Niemiecki zarządzający aktywami: Tether i USDC nie są stablecoinami — nawet bony skarbowe nie zapobiegną krachowi płynności

Rezerwy stablecoinów zabezpieczone krótkoterminowymi amerykańskimi papierami rządowymi mogą wyglądać na bilansi jak niezawodne. Jednak jeden z niemieckich zarządzających aktywami nie jest przekonany. Szef działu aktywów cyfrowych i tokenizacji w dużej niemieckiej firmie powiedział CoinDesk, że jego zdaniem USDT i USDC nie kwalifikują się jako stablecoiny. Co bardziej niepokojące, argumentował, że nawet góra bonów skarbowych nie jest w stanie uchronić żadnego z tych tokenów przed nagłym kryzysem płynności, zgodnie z oryginalnym raportem.

Menedżer, który kieruje strategią aktywów cyfrowych w jednym z największych niemieckich zarządzających aktywami, powstrzymał się od wskazania mechanizmu, który mógłby przekształcić bony skarbowe w zobowiązanie podczas paniki. Jednak jego uwagi padają w momencie, gdy struktura rynku wokół tokenizowanych obligacji skarbowych szybko się rozszerza. Aktywa rzeczywiste w łańcuchu przekroczyły już 20 miliardów dolarów, a duże instytucje na bieżąco rozliczają transakcje tokenizowanymi obligacjami skarbowymi. Ten wzrost sprawia, że kwestia płynności jest jak najbardziej realna.

Spór o definicję

Etykieta „stablecoin" zawsze była nieprecyzyjna. USDT i USDC przechowują w rezerwie aktywa równoważne dolarowi – głównie gotówkę, bony skarbowe i inne wysoce płynne instrumenty. Taka struktura działa na spokojnych rynkach. Punkt widzenia niemieckiego menedżera polega na tym, że stabilności nie można zakładać tylko dlatego, że rezerwy są wspierane przez rząd. W przypadku gwałtownego napływu żądań wykupu, aktywa mające gwarantować stabilność mogą stać się trudne do zbycia po wartości nominalnej, jeśli dealerzy się wycofają lub jeśli szerszy stres na rynku pieniężnym zamrozi krótkoterminowe papiery.

Nie jest to pierwszy raz, gdy głos instytucjonalny kwestionuje, czy duże tokeny oparte na walutach fiducjarnych zasługują na miano stablecoinów. Regulatorzy i bankierzy centralni od dawna ostrzegają, że żaden prywatny token cyfrowy nie może być naprawdę stabilny; jedynie zobowiązanie banku centralnego niesie taką gwarancję. Jednak podejście niemieckiego dyrektora kieruje tę troskę na niedopasowanie płynności: tokeny podlegające codziennemu wykupowi, zabezpieczone papierami wartościowymi, które mogą nadal gwałtownie zmienić wartość, jeśli zbyt wielu posiadaczy jednocześnie uda się do wyjścia.

Dlaczego same bony skarbowe nie wystarczą

Bony skarbowe są najbardziej płynnym instrumentem finansowym na świecie – do momentu, gdy przestają nim być. W marcu 2020 roku nawet najbardziej aktualne amerykańskie papiery rządowe na krótko doświadczyły zaniku płynności, gdy dealerzy się wycofali. Dla emitenta stablecoina stojącego w obliczu run'u, konieczność sprzedaży bonów skarbowych na dużą skalę na szczupłym rynku mogłaby zmiażdżyć peg tokena, bez względu na jakość zabezpieczenia. To, co opisał niemiecki menedżer, to nie problem kredytowy, lecz problem struktury rynku. Run nie musi być racjonalny, żeby być fatalny w skutkach; wystarczy wystarczająco dużo żądań wykupu, aby wymusić sprzedaż na rynku, który przestał absorbować papiery po wartości nominalnej.

Tether i Circle opublikowały poświadczenia wykazujące rezerwy wysokiej jakości. Jednak komentarz eksperta podkreśla, że skład rezerw to tylko połowa historii. Dostęp do głębokiej, stabilnej płynności po stronie kupna w ramach kanałów wejścia i wyjścia fiat decyduje o tym, czy stablecoin może przetrwać szybką falę wykupów. Dostęp ten zależy od partnerów bankowych, szyn płatniczych oraz gotowości animatorów rynku do magazynowania ryzyka podczas kryzysu.

Tło regulacyjne

Uwagi te padają w momencie, gdy Waszyngton nadal zmaga się z legislacją dotyczącą stablecoinów. Przełomowy projekt ustawy kryptograficznej, który ustanowiłby federalny nadzór nad stablecoinami płatniczymi, napotyka na zaciekły lobbing bankowy na kilka dni przed głosowaniem w Senacie. W przypadku uchwalenia ustawa wymagałaby rygorystycznych wymogów dotyczących płynności i wykupu – zasad, które mogłyby zmienić sposób działania USDT i USDC na rynkach amerykańskich. Ostrzeżenie niemieckiego menedżera wpisuje się w podstawowe założenie projektu: że czysto rynkowa obietnica stabilności jest krucha w przypadku braku obowiązkowych mechanizmów amortyzujących wstrząsy.

Niepewność co do ostatecznego kształtu ustawy pozostawia emitentów stablecoinów w regulacyjnej próżni. Tether i Circle znacznie rozszerzyły swoje zasoby obligacji skarbowych w ciągu ostatnich dwóch lat, częściowo w oczekiwaniu na nowe przepisy. Jednak komentarz eksperta sugeruje, że zgodność z przepisami może nie być tym samym co bezpieczeństwo. Żadna ilość bonów skarbowych, zasugerował, nie może zastąpić zabezpieczenia pożyczkodawcy ostatniej instancji, jakie zapewnia pieniądz banku centralnego.

Dla traderów i protokołów DeFi, które polegają na USDT i USDC jako domyślnym dolarze w łańcuchu, ostrzeżenie to przypomnienie, aby obserwować warunki płynności, a nie tylko skład rezerw. Rzeczywiste zdrowie stablecoina mierzy się tym, jak szybko żądania wykupu są realizowane podczas zdarzenia stresowego – czego nie da się sprawdzić, dopóki nie będzie za późno. W miarę jak aktywa rzeczywiste w łańcuchu będą nadal rosnąć, wzajemne oddziaływanie tokenizowanych obligacji skarbowych, zabezpieczeń stablecoinów i bilansów dealerów pozostanie jednym z najbardziej niedocenianych kanałów ryzyka na rynku.