Zagrożenie ze strony ASDA zostało zażegnane

Cena akcji Tesco (LON:TSCO) osiągnęła najwyższy poziom od dekady, podobnie jak jej udział w rynku brytyjskim. Gdy wcześniejsze obawy związane z ASDA rozwiały się, pojawia się pytanie, czy akcje nadal mają potencjał wzrostu z perspektywy wartości godziwej.

Czyniąc z ASDA przypadek beznadziejny

Akcjonariusze przestraszyli się na początku tego roku, gdy kluczowy konkurent ASDA ujawnił plany agresywnych obniżek cen. W konsekwencji cena akcji Tesco spadła nawet o 15,3%. Jednak ci, którzy wierzyli w największego brytyjskiego sprzedawcę detalicznego i kupili jego akcje po najniższej cenie, osiągnęli imponujący zysk w wysokości 34,8% w mniej niż 4 miesiące – przewyższając zarówno FTSE 100 (+16,1%), jak i S&P 500 (+22,6%).

Inwestorzy początkowo obawiali się, że obniżki cen ASDA zmuszą liderów rynku, Tesco i Sainsbury's, do obniżenia cen do nieracjonalnego poziomu, aby utrzymać swoje udziały w rynku. Odbyłoby się to kosztem ich marż i zysków. Zarząd Tesco był nawet zaniepokojony tym posunięciem, ponieważ prognozował konserwatywny zakres EBIT na poziomie 2,70-3,00 miliarda funtów, gdy przedstawiał wyniki za rok finansowy 2025, co zostało powtórzone w aktualizacji za pierwszy kwartał.

Na szczęście jednak groźby ASDA jak dotąd nie zmaterializowały się. W rzeczywistości wyniki były wręcz przeciwne – Tesco odnotowało w tym roku największy wzrost udziału w rynku brytyjskim (+0,8%), podczas gdy ASDA nadal traci grunt (-0,9%). Co więcej, najnowsze dane Kantar wykazały, że sprzedaż Tesco wzrosła o imponujące 7,4% – prawie dwukrotnie więcej niż rynek (4,0%), podczas gdy sprzedaż ASDA pozostaje na ujemnym poziomie (-2,6%).

Więc co się dzieje? Otóż rozczarowujące obniżki cen ASDA można przypisać kilku głównym punktom. Po pierwsze, wiele z ich produktów – mimo przyzwoitych różnic cenowych na poziomie około 3,0-5,0% – dotyczyło głównie produktów nienależących do podstawowego asortymentu. Obejmują one takie produkty jak papier toaletowy, żele do kąpieli, produkty dla dzieci itp., które nie mają większego wpływu na rzeczywistą percepcję cen. Co więcej, wiele z tych promocji trwało krócej niż oczekiwano.

Po drugie, punkt, który dyrektor generalny Tesco Ken Murphy podkreślał podczas ostatnich kilku konferencji wynikowych, znajduje potwierdzenie w danych – konsumenci skupiają się na czymś więcej niż tylko na wartości. Szukają pełnego doświadczenia zakupowego, i nie trzeba dodawać, że Tesco zdołało udoskonalić doświadczenia swoich klientów poprzez lepsze opakowania, promocje, modernizację sklepów, doświadczenia cyfrowe i nagradzający program lojalnościowy – obszary, w których ASDA ma braki.

Cofanie się w udziale rynkowym

W związku z tym mam silne podstawy, by sądzić, że nieuchronna aktualizacja EBIT na rok finansowy 2026 zmaterializuje się, gdy Tesco przedstawi swoje półroczne wyniki w październiku. Konsensus rynkowy nadal skłania się ku ostrożności, z EBIT na poziomie 2,96 miliarda funtów, co oznacza spadek o 5,2% w porównaniu z ubiegłym rokiem. Jednak jestem bardziej optymistyczny w mojej pozytywnej prognozie wynoszącej 3,12 miliarda funtów, co oznacza mniej wyraźny spadek o 0,3%.

Za moją prognozą stoi kilka powodów. Przede wszystkim, chociaż ASDA nadal wydaje się zdeterminowana, by podbijać konkurencję po refinansowaniu większości swojego zadłużenia do lat 2030., nadal ma pokaźny dług w wysokości 4,60 miliarda funtów. Wraz z agencjami ratingowymi, takimi jak Fitch, obniżającymi profil zadłużenia ASDA, skala obniżek cen może zmniejszyć się do Bożego Narodzenia, jeśli sprzedaż się nie poprawi, ponieważ firma może nie chcieć ryzykować dalszych obniżek ratingu czy napięć płynnościowych.

Po drugie, wzrost udziału Tesco w rynku nadal się powiększa. Chociaż początkowo obawiałem się spowolnienia wzrostu sprzedaży w wyniku konkurencji branżowej i pogarszających się perspektyw makroekonomicznych wynikających z wyższego bezrobocia i spadającego wzrostu realnych płac, dane sugerują coś innego. Konsumenci Tesco nadal wybierają markowe produkty, a artykuły z linii premium stanowią coraz większą część koszyków klientów.

I chociaż markowe produkty są postrzegane jako bardziej obniżające marżę, jestem przekonany, że aktywność związana z wybieraniem droższych produktów przełoży się również na sprzedaż własnych marek zwiększających marżę. Powinno to zrównoważyć straty marży w przypadku tych pierwszych. Ostatecznie, znaczna część markowych produktów promocyjnych jest nadal finansowana przez dostawców, co daje pewną formę poduszki marżowej.

Co bardziej obiecujące, inflacja artykułów spożywczych wydaje się również osiągnąć szczyt, a sierpniowe dane pokazują pierwsze spowolnienie od stycznia. Jest to najprawdopodobniej spowodowane faktem, że wiele ostatnich podwyżek cen wynikało z administracyjnych podwyżek cen pracy, a nie z bazowych kosztów dostaw żywności. W rzeczywistości cztery z pięciu kluczowych towarów, które zwykle są wiodącymi wskaźnikami inflacji artykułów spożywczych, odnotowują dezinflację/deflację cen.

Niewielki margines błędu

W wyniku omówionych czynników uważam, że Tesco nie będzie musiało wykorzystać tak dużego kapitału, jak początkowo zamierzało, aby obniżyć ceny i konkurować ze swoimi rywalami. Dlatego oszacowałem, że marża EBIT Tesco na rok finansowy 2026 wyniesie 4,28% – o 18 punktów bazowych więcej niż obecny konsensus rynkowy wynoszący 4,10%. Jest to jednak uzależnione od braku dalszych podwyżek podatków/administrowanych płac lub wstrząsów podażowych między teraz a przyszłym rokiem.

Jednocześnie przewiduję również, że firma zakończy swój program wykupu akcji o wartości 1,45 miliarda funtów przed końcem roku finansowego w lutym, biorąc pod uwagę tempo wykupów, które zaobserwowałem. Grupa jest o około 100 milionów funtów przed moim początkowym szacowanym harmonogramem. Dlatego powinno to stanowić niewielki impuls dla EPS pod koniec roku.

Mimo to, pomimo doskonałych wyników i lepszych perspektyw, mam powody sądzić, że cena akcji Tesco jest uczciwie wyceniona według moich szacunków. Obecnie modeluję, że konglomerat będzie rósł w tempie CAGR 10,65% do roku finansowego 2028, z EPS osiągającym 35,09p do tego czasu – 5,8% powyżej środkowego zakresu konsensusu. Będzie to głównie napędzane przez ciągłe zyski udziału w rynku, większe koszyki i dalszy momentum wybierania droższych produktów.

Mimo to, przynosi to PEG Tesco na poziomie 1,5 – niedaleko za średnią sektorową i historyczną akcji wynoszącą 1,6. Jego FP/E na poziomie 13,6 jest również dokładnie zgodne z porównywalną średnią 14,6, co nie pozostawia wiele miejsca na wzrost z perspektywy wartości godziwej. Ergo, biorąc pod uwagę niepewności makroekonomiczne i stosunkowo wysokie oczekiwania, które detalista będzie musiał spełnić, uważam, że akcje są wycenione do perfekcji na obecnym poziomie.

To powiedziawszy, nie sprzedawałbym akcji, ponieważ Tesco wykazało potencjał do osiągania lepszych wyników z pozytywnymi niespodziankami. Mimo to, każdy dalszy wzrost będzie wymagał silniejszych zysków udziału w rynku, co może być trudne, ponieważ zdobywanie udziałów staje się bardziej nasycone w obecnym środowisku mikro i makro. Dlatego mam cel wartości godziwej na poziomie 440p dla ceny akcji Tesco.