Strategia może przetrwać spadek Bitcoina do 8 000 $ – ale czy może uniknąć powolnego wykrwawiania się przez rozwodnienie?

Strategy (dawniej MicroStrategy) stała się najczęściej handlowanym publicznym pełnomocnikiem Bitcoina na rynku, wykorzystując kapitał własny, obligacje zamienne i akcje uprzywilejowane do budowy bilansu zdominowanego przez czołową kryptowalutę.

Jednak gdy Bitcoin handluje się w pobliżu 68 000 USD, a akcje Strategy utrzymują się poniżej 130 USD, inwestorzy przyglądają się baczniej mechanizmom, które pozwalają spółce kontynuować zakup BTC bez stawania się przymusowym sprzedawcą.

Eksperci branżowi, tacy jak strateg Bloomberg Intelligence Mike McGlone, ostrzegali, że Bitcoin może spaść do 10 000 USD.

Choć ten scenariusz spadku stanowi wyzwania dla firmy, spółka kierowana przez Michaela Saylora wydaje się pewna swojej zdolności do radzenia sobie z tymi problemami, nawet jeśli BTC spadnie do 8 000 USD.

Jednak to data kalendarzowa i poziom ceny akcji budzą poważniejsze obawy.

Posiadacze obligacji zamiennych Strategy o wartości 1,01 miliarda USD z terminem wykupu w 2028 r. mogą zażądać od spółki odkupienia obligacji za gotówkę 15 września 2027 r., co staje się bardziej zagrażające, gdy akcje handlują się poniżej początkowej ceny konwersji obligacji wynoszącej około 183,19 USD za akcję.

Przez lata Strategy korzystała ze struktury rynkowej, w której wielu inwestorów nie mogło łatwo kupować spotowego Bitcoina w formule amerykańskiego ETF.

Ta dynamika pomogła w okresach, gdy akcje handlowały się z premią do implikowanej wartości posiadanych Bitcoinów na akcję, co stanowiło bufor, który czynił nowe pozyskiwanie kapitału mniej kosztownym.

Wraz z ustanowieniem spotowych ETF na Bitcoin, utrzymanie tej premii stało się trudniejsze, a zależność spółki od emisji akcji w celu finansowania strategii staje się bardziej widoczna.

Własny panel Strategy podkreśla, jak szybko rozszerzyła się baza kapitałowa. Na dzień 16 lutego spółka zgłosiła 333,755 miliona akcji podstawowych w obiegu i 366,114 miliona zakładanych rozwodnionych akcji oraz posiadała 717 131 BTC.

Te liczby stanowią najprostszy sposób śledzenia przez rynek kompromisu między gromadzeniem Bitcoina a rozkładaniem roszczeń na większą liczbę akcji.

Opcja sprzedaży z 2027 r.

Dług zamienny jest często opisywany jako "tanie" finansowanie, ponieważ kupon jest niski.

Obligacje zamienne Strategy z 2028 r. przynoszą 0,625% odsetek, ale ryzyko, na którym skupiają się inwestorzy, to nie presja kuponowa. Występuje ono wtedy, gdy opcja kapitałowa wbudowana w obligacje nigdy nie jest wykonywana.

Obligacje zapadają 15 września 2028 r., ale data opcji sprzedaży przypada rok wcześniej.

Jeśli akcje Strategy będą zdecydowanie powyżej 183,19 USD w miarę zbliżania się 15 września 2027 r., posiadacze obligacji będą mieli silniejszą zachętę do konwersji na kapitał własny lub przynajmniej mniejszą zachętę do żądania gotówki, ponieważ funkcja konwersji ma wartość.

Jednak jeśli akcje będą poniżej 183,19 USD, żądanie gotówki staje się bardziej atrakcyjne, a spółka potrzebuje planu na zaspokojenie około 1 miliarda USD na rynku, który może nie chcieć finansować dźwigni związanej z Bitcoinem na hojnych warunkach.

Panel Strategy pokazuje, dlaczego ta cena konwersji stała się punktem odniesienia. Spółka wymienia zakładany wpływ na akcje każdej serii obligacji zamiennych, w tym obligacji z 2028 r., które są powiązane z 183,19 USD.

To nie jest tylko tabela księgowa. To mapa zachęt, która przekształca jeden poziom ceny akcji w de facto próg stresu.

Spółka publicznie argumentowała, że nawet poważne spadki Bitcoina nie przekładają się automatycznie na niewypłacalność, ponieważ bilans obejmuje znaczne aktywa.

Ale bardziej bezpośrednim zmartwieniem rynku nie jest matematyka bankructwa. To zestaw wyborów finansowych, które chronią pozycję Bitcoin, przenosząc koszty na zwykłych akcjonariuszy poprzez rozwodnienie, zwłaszcza gdy akcje są słabe.

Emisja kapitału własnego jako zawór bezpieczeństwa

Niedawne pozyskiwanie kapitału przez Strategy pokazuje, jak kluczowa stała się emisja kapitału własnego.

W wynikach za czwarty kwartał 2025 r. spółka zgłosiła pozyskanie około 5,6 miliarda USD przychodów brutto w ciągu kwartału i dodatkowe 3,9 miliarda USD między 1 stycznia a 1 lutego 2026 r. Większość z tego pochodziła ze sprzedaży akcji zwykłych w ramach programu at-the-market.

Spółka zgłosiła sprzedaż 24 769 210 akcji za około 4,4 miliarda USD w czwartym kwartale i kolejne 20 205 642 akcje za 3,4 miliarda USD w styczniu, z 8,1 miliarda USD pozostających w ramach zwykłego ATM na dzień 1 lutego.

To tempo ma znaczenie, ponieważ rozwodnienie nie jest abstrakcyjnym ryzykiem. To metoda operacyjna. Gdy akcje handlują się niżej, każdy dodatkowy pozyskany dolar wymaga emisji większej liczby akcji, trwale rozwadniając roszczenie na akcję do posiadanych Bitcoinów, do których ekspozycję inwestorzy sądzą, że kupują.

Podstawowa liczba akcji Strategy wzrosła do 333,755 miliona do 16 lutego, w porównaniu z 312,062 miliona na koniec 2025 r., według jej panelu.

To jest podstawowe napięcie dla zwykłych akcjonariuszy. Spółka przedstawiła swoje podejście jako maksymalizację "Bitcoina na akcję" w czasie.

Ale w krótkim okresie rozwodnienie może przewyższyć postrzegane zyski, jeśli kapitał musi być pozyskiwany w słabych warunkach lub jeśli premia akcji do implikowanej wartości Bitcoin się kompresuje i pozostaje skompresowana.

Kompromis rezerwy gotówkowej Strategy

Istnieje bezpośredni kontrargument wobec alarmu z 2027 r. Strategy zbudowała płynność i nakreśliła politykę rezerw, która na papierze mogłaby pokryć wykup gotówkowy bez sprzedaży Bitcoina.

Spółka zgłosiła 2,3 miliarda USD w gotówce i ekwiwalentach gotówki na dzień 31 grudnia 2025 r. i stwierdziła, że wzrost w stosunku do poprzedniego roku odzwierciedlał ustanowienie "Rezerwy USD" o wartości 2,25 miliarda USD.

Spółka stwierdziła, że rezerwa została zaprojektowana w celu pokrycia 2,5 roku dywidend uprzywilejowanych i odsetek od zadłużenia oraz że została sfinansowana z wpływów ze sprzedaży akcji zwykłych w ramach ATM.

Strategy stwierdziła również, że jej obecnym zamiarem jest utrzymanie rezerwy na poziomie wystarczającym do sfinansowania dwóch do trzech lat tych płatności, zastrzegając sobie prawo do dostosowania jej w oparciu o warunki rynkowe i potrzeby płynnościowe.

W praktyce wykorzystanie rezerwy do pokrycia gotówkowej opcji sprzedaży z września 2027 r. jedynie przesunęłoby problem, zamiast go rozwiązać.

Jeśli Strategy wydatkuje dużą część bufora, który zaprojektowała dla zobowiązań cyklicznych, może stanąć w obliczu trudniejszych pytań o to, jak utrzymuje dywidendy uprzywilejowane i pokrycie odsetek w słabej sytuacji.

Jeśli zdecyduje się odbudować rezerwę, prawdopodobnie wróci do tego samego narzędzia, które pierwotnie ją zbudowało: sprzedaży większej liczby akcji zwykłych. Jeśli akcje są nadal słabe, odbudowa może prowadzić do emisji większej liczby akcji po niższych cenach, zwiększając tym samym rozwodnienie.

Trzecią ścieżką jest refinansowanie obligacji. To zachowuje rezerwę, ale nadal polega na gotowości rynków kapitałowych do finansowania struktury strategii w danym czasie.

Dla spółki, której tożsamość jest związana z Bitcoinem, kluczowym ryzykiem jest nie tylko to, gdzie handluje się Bitcoin. Pytanie stałoby się, czy inwestorzy pozostają skłonni finansować lewarowaną ekspozycję na Bitcoin poprzez papiery wartościowe korporacyjne, gdy dostępna jest prostsza ekspozycja ETF.

Preferowane finansowanie Strategy i rosnące koszty

Tymczasem struktura finansowania Strategy nie ogranicza się do obligacji zamiennych i akcji zwykłych.

Firma kierowana przez Michaela Saylora wydała również niedawno papiery wartościowe uprzywilejowane, które opisuje jako część platformy "Digital Credit", w tym akcje uprzywilejowane o zmiennym oprocentowaniu znane jako STRC.

W wynikach za czwarty kwartał Strategy podkreśliła ramy dostosowywania dywidendy oparte na zasadach, mające na celu utrzymanie handlu STRC w pobliżu deklarowanej ceny 100 USD.

Ramy przewidują wzrost stopy dywidendy, jeśli STRC handluje się poniżej określonych poziomów.

Na przykład spółka stwierdziła, że zamierza rekomendować wzrost stopy dywidendy o 50 punktów bazowych lub więcej, jeśli miesięczna średnia cena ważona wolumenem jest poniżej 95 USD, oraz wzrost o 25 punktów bazowych lub więcej, jeśli handluje się między 95 USD a 98,99 USD, z zastrzeżeniem zatwierdzenia przez zarząd.

Dla zwykłych akcjonariuszy ta struktura osadza drugi rodzaj refleksyjności. Jeśli apetyt na ryzyko spada, a ceny akcji uprzywilejowanych słabną, stopy dywidendy mogą wzrosnąć w celu obrony cen. Wyższe koszty finansowania mogą zwiększyć potrzebę pozyskania dodatkowego kapitału.

Jeśli spółka opiera się na emisji zwykłych akcji, aby to zrobić, rozwodnienie ponownie staje się zaworem bezpieczeństwa.

Dlatego debata o stresie się przesunęła. Pytanie dotyczy mniej tego, czy Strategy jest zmuszona sprzedać swoje 717 131 BTC jutro. Pytanie brzmi, jak drogie staje się unikanie sprzedaży Bitcoina w czasie.

Na co zwrócić uwagę między teraz a 2027 r.

Prognozy branżowe dotyczące ceny Bitcoina pozostają szerokie, przy czym Standard Chartered ostrzega, że Bitcoin może spaść w kierunku 50 000 USD przed odbiciem i obniżył swój cel na koniec 2026 r. do 100 000 USD.

Dla Strategy kluczem nie jest to, która liczba wygra bitwę prognoz. To, jak każda ścieżka wpływa na dwie zmienne napędzające kwestię rozwodnienia.

Pierwszą jest to, czy akcje mogą odzyskać poziomy powyżej 183,19 USD w miarę zbliżania się 15 września 2027 r., co zmienia zachęty posiadaczy obligacji i zmniejsza szansę na żądanie gotówki.

Drugą jest kwota kapitału własnego, którą Strategy musi wyemitować, aby utrzymać swoją pozycję pokrycia gotówkowego, w tym rezerwę 2,25 miliarda USD, która szacunkowo pokrywa około 2,5 roku dywidend uprzywilejowanych i odsetek od zadłużenia, pozostawiając opcje otwarte dla opcji sprzedaży z 2027 r.

Rynek Bitcoin poruszający się w bok może być nadal bolesny, jeśli utrzymuje akcje słabymi i popycha spółkę do pozyskiwania kapitału po niekorzystnych cenach. Odbicie może złagodzić presję rozwodnienia, nawet jeśli Strategy nadal pozyskuje fundusze, ponieważ każdy pozyskany dolar wymagałby mniejszej liczby akcji.

Analitycy cytowani przez Wall Street Journal stwierdzili, że nie widzą natychmiastowego ryzyka finansowego, biorąc pod uwagę wcześniejsze pozyskiwanie kapitału i rezerwy.

Dla zwykłych akcjonariuszy pytanie dotyczące przyszłości jest węższe i następuje w ramach czasowych.

Czy Strategy może przetrwać do 15 września 2027 r., nie zamieniając swojej strategii Bitcoin w wieloletnią strategię rozwodnienia, nawet jeśli Bitcoin nigdy nie zbliży się do 8 000 USD?

Post Strategy może przetrwać krach Bitcoina do 8 000 USD – ale czy może uciec przed powolnym krwawieniem rozwodnienia? pojawił się pierwszy raz na CryptoSlate.