Wiadomość, że MSCI — jeden z "Wielkiej Trójki" dostawców indeksów na świecie — rozważa potencjalne wykluczenie skarbców aktywów cyfrowych (DAT) ze swoich indeksów, całkowicie zbulwersowała społeczność kryptowalutową. Wzmianka JP Morgan o tym w ich notatce badawczej na temat Strategy tylko dolała oliwy do ognia, a termin "Operation Chokepoint" powrócił do leksykonu Crypto Twittera. Jednak MSCI może mieć słuszność, jeśli chodzi o DAT.

MSCI jest jednym z największych dostawców indeksów na świecie, z ponad 18 bilionami dolarów w ETF-ach i aktywach instytucjonalnych śledzących jego benchmarki. W związku z tym ochrona inwestorów jest kluczową częścią ich roli — i rzeczywiście, wyraźnie i wielokrotnie stwierdzają to w dokumentach dotyczących metodologii indeksów. Jeśli zatwierdzą aktywo do włączenia do jednego ze swoich indeksów, ma to realną wagę. Niestety, można kwestionować, czy DAT rzeczywiście spełniają te standardy.

Wzlot i upadek DAT

Do niedawna Strategy (dawniej MicroStrategy) była jedyną firmą skarbcową Bitcoin na rynku. Początkowo firma programistyczna, Strategy (pod tickerem MSTR) powoli odchodziła coraz dalej od swojej podstawowej działalności pod kierownictwem Michaela Saylora, aby stać się zasadniczo lewarowaną inwestycją w BTC notowaną na tradycyjnym rynku akcji.

I w rezultacie radziła sobie naprawdę dobrze. Od pierwszego zakupu Bitcoina w sierpniu 2020 roku do szczytu w czerwcu 2025 roku, cena akcji MSTR wzrosła o ponad 3000%. Była tak skuteczna, że wiele innych firm zdecydowało, że chce kawałek tego tortu. I tak w tym roku trend DAT eksplodował — ich liczba wzrosła z zaledwie 4 w 2020 roku do 142 do października 2025 roku, przy czym ponad połowa z nich powstała tylko w tym roku. Teraz mamy nawet podmioty korporacyjne inwestujące w tokeny takie jak DOGE, ZEC czy WLFI, których zmienność jest znacznie większa niż BTC.

Ale to nie jedyny problem. Wiele z tych nowych podmiotów korporacyjnych pozyskało środki na zakup kryptowalut na znacznie mniej korzystnych warunkach niż Strategy, której niezabezpieczony dług zamienny daje jej dużą elastyczność, jeśli chodzi o spłaty. Niektóre inne natomiast wyemitowały zabezpieczony dług — co oznacza, że stoją w obliczu surowszych wymagań dotyczących zabezpieczeń i mają znacznie mniej swobody — a na dodatek kupiły kryptowaluty po znacznie wyższych średnich cenach.

Maksymalny ból

W rezultacie DAT cierpią teraz z powodu brutalnej wyprzedaży kryptowalut w ostatnich tygodniach. Krach niemal o połowę zmniejszył łączną kapitalizację rynkową DAT z lipcowego szczytu 176 miliardów dolarów do około 99 miliardów dolarów w połowie listopada, podczas gdy wiele z nich jest teraz notowanych poniżej swoich wartości aktywów netto (NAV). Dla inwestorów chcących kupić te akcje na tym etapie rynku, może to potencjalnie stanowić zniżkę — jeśli widzą przyszłą wartość, co jest dużym "jeśli". W międzyczasie wcześni inwestorzy odczuwają ból, gdy ceny akcji skarbców kryptowalutowych spadają.

Nawet akcje Strategy spadły o 40% od początku roku, a BitMine Toma Lee jest notowany prawie 80% poniżej swojego historycznego maksimum (choć akcje wzrosły prawie o 300% od początku roku). Saylor i Lee jednak skonstruowali swoje pojazdy na tyle dobrze, aby mieć luksus kupowania na dołkach — co obaj robią. Innym nie powiodło się tak dobrze.

Po brutalnych wyprzedażach ich akcji, kilka DAT zostało już zmuszonych do sprzedaży swoich zasobów kryptowalutowych — prawie na pewno ze stratą — aby sfinansować wykup akcji. Kilka tygodni temu firma skarbcowa ETH, ETHZilla, sprzedała tokeny o wartości 40 milionów dolarów, podczas gdy FG Nexus został zmuszony do sprzedaży ponad 10 922 ETH, aby odkupić około 8% swoich publicznie notowanych akcji. Podobnie na początku listopada skarbiec BTC Sequans sprzedał 970 Bitcoinów, aby wykupić połowę swojego zamiennego długu. Tego typu wymuszone likwidacje są wysoce nietypowe dla spółek notowanych na giełdzie, zwłaszcza tak szybko po uruchomieniu, i wyraźnie wskazują na problemy strukturalne.

Naprawdę czuć, że zaczynamy obserwować efekt domina, a nie jesteśmy nawet blisko kryptowalutowej zimy. Na razie jest to nic więcej niż stosunkowo standardowa korekta rynku byka. Dlatego szczególnie niepokojące jest to, że te firmy tak bardzo cierpią teraz — co się stanie, jeśli zobaczymy coś bardziej zbliżonego do załamania z 2022 roku?

Jako osoba, która uważnie śledzi rynek kryptowalut na co dzień, od jakiegoś czasu byłem zaniepokojony ryzykiem systemowym DAT. Dlaczego więc MSCI nie miałoby być zaniepokojone włączeniem tych aktywów do swoich indeksów? Ich zatwierdzenie sygnalizowałoby, że DAT nadają się do inwestowania, są dobrze zarządzane i wystarczająco przejrzyste. Z drugiej strony, wykluczenie ich sugeruje nieakceptowalny poziom ryzyka, problemy strukturalne lub obawy dotyczące płynności czy zarządzania. Łatwo zauważyć, jak wiele DAT wpada do tej drugiej kategorii.

Gra TradFi

Oczywiście nie wszystkie DAT są sobie równe. Podczas gdy duża część firm kryptowalutowych na dzisiejszym rynku prawdopodobnie nie przetrwa prawdziwego załamania, takie firmy jak BitMine i Strategy prawie na pewno poradzą sobie dobrze. Istnieje więc argument, że MSCI wyrzuca dziecko z kąpielą, jeśli chodzi o te firmy.

Ogólnie rzecz biorąc, MSCI nie myli się jednak zachowując ostrożność wobec DAT. Wiele z nich to ryzykowne pojazdy, które wskoczyły na falę hype'u w nadziei na szybkie zyski. Wykluczenie ich z głównych indeksów inwestycyjnych nie jest oznaką jakiegoś skoordynowanego ataku na kryptowaluty jako całość — to po prostu TradFi zachowuje ostrożność i stara się chronić inwestorów.

A ponieważ kryptowaluty coraz bardziej integrują się z tradycyjnym ekosystemem finansowym, jest to część, którą wszyscy będziemy musieli po prostu zaakceptować. To są bóle wzrostu, które towarzyszą dużej zmianie. Ale ostatecznie te rygorystyczne standardy mogą okazać się błogosławieństwem w przebraniu. Z czasem mogą wzmocnić argumenty za legalnymi skarbcami aktywów cyfrowych – jednocześnie eliminując ryzykowne, źle ustrukturyzowane firmy, zanim staną się ryzykiem systemowym.