subprime w branży motoryzacyjnej — które wstrząsnęły światem bankowości cienia. „Kiedy widzisz jednego karalucha, prawdopodobnie jest ich więcej." Był to wyjątkowo szczery komentarz ze strony osoby kierującej najpotężniejszym bankiem w Ameryce. Czego Dimon nie wspomniał, to fakt, że JPMorgan, wraz z pięcioma innymi największymi globalnie systemowo ważnymi bankami w USA, przez prawie dekadę po cichu budował ogromną ekspozycję na ten właśnie ekosystem, przed którym ostrzegał.

Sprawozdania 10-Q za pierwszy kwartał 2026 r. naprawdę odsłoniły kulisy. Po raz pierwszy sześć największych amerykańskich banków GSIB — Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Morgan Stanley i Wells Fargo — ujawniło konkretną skalę swojego kredytowania instytucji finansowych niedeponujących (NDFI), takich jak fundusze prywatnego kredytu, fundusze hedgingowe, spółki rozwoju biznesu, inicjatorzy kredytów hipotecznych, pojazdy CLO (Collateralized Loan Obligations) oraz zarządzający aktywami. Liczby były zdumiewające.

Bilion dolarów w cieniu

Instytucje finansowe niedeponujące (NDFI) to spółki finansowe, które podobnie jak banki udzielają kredytów, ale nie mają prawa przyjmować depozytów. Oznacza to, że regulatorzy bankowi nie sprawują nad nimi nadzoru i nie przeprowadzają ich inspekcji. Instytucje te, często nazywane niebankamii lub bankami cienia, to podmioty takie jak bezpośredni pożyczkodawcy wspierani przez private equity, podmioty obsługujące kredyty hipoteczne, zarządzający zobowiązaniami CLO oraz dynamicznie rosnące fundusze prywatnego kredytu, które łącznie zarządzają obecnie aktywami o wartości blisko 2 bilionów dolarów.

Według danych Rezerwy Federalnej, banki w USA posiadały na początku 2025 r. około 1,14 bln dolarów w kredytach udzielonych NDFI — w porównaniu z ok. 250 mld dolarów w 2010 r. Oznacza to skumulowany roczny wzrost na poziomie 23%, w porównaniu z zaledwie 4% dla całkowitej akcji kredytowej banków w tym samym okresie. Uwzględniając nieuruchomione zobowiązania kredytowe — linie kredytowe przyznane, lecz jeszcze niewykorzystane — łączna ekspozycja prawdopodobnie przekracza 2 biliony dolarów.

W przypadku sześciu największych banków kredytowanie NDFI stanowi obecnie ponad 6% aktywów ogółem, w porównaniu z ok. 3% dekadę temu. Jest to jeden z najszybciej rosnących, najwyżej dochodowych i najmniej rozumianych segmentów amerykańskiej bankowości.

Zestawienie wyników poszczególnych banków

Ujawnienia w raportach 10-Q wykazały uderzające zróżnicowanie ekspozycji i przejrzystości wśród sześciu instytucji.

Wells Fargo jest najbardziej narażony zarówno w ujęciu bezwzględnym, jak i względnym. Jego portfel kredytowy „instytucje finansowe z wyłączeniem banków" — preferowane przez bank określenie dla kredytowania NDFI — wyniósł 210,2 mld dolarów na koniec marca 2026 r., co odpowiada 21% całkowitych kredytów i ok. 10,5% aktywów ogółem. Portfel dzieli się na cztery segmenty: 76,2 mld dolarów w finansowaniu funduszy i instrumentach dla zarządzających aktywami (głównie linie subskrypcyjne zabezpieczone zobowiązaniami LP), 62,1 mld dolarów w finansowaniu komercyjnym, w tym 36,2 mld dolarów w prywatnym kredycie, 38 mld dolarów w finansowaniu nieruchomości, w tym kredytowanie magazynów hipotecznych, oraz 33,9 mld dolarów w finansowaniu konsumenckim. Na swoją korzyść Wells Fargo zapewnił również najbardziej szczegółowe ujawnienia spośród wszystkich banków — oferując dane dotyczące wskaźników zaliczkowych, koncentracji dłużników oraz uzgodnienie między wewnętrznym spojrzeniem na portfel a definicjami ze sprawozdań regulacyjnych. Kredyty niepracujące stanowią zaledwie 237 mln dolarów, czyli 11 punktów bazowych, co sugeruje dotychczas wysoką jakość kredytową.

JPMorgan Chase wykazuje ekspozycję na NDFI w wysokości około 330 mld dolarów w regulacyjnym raporcie call report, choć kierownictwo uznaje „podstawową" wartość za około 160 mld dolarów po wyłączeniu pożyczek marżowych nie związanych z określonym celem oraz innych pozycji. W tej kwocie około 50 mld dolarów stanowi prywatny kredyt — instrumenty back-leverage, kredytowanie BDC oraz struktury bezpośredniego kredytowania, w których JPMorgan jest strukturalnie nadrzędny wobec kredytów bazowych. CFO Jeremy Barnum zadbał o precyzyjne przedstawienie pozycji banku: dobrze zdywersyfikowanej, konserwatywnie udzielanej, z limitami koncentracji sektorowej i mechanizmami przechwytywania przepływów pieniężnych. Dimon, pomimo swojego komentarza o karaluchach, stwierdził w kwietniu 2026 r., że nie postrzega ryzyk związanych z prywatnym kredytem jako systemowych — przynajmniej nie dla JPMorgan.

Citigroup poinformował o łącznych kredytach NDFI w wysokości około 118 mld dolarów, czyli ok. 4,7% aktywów. Jego portfel magazynów prywatnego kredytu o wartości 22 mld dolarów wyróżnia się z jednego konkretnego powodu: jest w 100% sekurytyzowany i w 98% ma rating inwestycyjny, bez historycznych strat. CFO Citi, Mark Mason, wielokrotnie nawoływał analityków do oceny jakości — a nie tylko wielkości — portfeli NDFI. Według własnych wskaźników Citi, posiada on najbardziej defensywnie zbudowany portfel prywatnego kredytu w całej grupie.

Goldman Sachs opowiedział inną historię. Firma ujawniła najmniej szczegółowe dane NDFI, ale zakomunikowała najbardziej agresywne ambicje strategiczne: cel wynosi 300 mld dolarów w platformie prywatnego kredytu. Kategoria „Inne zabezpieczone kredyty" Goldmana, obejmująca większość jego ekspozycji na NDFI, wzrosła o 28% rok do roku, osiągając 105 mld dolarów w I kwartale 2026 r. — był to najszybszy wzrost wśród wszystkich kategorii kredytowych w firmie. Odpisy netto były zasadniczo zerowe, jednak strukturalna zależność Goldmana od przychodów NDFI jest większa niż u któregokolwiek z jego odpowiedników.

Bank of America przyjął najbardziej konserwatywne publiczne stanowisko, kładąc nacisk na ochronę strukturalną i zauważając, że znaczna część kapitału własnego na poziomie spółki operacyjnej i inwestora funduszowego musiałaby zostać wymazana, zanim bank poniósłby straty. Szczegółowe sumy NDFI nie zostały skonsolidowane do publicznego ujawnienia, a ekspozycja na prywatny kredyt jest szacowana na ok. 33 mld dolarów.

Morgan Stanley ma najmniejszą bezpośrednią ekspozycję spośród sześciu banków — prywatny kredyt stanowi mniej niż 1% jego 1,9 bln dolarów aktywów pod zarządzaniem i 1% aktywów klientów zamożnych. Jego obecność w NDFI koncentruje się poprzez kanały rynków kapitałowych i zarządzania majątkiem, a nie przez bezpośrednie kredytowanie bilansowe. Mimo to firma reorganizuje ponad 100 mld dolarów aktywów do swojego banku — posunięcie, które mogłoby znacząco zmienić to równanie do 2027 r.

Gdzie narastają ryzyka

Nie wszystkie kredyty NDFI są takie same, a zrozumienie podkategorii ma ogromne znaczenie.

Instrumenty capital call i linie subskrypcyjne — kredyty udzielane funduszom private equity i prywatnego kredytu, zabezpieczone niewywoływanymi zobowiązaniami kapitałowymi inwestorów instytucjonalnych, takich jak fundusze emerytalne i fundusze majątkowe państw — pozostają najbezpieczniejszym segmentem tego rynku. Historyczne wskaźniki strat są bliskie zeru. Zabezpieczenie (zobowiązania LP od CalPERS lub funduszu majątkowego) jest wyjątkowo trwałe.

CLO poprawiają się. Moody's prognozuje na przykład, że wskaźniki niewypłacalności w segmencie spekulacyjnym w USA spadną do 3% do października 2026 r. z 5,3% rok wcześniej. Jednak zawężające się spready, luźniejsze kowenantycałkowite oraz wzrost struktur PIK (payment-in-kind) — gdzie kredytobiorcy spłacają odsetki kolejnym długiem zamiast gotówką — wysyłają sygnały ostrzegawcze.

Prywatny kredyt dla średniego rynku skupia najbardziej uzasadnione obawy. Agencja ratingowa KBRA poinformowała, że przez siedem kolejnych kwartałów do początku 2026 r. obniżki ratingów przewyższały podwyżki, a stres był „szczególnie ostry" wśród kredytobiorców z sektora handlu detalicznego i przejęć w służbie zdrowia. Około 30% spółek z długiem zapadającym przed końcem roku ma dźwignię powyżej 10x lub wykazuje ujemną EBITDA, wszystkie z ratingiem CCC lub niższym. Szacowany wskaźnik niewypłacalności w prywatnym kredycie w 2025 r. sięgał według niektórych miar 4,7% — a liczba ta nie oddaje w pełni skali stresu ze względu na sposób klasyfikowania transakcji wymiany długu w trudnej sytuacji.

Rosnący udział dochodów PIK w przychodach inwestycyjnych BDC jest kanarkiem w kopalni. Gdy kredytobiorcy nie mogą spłacać odsetek gotówką, zamieniają je w kolejny dług. Problem narasta po cichu — do momentu, gdy przestaje.

Pytanie strukturalne

Rezerwa Federalna uwypukliła tę kwestię w swoim teście warunków skrajnych z 2025 r., wprowadzając po raz pierwszy dedykowany scenariusz stresu dla NBFI. Uzasadnienie było jasne: zobowiązania kredytowe dużych banków wobec NBFI osiągnęły 2,3 bln dolarów w IV kwartale 2024 r., rosnąc o 56% przez pięć lat, podczas gdy kredyty ogółem wzrosły zaledwie o 21%. Scenariusz modelował jednopoziomowe obniżenie ratingu kredytowego dla lewarowanych kredytobiorców NBFI; wyniki były wystarczająco trzeźwiące, by wzbudzić obawy regulatorów nawet w stosunkowo łagodnym środowisku kredytowym.

Banki systematycznie decydują się na ograniczenie kredytowania małych przedsiębiorstw, tradycyjnych kredytobiorców ze średniego rynku i konsumentów — kategorii, w których ograniczenia wynikają z wymogów kapitałowych, konkurencji fintechów i niskich marż — i przenoszą się w kierunku NDFI. Ekspozycja na NDFI oferuje wyższe rentowności, silniejszą ekonomikę opłat i wyrafinowanych kontrahentów. Choć ta realokacja jest racjonalna dla każdego pojedynczego banku, stworzyła system, w którym sektor bankowy i sektor bankowości cienia są ze sobą bardziej powiązane niż kiedykolwiek w nowożytnej historii.

Na razie zabezpieczenia strukturalne wytrzymują. Wskaźniki zaliczkowe są konserwatywne. Pule dłużników są zdywersyfikowane. LP-y są instytucjonalne. A cykl kredytowy jeszcze się nie odwrócił na poważnie.

Jak jednak zauważył sam Dimon, jeśli nadejdzie cykl kredytowy, będzie on prawdopodobnie gorszy, niż ludzie oczekują. W systemie zbudowanym na wzajemnie powiązanej dźwigni, braku przejrzystości i założeniu, że instytucjonalne zobowiązania LP są żelazne, to nie jest błahe ostrzeżenie.

Metafora karalucha była niezapomniana. Teraz liczy się to, czy ściany wytrzymają.

Zeznania kongresowe tego autora

Priorytet dla zwykłych Amerykanów: ocena wpływu propozycji kapitałowych na wzrost gospodarczy i społeczności amerykańskie

Wzmocnienie odpowiedzialności Rezerwy Federalnej: lekcje i możliwości reform

Całościowy przegląd organów regulacyjnych: nadmierna regulacja i jej konsekwencje gospodarcze

Zmiana klimatu jako ryzyko systemowe: potrzeba budowania odporności w systemie bankowym i finansowym