Szok, gdy inwestorzy zdają sobie sprawę, że ztokenizowane akcje kryptowalutowe nie zapewniają im standardowych praw akcjonariusza

Najnowsza inicjatywa tokenizacji Nasdaq to kolejna próba przeniesienia akcji na infrastrukturę blockchain. Jednak prawdziwe znaczenie tkwi bardziej w strukturze.

Zamiast popierać offshoreowy model opakowań akcji i syntetycznej ekspozycji na kapitał, Nasdaq stara się zbudować wersję, w której token jest akcją. W rezultacie token ma ten sam status prawny, bezpośrednie powiązanie z rejestrem własności emitenta oraz ścieżkę do głosowania, zarządzania i działań korporacyjnych.

To sprawia, że jest to mniej historia adopcji krypto, a bardziej historia kontroli. Jeśli tokeny akcji mają się skalować, ktoś zdecyduje, czy inwestorzy posiadają prawnie równoważny udział on-chain, czy tylko programowalny roszczenie, które zachowuje się jak taki.

Projekt Nasdaq sugeruje, że Wall Street nie chce pozostawiać tej decyzji offshoreowym opakowaniom lub zewnętrznym emitentom tokenów.

SEC właśnie wyznaczyło linie bitwy

30 stycznia personel SEC wydał oświadczenie wyraźnie oddzielające sponsorowane przez emitenta tokenizowane papiery wartościowe od modeli zewnętrznych.

W wersji sponsorowanej przez emitenta, emitent integruje technologię rozproszonej księgi rachunkowej z głównym rejestrem posiadaczy papierów wartościowych, dzięki czemu transfer tokena aktualizuje rzeczywisty rejestr własności.

W modelach zewnętrznych posiadacze mogą mieć jedynie ekspozycję lub pośrednie uprawnienie i mogą napotkać dodatkowe ryzyko.

Ogłoszenie Nasdaq z 9 marca wpisuje się w te ramy. Giełda promuje tokeny powiązane z oficjalnym rejestrem, z działaniami pełnomocniczymi, działaniami korporacyjnymi, prawami zarządzania i równoważnością prawną z bazowym papierem wartościowym.

Program celuje w gotowość operacyjną w pierwszej połowie 2027 roku.

Propozycja zasad Nasdaq z 2025 roku wyjaśnia kwestię praw. Giełda traktowałaby tokenizowane akcje jako równoważne tradycyjnym akcjom tylko wtedy, gdy mają ten sam CUSIP i przyznają takie same dywidendy, prawa głosu i roszczenia do aktywów rezydualnych.

Jeśli token nie posiada tych praw, Nasdaq traktowałby go jako odrębny instrument.

Kryptowalutowe opakowania udowodniły, że inwestorzy będą handlować ekspozycją podobną do akcji on-chain. Punkt Nasdaq polega na tym, że prawa pełnomocnicze, działania korporacyjne i własność prawna powinny towarzyszyć tokenowi.

Co już dowodzą produkty z ograniczonymi prawami

xStocks Kraken stanowią kontrast. FAQ platformy stwierdza, że xStocks „nie przyznają praw akcjonariusza, takich jak głosowanie czy dywidendy", zapewniają „syntetyczną ekspozycję" z „brakiem roszczeń prawnych" do bazowych akcji lub aktywów rezydualnych i są ograniczone do klientów detalicznych spoza USA.

Jednak popyt istnieje. Payward twierdzi, że xStocks przekroczyły 25 miliardów dolarów całkowitego wolumenu transakcji, w tym ponad 4 miliardy dolarów rozliczonych on-chain, z ponad 85 000 unikalnych posiadaczy. Tokenizowane akcje są wdrażane w infrastruktury Solana, Ethereum i TON.

Nasdaq stara się przechwycić ten popyt i przekierować go do bardziej regulowanego, skoncentrowanego na emitencie formatu.

Ukrytym polem bitwy jest to, czy oficjalny rejestr własności pozostanie w ramach sponsorowanych przez emitenta, czy zmigruje do opakowań, które są łatwiejsze do dystrybucji, ale słabsze pod względem praw.

Jeśli użytkownicy są zadowoleni z opakowań, które handlują przez całą dobę, rynki incumbent ryzykują odkryciem, że internet już wybrał de facto produkt kapitałowy.

Zachowanie ekonomii incumbent przy jednoczesnym rozszerzeniu stosu

Propozycja Nasdaq zachowuje odkrywanie cen, najlepszą egzekucję, rozliczenia DTC i mechanikę regulowanej giełdy.

Zgłoszenie z 2025 roku opisuje tokenizowane papiery wartościowe handlujące w tej samej księdze zleceń co tradycyjne papiery wartościowe i rozliczane przez infrastrukturę DTC.

Proponowany proces pozwoliłby uczestnikowi oznaczyć transakcję do rozliczenia tokenem, po czym DTC przekonwertowałaby pozycję w formę tokena.

To rozszerza istniejący stos rynkowy, zachowując rzeczy, które incumbent monetyzują: płynność, clearing, rozliczenia, zabezpieczenia i zgodność. Szersza ekonomia prawdopodobnie będzie napędzana przez obrót, ponowne wykorzystanie zabezpieczeń, finansowanie, dostęp po godzinach, usługi emitenta i przepływy zarządzania.

Payward przedstawia bramę w kategoriach mobilności kapitału i efektywności zabezpieczeń.

Partnerstwo ma umożliwić tokenizowanym akcjom przemieszczanie się między regulowanymi rynkami a rynkami on-chain, zachowując prawa emitenta i integralność cen.

Szansa jest duża nawet przed masową adopcją

Nasdaq jest domem dla około 4000 notowań o wartości około 14 bilionów dolarów. Nawet skromna adopcja tokenów byłaby strategicznie znacząca.

Proste ćwiczenie kalkulacyjne: jeśli tylko 0,1% tej wartości dotknie sponsorowanych przez emitenta torów tokenów, oznacza to około 14 miliardów dolarów wartości kapitału, podczas gdy 1% oznacza 140 miliardów dolarów.

Szersze tło tokenizacji uzasadnia ujęcie Wall Street.

Model McKinsey z 2024 roku koncentruje się na około 2 bilionach dolarów w tokenizowanych aktywach finansowych do 2030 roku, z wyłączeniem kryptowalut i stablecoinów. To wyjaśnia, dlaczego giełdy, brokerzy, depozytariusze i miejsca kryptowalutowe teraz walczą o standardy i dystrybucję.

Tło konkurencyjne się nagrzewa. ICE ogłosiło w styczniu, że NYSE opracowuje platformę tokenizowanych papierów wartościowych z operacjami zbliżonymi do handlu przez całą dobę, natychmiastowym rozliczeniem i finansowaniem opartym na stablecoinach.

Nasdaq ogłosił również partnerstwo po transakcji z Seturion w Europie. Starsze giełdy teraz konkurują w zakresie notowań, płynności i architektury tokenizowanego dostępu do rynku.

5 marca Rezerwa Federalna, FDIC i OCC stwierdziły, że zasada kapitałowa jest neutralna technologicznie i że kwalifikujące się tokenizowane papiery wartościowe z identycznymi prawami prawnymi powinny być traktowane tak samo jak niezokenizowane papiery wartościowe w celach kapitałowych.

Wyjaśnienie zmniejsza jedno źródło instytucjonalnych wahań, podczas gdy szersze kwestie prawne pozostają.
Nasdaq podkreśla, że uczestnictwo pozostaje dobrowolne i że przyszłe ulepszenia będą kierowane dowodami i przeglądem regulacyjnym.

Giełda planuje angażować się z emitentami, agentami transferowymi, regulatorami i uczestnikami rynku w miarę ewolucji ram.

Czy projekt prawny może dogonić dystrybucję?

Produkty z ograniczonymi prawami są wektorem zagrożenia.

Decydujące pytania to: Czy Nasdaq może sprawić, że wersja zachowująca prawa będzie wystarczająco łatwa, aby inwestorzy przestali zadowalać się opakowaniami? Czy regulowana infrastruktura może wspierać korzyści, których ludzie chcą od produktów natywnych dla krypto, bez utraty prawnych atrybutów akcji? Czy emitenci rzeczywiście będą sponsorować tokenizowane akcje?

Najbardziej prawdopodobnym wynikiem krótkoterminowym jest współistnienie. Tokeny sponsorowane przez emitenta przybywają, ale opakowania nadal dominują w dystrybucji natywnej dla krypto, ponieważ są prostsze i już mają popularność.

Nasdaq tworzy regulowany standard dla niektórych emitentów i instytucji, ale nie uniwersalny standard domyślny.

Przypadek byczy składa się z taksonomii SEC, neutralności kapitału bankowego i zmiany infrastruktury prowadzonej przez giełdę, która przesuwa rynek w kierunku tokenizowanych akcji zachowujących prawa.

Tokenizowane akcje zaczynają wyglądać mniej jak kryptowalutowe opakowania, a bardziej jak zmodernizowana warstwa dystrybucji i rozliczeń dla zwykłych notowanych akcji.

W przypadku niedźwiedzim tokeny akcji z ograniczonymi prawami nadal rosną szybciej, ponieważ są globalnie dostępne, natywne dla portfela i już zintegrowane z przepływami handlu krypto. Model Nasdaq okazuje się prawnie czystszy, ale operacyjnie cięższy, a rynek dzieli się między „prawdziwe akcje" dla instytucji a „wystarczająco dobre opakowania" dla wszystkich innych.

Poważna awaria w produkcie opartym na opakowaniu lub widoczny spór dotyczący praw głosu lub likwidacji może gwałtownie zwiększyć wartość modeli sponsorowanych przez emitenta.

Możliwe jest również odwrotne: jeśli systemy prowadzone przez giełdę okażą się zbyt wolne lub zbyt zamknięte, rynki mogą zdecydować, że perfekcja prawna ma mniejsze znaczenie niż dostęp.

Propozycja Nasdaq zachowuje tę samą architekturę rynkową, czyniąc prawa kapitałowe programowalnymi, a nie opcjonalnymi.

Prawdziwą nagrodą ekonomiczną jest prawdopodobnie kontrola nad clearingiem, mobilnością zabezpieczeń, usługami emitenta, przepływami zarządzania i interoperacyjnością między sieciami.

Wall Street ściga się, aby uczynić prawdziwą akcję programowalną, zanim offshoreowe opakowania staną się wystarczająco dobre, aby ją zastąpić. Nasdaq stara się upewnić, że gdy akcje staną się natywne dla internetu, tokenem, który wygra, będzie rzeczywista akcja.

Post Szok, gdy inwestorzy zdają sobie sprawę, że tokenizowane akcje kryptowalutowe nie dają im standardowych praw akcjonariuszy pojawił się najpierw na CryptoSlate.