Rozmowa z szefem badań TD Cowen: Analiza klucza do rekordowych wyników MSTR w drugim kwartale: 10 miliardów dolarów przychodu netto

Oryginalny tytuł: W wynikach za II kwartał, MSTR rośnie, a Coinbase potyka się. Ale co dalej?

Moderator: Steven Ehrlich, Główny Autor, Unchained

Goście: Lance Vitanza, Dyrektor Zarządzający i Szef Badań Akcji w TD Cowen;

Data podcastu: 2 sierpnia 2025

Opracowane przez: Fairy, ChainCatcher

Nota od redakcji:

31 lipca Strategy ogłosiło wyniki finansowe za drugi kwartał 2025 roku, z rekordowym przychodem netto w wysokości 10 miliardów dolarów i zyskiem na akcję wynoszącym 32,60 dolarów.

W tej rozmowie gospodarz Steven Ehrlich i Szef Badań Akcji TD Cowen Lance Vitanza dogłębnie przeanalizowali kluczowe punkty raportu finansowego, obejmujące strategie posiadania Bitcoin, dostosowania struktury kapitałowej, wybór narzędzi finansowania oraz jak kluczowe wskaźniki finansowe (takie jak Zysk z Bitcoin i Bitcoin na akcję) ujawniają potencjał wzrostu.

Lance interpretuje wiodącą pozycję Strategy w fali finansjalizacji Bitcoin z perspektywy badawczej, a także jej możliwy "efekt demonstracyjny" na ścieżce skarbców kryptowalutowych.

Poniżej znajduje się treść rozmowy, skompilowana i uporządkowana przez ChainCatcher.

Steven : Co uważasz za najbardziej godne uwagi w raporcie finansowym Strategy za drugi kwartał?

Lance: Najważniejsze dla mnie jest to, że firma podniosła swoją całoroczną prognozę przychodów z Bitcoin z 25% do 30%. Choć uważam, że ten cel jest nadal konserwatywny, jest już dwukrotnie wyższy niż oczekiwano na początku roku.

Rzadko zdarza się, że firma, którą śledzę, osiąga swój całoroczny cel przed terminem, a następnie podnosi go ponownie zaledwie siedem miesięcy w roku, co mówi wiele o jej wynikach.

Steven : Dlaczego myślisz, że mogą to zrobić?

Lance: Przede wszystkim obecne otoczenie regulacyjne jest bardzo korzystne dla Strategy i innych firm skarbcowych Bitcoin.

Widzimy kilka pozytywnych sygnałów: FASB zrewidował zasady rachunkowości, a Biały Dom również stwierdził w raporcie, że zachowa preferencyjne traktowanie podatkowe niezrealizowanych zysków z aktywów kryptowalutowych. Jest to jedno z najbardziej korzystnych tło polityczne, co również odzwierciedla się w silnych wynikach cen Bitcoin.

Oczywiście wynika to również z własnej strategii Strategy. Są nie tylko agresywni, ale także wysoce kreatywni i zdolni do realizacji. Precyzyjnie penetrują różne rynki kapitałowe, takie jak:

• Około 8,5 miliarda dolarów zostało pozyskanych na rynku obligacji zamiennych, z czego 2 miliardy dolarów wyemitowano w tym roku;
• Z powodzeniem wprowadzili Strike na rynek akcji uprzywilejowanych;
• Następnie weszli na rynek akcji uprzywilejowanych o wysokim ratingu i wyemitowali Strife;
• Niedawno wprowadzili nowy produkt dla inwestorów detalicznych, aby przyciągnąć więcej funduszy.

Steven : Zgłosili zysk w wysokości 10 miliardów dolarów, ale niektórzy kwestionowali, czy jest to po prostu zawyżony wynik z powodu zmiany zasad rachunkowości. Jakie byłyby wyniki, gdyby mogli mierzyć zyski według wartości rynkowej od 2020 roku?

Lance: W rzeczywistości przeprowadziliśmy pewne obliczenia wsteczne i wyniki są jasne: krzywa aktywów zawsze idzie w górę.

Nawet jeśli raport finansowy za 2024 rok zostanie dostosowany do nowych przepisów, widoczny będzie znaczący wzrost. Od wczoraj firma poinformowała, że dochody związane z Bitcoin przekroczyły 13 miliardów dolarów. Nie obejmuje to dochodów z emisji dodatkowych akcji. Jest to zarobione całkowicie poprzez istniejące pozycje Bitcoin, co oznacza, że nie ma rozwodnienia kapitału akcjonariuszy.

Dla porównania, całoroczna liczba za 2024 rok wynosiła 12 miliardów dolarów, a teraz przekroczyła tę liczbę w zaledwie pierwszych siedmiu miesiącach 2025 roku. Co ważniejsze, ich nowym celem jest osiągnięcie 20 miliardów dolarów za cały rok, co jest równoważne podwojeniu tej liczby.

Więc nawet nie patrząc na zmianę zasad rachunkowości, firma osiągnęła bardzo silny wzrost. Nowe zasady rachunkowości zawyżyły wyniki, ale nie były jedynym powodem wzrostu.

Steven : Strategy wydaje się stopniowo wychodzić z rynku obligacji zamiennych. Chociaż ich bilans jest stosunkowo zdrowy , teraz wydają się aktywnie odkupować lub oczyszczać swoje zadłużenie. Jakie są twoje przemyślenia? Co to oznacza dla ich przyszłej strategii finansowania?

Lance: Myślę, że jest to pozytywny znak, że Strategy aktualizuje swoją strategię rynku kapitałowego.

W przeszłości głównie pozyskiwali fundusze poprzez obligacje zamienne, ale ten rynek jest zdominowany przez arbitraż, z instytucjami kupującymi obligacje i jednocześnie sprzedającymi akcje na krótko, aby zabezpieczyć ryzyko.

Ale teraz, gdy firmy rosną, mogą sobie pozwolić na zwrócenie się w stronę rynku akcji uprzywilejowanych, który oferuje bardziej efektywną aprecjację kapitału, korzystniejsze warunki i większą dźwignię.

Stanowi to również odniesienie dla innych firm skarbcowych Bitcoin (PBTC). Wiele z tych firm również rozpoczęło od obligacji zamiennych we wczesnych etapach, ale idealna ścieżka powinna polegać na stopniowym przejściu do bardziej stabilnych i korzystnych kredytowo kanałów finansowania, jak Strategy.

Steven : Wspomniałeś o obligacjach zamiennych jako odpowiedniej metodzie finansowania dla wielu firm skarbcowych kryptowalut. Czy możesz to rozwinąć? Jakie są oznaki, że te firmy są gotowe do wejścia na rynek akcji uprzywilejowanych? Jeśli te firmy nadal znajdują się pod znaczną presją zadłużenia, jakie ryzyko powinni mieć na uwadze inwestorzy?

Lance: Przede wszystkim, aby wejść na rynek akcji uprzywilejowanych, firma musi być wystarczająco duża.

Weźmy na przykład Strategy. Zaczęli inwestować w Bitcoin dopiero jesienią 2020 roku, zaledwie cztery lata temu, a ich pierwsza oferta akcji uprzywilejowanych miała miejsce w styczniu tego roku. Do tego czasu ich kapitalizacja rynkowa i posiadane Bitcoin były już znaczące, a wyniki ich akcji były bardzo silne.

Więc dobra wiadomość jest taka: obligacje zamienne, jeśli są prawidłowo wykonane, mogą rzeczywiście generować znaczną wartość. Dla wielu firm PBTC rozpoczęcie od obligacji zamiennych jest rozsądną ścieżką; kluczem jest wykonanie. Czy nowa fala firm może powtórzyć ten sukces, pozostaje do zobaczenia.

Jest to ścieżka z obszerną przestrzenią rynkową. Sam Michael Saylor aktywnie wspiera rozwój innych PBTC. To nie jest konkurencja, ale sytuacja win-win.

Im większa liczba PBTC, tym więcej kapitału zostanie przyciągnięte do całego rynku, co będzie również promować głębszą integrację Bitcoin z globalnym systemem finansowym. Jest to korzystne dla Strategy, a nie zagrożenie.

Steven : W raporcie finansowym pojawia się nowe zobowiązanie: żadne akcje zwykłe nie zostaną wyemitowane, jeśli wskaźnik MNAV (wartość rynkowa do księgowej) spadnie poniżej 1. Czy ta praktyka jest powszechna wśród innych firm skarbcowych kryptowalut? Jakie są twoje przemyślenia na temat tego zobowiązania?

Lance: To nie jest całkowicie nowe podejście dla Strategy. Nigdy wcześniej nie emitowali akcji zwykłych, gdy MNAV był poniżej 1, i nigdy nie spodziewaliśmy się, że to zrobią.

Prawdziwe nowe zobowiązanie polega na tym, że nie będą emitować dodatkowych akcji zwykłych, chyba że MNAV przekroczy 2,5 (premia ponad 150%), z wyjątkiem wypłaty dywidend, odsetek lub ogólnych kosztów operacyjnych. Innymi słowy, nawet jeśli MNAV osiągnie 2, nie będą emitować akcji w celu zakupu Bitcoin.

Wcześniej emitowali duże ilości akcji zwykłych, gdy MNAV był poniżej 2,5 (a nawet poniżej 2), więc jest to rzeczywiście znacząca zmiana.

Daje to większy spokój akcjonariuszom, ale tworzy też nowy problem: jeśli obecny MNAV wynosi tylko około 1,8, będą musieli polegać na innych metodach finansowania.

Biorąc pod uwagę, że nie są już skłonni do korzystania z obligacji zamiennych, akcje uprzywilejowane staną się głównym kanałem.

Do tej pory ich wyniki IPO były silne, ale odpowiedź na ich ofertę ATM (at-the-market) była przeciętna, ale może się to zmienić wraz z wprowadzeniem ich nowych akcji uprzywilejowanych o zmiennym oprocentowaniu, STRC.

Wolumen obrotu tymi nowymi akcjami był bardzo silny w pierwszym tygodniu notowań na Nasdaq. Możliwe jest rozszerzenie emisji poprzez ATM w przyszłości. Ten plan ATM został również oficjalnie ogłoszony w ich raporcie finansowym wczoraj.

Steven : Zaczynają częściej mówić o dwóch wskaźnikach: "Bitcoin na akcję" i "Zysk z Bitcoin". Czy możesz krótko wyjaśnić różnicę między nimi i dlaczego ten drugi jest ważniejszy?

Lance: W rzeczywistości te dwa wskaźniki są ściśle powiązane. Obliczenie zysku z Bitcoin jest nieodłącznie związane z "posiadaniem Bitcoin na akcję".

Podstawowe dane dla zysku w naszych opublikowanych badaniach to w rzeczywistości zmiana w "Bitcoin na akcję". Więc nie uważam, że "Bitcoin na akcję" jest całkowicie nową koncepcją, po prostu tym razem uczynili ją bardziej widoczną.

Załóżmy, że posiadanie Bitcoin na akcję firmy wzrosło o około 130% od początku 2023 roku do teraz. Innymi słowy, jeśli posiadasz jedną akcję, odpowiadający jej Bitcoin jest teraz 2,3 razy większy niż wtedy, co jest niesamowitym wzrostem.

Jeśli chodzi o "Zysk z Bitcoin", na przykład, teraz ogłaszają go jako 25%, co oznacza, że liczba Bitcoin na akcję wzrosła o 25% w porównaniu z przeszłością.

Osobiście nie dbam zbytnio o konkretną cenę za akcję; bardziej interesuje mnie tempo wzrostu tej liczby. Dlatego w porównaniu kładę większy nacisk na wskaźnik "Zysku z Bitcoin".

Steven : Co myślisz o ostatecznym celu Strategy? Czy jest zdrowe dla firmy kontrolowanie tak dużego udziału w branży Bitcoin, gdy jest ona nadal w "początkowych etapach"?

Lance: Strategy obecnie posiada około 630 000 bitcoinów, co stanowi około 3% z całkowitych 21 milionów bitcoinów istniejących. Ten procent jest oparty na całkowitej podaży i obejmuje 5% bitcoinów uważanych za trwale utracone.

Z szerszej perspektywy firma nadal ma dużo miejsca na wzrost w przyszłości. Ale prawdą jest, że pewnego dnia ilość Bitcoin, którą posiadają, osiągnie pewien "limit", a dalsze zwiększanie posiadania może wpłynąć na szersze zastosowania finansowe Bitcoin.

Nikt nie jest pewien, jaki będzie ten punkt krytyczny, ale moim przypuszczeniem jest, że mają około dekady, aby kontynuować swoją obecną strategię i nadal zwiększać swoje posiadanie.

Nasz model przewiduje, że do końca 2027 roku mogą posiadać około 4,3% całkowitej podaży Bitcoin, około 1,3 punktu procentowego więcej niż dzisiaj, z miejscem na stabilny wzrost w nadchodzących latach.

Steven: Strategy podniosło swój całoroczny cel ze względu na silne wykonanie swojej strategii Bitcoin w pierwszych sześciu miesi